国内：政策刺激+本土需求拉动，25年销量超预期
25年1-10月销量1291.1万辆，同增32%超预期，电动化率同比提升7pct。中汽协数据25年1-10月电动车 销量1291.1万辆，同增32%，累计渗透率46.7%，较24年同期提升7pct。1-10月新能源商用车销售64.9万 辆，同比+60.2%。乘联会数据25年1-10月销量1203万辆，同增31%，渗透率50.8%，较24年同期提升 7pct。上险口径渗透率逐月增长，10月单月达57%。上险口径1-10月销量1012.4万辆，同比+22%。
国内：纯电份额提升，低价格带车型销量增长显著
纯电及插混销量同增幅度均较大，纯电占比提升至60%。25年1-10月，纯电销量833.2万辆，同比+43%； 而插混销量458.4万辆，同比+17%。25年1-10月，纯电占比65%，同比+5pct，插混占比35%，同比5pct。
25年经济型车型增速明显，5-15万及20-30万车型渗透率提升最快。25年1-10月，5万以下渗透率91%， 较24年同期增长5pct；5-10万渗透率61%，较24年同期增长9pct；10-15万渗透率52%，较24年同期增 长8pct；15-20万渗透率37%，较24年同期减少3pct；20-30万渗透率63%，较24年同期增长6pct；30- 40万渗透率43%，较24年同期降低1pct；40万以上渗透率37%，较24年同期增长3pct。
5万以下及5-10万价格带销量增长显著，40万以上价格带销量降幅最大。 25年1-10月，5万以下销量79.1 万辆，同比+27%；5-10万销量177.1万辆，同比+13%；10-15万销量330.2万辆，同比-4%；15-20万 销量133.9万辆，同比-24%；20-30万销量194.4万辆，同比-12%；30-40万销量75.7万辆，同比-17%； 40万以上销量24.7万辆，同比-35%。
国内：自主品牌稳中有增，新势力销量分化明显
头部自主品牌稳中有增，头部新势力销量亮眼，总体车企销量分化。比亚迪稳居龙头，销量平稳，出口增 量贡献更显著。自主品牌中，吉利、奇瑞、长安延续高增。新势力中，小米、小鹏、零跑增长势头强劲， 理想和赛力斯小幅下滑，受国内行业竞争加剧影响，特斯拉中国有所销量下滑。
国内：26年以旧换新补贴有望延续
25年政策力度空前，中央资金强投入显著增强换购激励，部分地区政策效果超预期。2025年以旧换新政策 在原有基础上大幅升级，将国四排放标准燃油乘用车纳入补贴范围。同时安排超长期特别国债用于地方补 贴发放，形成实质性刺激。部分地区宣布由于汽车置换补贴政策效果超预期，导致补贴资金提前使用完毕， 正在准备下一阶段资金。2025年起，消费者转让本人名下乘用车并购买新车，可申领置换更新补贴，新能 源车补贴上限为1.5万元，燃油车1.3万元。
预计26年“两会后”以旧换新补贴续力释放，有望托底26年销量。国务院在2024年启动本轮以旧换新工 作时已将目标延展至2027年，同时政府工作报告提出“未来数年持续发行超长期特别国债”，为政策延续 奠定资金基础；叠加“十五五”规划建议强调“居民消费率明显提高”，均指向后续刺激仍有空间。我们 预计26年国家层面大概率继续推出以旧换新政策，时间窗口或在“两会”后、4月份左右落地，有望成为 托底26年汽车需求的关键力量。
国内：26年购置税退坡，预计Q1需求短期承压
新能源购置税减免利好持续至25年底，政策覆盖目录逐渐扩大。24年与25年期间内购置的新能源汽车免 征车辆购置税，每辆新能源乘用车免税额不超过3万元。26年起购置税减免政策退坡较大，预计市场需求 抓紧25年窗口期。26年起对新能源汽车减半征收车辆购置税，每辆新能源乘用车减税额不超过 1.5 万元， 与25年相比显著增加消费者购车成本。
26年购置税退坡，预计Q1需求短期承压后有望回归常态。26年起，新能源汽车购置税优惠显著退坡。车 企大概率通过适度提价传导，部分涨幅将由终端市场消化。26Q1，在政策切换与价格调整的双重影响下， 电动车销量或阶段性走弱；但随着市场完成对成本与价格体系的再平衡，26Q2起终端需求有望修复。
动力电池：国内引领装机高增，铁锂份额进一步提升
全球动力电池装机1-10月增34%。SNE research统计2025年1月至10月全球电动汽车电池装车量为 922.4GWh，同比增长 33.8%。
国内1-10月装机增67%，铁锂份额进一步提升至80%+。2025年1-10月，我国动力电池累计装车量 578GWh, 同比增66.9%。其中三元电池累计装车量107.7GWh，累计同比下降3.0%，占总装车量18.6%； 磷酸铁锂电池累计装车量470.2GWh，占总装车量81.3%（份额同比提升9pct），累计同比增长59.7%。
动力电池：纯电占比提升，单车带电量同比增加
25年1-10月国内乘用车单车带电量同比提升超2kwh。25年1-10月纯电乘用车累计平均带电量为55.5kwh， 同减1.0%，插电乘用车平均带电量为27.6kwh，同增9.4%；但1-10月纯电占比提升4.9pct至60.2%，因此 乘用车平均带电量同比提升2kwh至45.3kwh。
重卡持续翻翻增长，纯电专用车带电量大幅提升。25年1-10月纯电专用车销量49.3万辆，同比+33%，装机 87gwh，同比+135.6%，在国内装机中占比提升6pct至16%，单车带电量176.8kwh，同比增77.8%。
因此国内1-10月平均单车带电量51.95kwh，同比+10.6%，提升4.84kwh，增加明显。
全球市场：宁德龙一维持稳定，日韩电池厂份额持续下降
全球龙头电池厂份额稳定，日韩企业份额持续下降。25年1-10月，宁德时代装机348.7GWh，全球份额 37.8%，同比+0.3pct，份额维持稳定；国内比亚迪、国轩、亿纬、蜂巢全球份额也在提升，市占率分别为 17.6%、4.0%、2.8%、2.6%，同比+0.7pct、+0.9pct、+0.6pct、 +0.6pct ；日韩企业LG、松下、三星等 份额在降低，市占率分别为9.2%、3.8%、2.9%，同比-1.8pct、-0.3pct、-0.9pct。
国内市场：龙头份额降低，部分二三线厂商份额提升
龙头份额降低，部分二三线电池厂份额提升。1-10月宁德时代、比亚迪国内份额为43%、22%，同比10.1pct、-6.7pct。二三线电池厂中，亿纬、国轩、正力、LG份额提升，分别为4.1%、5.5%、2.3%、1.4%， 同比+0.1pct、+0.5pct、0.1pct、0.3pct；中创新航、欣旺达、瑞浦份额下降，分别为7%、3.3%、2.4%， 同比-1.0pct、-0.2pct、-0.1pct。
乘用车：中低端车型份额提升，影响电池竞争格局
25年1-10月，乘用车市场端，经济型车型增速明显，龙头份额同比下降3.3pct。25年看，国内乘用车市场 中低端车型份额提升，影响电池竞争格局。25年1-10月，宁德时代20万以上价格带份额超60%，15万以下 价格带份额约20-30%，竞争激烈，格局相对分散。25年1-10月经济型车型增速明显，10-20万销量367.1万 辆，同比+23.4%，宁德时代份额40.5%，同降3.3pct，比亚迪份额26.7%，同增0.1pct，国轩高科、欣旺达、 正力新能、衢州极电份额有所提升。
供需：需求超预期，25-26年产能利用率明显改善
动储需求两旺，24年起电池龙头率先开始有序扩产，但材料厂商扩产相对谨慎，26年行业拐点明确。25H2 起需求超预期，行业产能利用率明显改善，突破70%，且格局向头部厂商集中，预计26年行业供需进一步改 善，其中六氟产能利用率预计达90%左右，改善明显。
盈利：价格已触底，合理投资回报下盈利弹性大
25Q3铁锂正极、电解液六氟、隔膜、铜箔、铝箔龙头盈利水平均低于合理水平，二线厂商基本全面亏损， 且价格磨底3年，厂商扩产意愿较弱，涨价诉求较强。散单价格已涨，长协年底谈判，我们预计26年落地， 其中六氟、VC价格已大幅上涨，且仍有上涨空间。
中游环节资本开支明显缩减，行业扩产谨慎
最近3季度结构件、三元正极资本开支有所恢复，其余材料环节资本开支下滑明显。25Q3电池、隔膜、资 本开支环比下滑，结构件、铁锂正极、负极、六氟资本开支环比增加。
中游材料环节资金压力大，现金缺口持续增大，扩产能力较弱。中游材料环节二三线厂商已经历三年价格 战，大部分公司连续亏损2年以上，资金压力持续加大，扩产能力较弱，21-24年规划项目已基本落地， 25年起新增产能规模明显下降。
电解液：产量增长迅速，龙头市占率稳定
电解液产量增长迅速，全年产量预计超200万吨。25年1-10月电解液产量169万吨，同比+50%，伴随下 游电池需求持续扩张，全年预计维持高增速，产量超200万吨。
25年电解液龙头天赐地位稳固，尾部厂商开始出清。25年1-10月龙头天赐市占率保持30%+，比亚迪市占 率达14.4%，新宙邦市占率为13.7%，石大胜华电解液开始出货，份额较24年提升1.2pct，国泰华荣份额 下降，三四线厂商产能逐步出清。
电解液：VC主流厂商公司满产，行业供给实现紧平衡
我们测算25年VC行业供需紧平衡，26年产能利用率仍维持90%以上，紧缺至26H2。供给端，25年有效 产能7.8万吨，需求预计7.7万吨，供需处于紧平衡状态， 9月起VC价格持续上行，目前已涨至6万元/吨+。 26年随华盛锂电等厂商有新产能投放，但节奏多数在下半年，26年有效产能10.9万吨，需求预计9.9万吨， 产能利用率仍维持90%以上。
铜箔：AI铜箔带动行业高端化，量价结构全面上行
AI高频高速互联需求带动高端铜箔包括HVLP、RTF、载体箔等低粗糙度、超薄型高端铜箔需求快速增长，行业向 高端化拓展，量价结构全面上行。
AI驱动高速PCB扩容，高端铜箔进入量升通道： AI高频高速互联需求推动PCB向高频高速、超薄化与高密度方向升 级，带动AI铜箔包括HVLP、RTF、载体箔等低粗糙度、超薄型高端铜箔需求快速增长。根据Prismark，2025年全 球PCB市场规模预计将达786亿美元，同增6.8%，至2029年全球PCB市场有望达947亿美元。随着高速PCB、 HVLP/超薄铜箔渗透率持续提升，高端铜箔将进入快速量升通道。
高端铜箔加工费与盈利能力远超传统铜箔，盈利弹性凸显。高端铜箔加工费显著高于传统铜箔，HVLP4代产品加工 费高达12-20万元/吨，超传统铜箔10倍以上，预计2026年有望突破20万元/吨，涨价有望带动盈利弹性释放。高端 铜箔全球龙头企业三井金属预计其铜箔业务ROIC将在24/27/30年分别达27%/39%/49%。
碳酸锂：短期强需求下去库持续，锂价偏强震荡
下游需求超预期，短期维持大幅去库，锂价预计偏强运行。2025年10-12月碳酸锂单周去库2000-4000吨， 其中下游去库占主导，截止25年12月初，市场库存降至11.4万吨（冶炼厂2.1万吨、下游4.4万吨）。供应 方面，锂盐厂开工率维持高位，短期碳酸锂产量增长幅度有限。需求方面，电池厂12月排产持平微增，Q1 排产环比持平，大超预期。展望后市，强需求支撑下，有望持续大幅去库状态，预计短期内锂价有支撑。
钴：刚果出口配额落地，价格将持续上涨
2025年10月16日起，刚果金正式解除持续8个月的钴出口禁令，转为实施配额制度，25年剩余时间出口 配额为1.81万吨，26-27年每年配额上限为9.66万吨，较2024年实际出口量（22万吨）降幅超56%。
25-27年供给缺口持续，钴价有望达40-50万。25年出口禁令共影响供给约15万吨，预计25年全球供给 17万吨，需求25万吨，去库约8万吨。由于刚果金到国内船期约3个月，且冶炼企业库存处于相对低位， 钴价有望达40-50万元/吨。26-27年预计全球供给分别22/24万吨，需求27/30万吨，供给缺口持续，钴 价有望维持高位。
华友主要钴产量位于印尼，且刚果出口配额符合预期，为最受益标的。公司刚果金钴自有矿3000吨左右， 25年出口配额225吨，26年1080吨；此外印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1.2万吨，若 钴价上涨至40-50万元/吨，刚果钴和印尼钴合计贡献30-40亿利润弹性。此外26年公司镍项目自供矿比例 提升，有望贡献40亿利润，叠加锂价上涨，有望贡献15亿以上利润，预计26年归母净利润可达90-100亿。
固态：固态进入中试关键期、下一代锂电技术，龙头引领
25H2中试线落地，27年小批量装车，30年大规模量产，应用空间广阔。固态电池在国家大力支持下，近半年产业链发 展迅速，25年底前小试完毕+车规级电芯下线，26年中试线优化+样车路试，27年小规模量产+装车示范运营。头部厂 商中试线规模预计mwh级，小规模量产线可达gwh级别。由于兼具高能量密度和安全性，低空、军事、动力、储能等 均可应用，空间广阔。
固态电池复盘
固态电池复盘来看，23-25年共有5轮行情，其中3轮大行情。1）23年1-2月：半固态装车，宁德时代发布凝 聚态，核心标的上海洗霸、金龙羽；2）24年3-4月：上汽智己L6发布，搭载清陶能源半固态电池，核心标的 三祥新材；3）24年9-11月：宁德、华为明确硫化物固态路线，核心标的有研新材、纳科诺尔；4）25年5-7 月：固态中试线即将落地，核心标的宏工科技、厦钨新能；5）25年8-9月：先导智能指引固态超预期，核心 标的先导智能、国轩高科。
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