1.1.市场观点与资产配置建议
1）央行利率决议周，关注权益板块中的确定方向。至 12 月 12 日当周，美联储降息落 地，全球资产涨跌不一；A 股科创、道指表现较好；美国长债利率反升；商品表现分化，工 业品多收跌；美元指数小幅下跌。新的一周多国央行面临新的利率决议，市场或预计日本加 息，关注日元回流的影响。库存角度，我们认为短期新一轮的全球补库存行情较弱，美国 9 月份的库存与销售比从 8 月份的 1.28 升至 1.33，国内 11 月份原料及产成品库存环比分别 持平及下降。从全球大类资产配置角度，我们认为国内权益资产占优，关注确定性的行业板 块；根据中央经济工作会议，扩内需在主要任务首位，其次为科技创新、反内卷等主线。从 预期与现实角度，我们仍看好半导体芯片板块，根据 WSTS 数据，10 月份全球半导体销售 额环比增长 4.7%至 727 亿美元，几乎所有地区的销售额都有所增长，且与去年同期相比增 长 27.2%。
2）利率与汇率。资金方面：税期与跨年临近，央行呵护力度较大，预计流动性无忧。 利率债方面：由于此前一周市场对经济数据回升及政策收紧的预期较为充分，靴子落地后， 债市担忧情绪明显缓解。叠加海外国债市场共振减弱、市场风险偏好回落，周内债市反弹。 宏观整体尚处于弱复苏状态，政策定调较为中性，预计债市仍将维持震荡格局。美债方面， 资金与短债市场明显受益于降息+RMP 政策组合；从 11 月底降息预期大幅上升到降息落地 的半个月时间中，美国长期国债收益率反而明显上升，这意味着市场对长期利率能否持续下 行仍较为谨慎。新的一周，美国 11 月非农就业与物价指数将公布，有望为长债带来更清晰 的信号。汇率方面，美联储降息落地后，美元指数回落，非美货币升值，人民币刷新年内新 高。受弱势美元和结汇旺季支撑，人民币仍处于有利位置。
3）新的一周主要经济数据与市场预期。新的一周，包括欧洲央行、英国央行和日本央 行在内的不下 9 家央行将做出政策决定，同时还将发布一系列经济数据，如 12 月 PMI 预览 值、美国非农就业数据，以及美国、英国和欧元区的通胀数据等。在美国，市场将关注推迟 发布的就业报告、11 月 CPI 和零售销售数据；美国劳工部将公布 10 月和 11 月的非农就业， 11 月份的失业率等数据。在欧洲，即将发布的数据预计自 10 月以来变化不大，经济增长依 然疲弱但稳定，通胀继续沿着预期路径缓和。市场普遍预计欧洲央行将维持利率不变，相比 之下，预计英国央行将降息 25 个基点至 3.75%，英国的通胀率继续走低，10 月份达到 3.6%， 预计 11 月份将进一步放缓至 3.5%左右。在中国，市场将关注 11 月份的工业生产、零售销 售、固定资产投资和失业数据；最新的房价指数和外国直接投资数据也将受到关注。在日本， 市场或密切关注日本央行会议，预计政策利率从 0.5%上调至 0.75%；其他重要数据包括短 观商业信心调查、贸易数据、通胀数据、机械订单和 12 月采购经理人指数预览值等。
1.2.全球大类资产回顾
12 月 12 日当周，全球股市涨跌不一，A 股创业板、科创板、道指表现较好；主要商品 期货中黄金收涨,铜、原油、铝收跌；美元指数小幅下跌，人民币、欧元升值，日元贬值。1） 权益方面：创业板指>科创 50>道指>深证成指>日经 225>德国 DAX30>沪深 300 指数>英国 富时 100>上证指数>恒生指数>恒生科技指数>法国 CAC40>标普 500>纳指。国内来看，政 治局会议及中央经济工作会议召开，基调延续积极，坚持内需主导是重点，推动投资止跌回 稳是重要增量信息。海外来看，12 月美联储降息落地，鲍威尔在发布会上的言论比预期更 为鸽派，同时美联储开启技术性扩表，但科技股表现拖累美股。2）黄金受美联储鸽派降息影响，当周小幅上涨；虽然 IEA 下调明年原油供应过剩预期，但全球原油库存仍在高位，原 油价格当周震荡下跌。3）工业品期货：南华工业品价格指数下跌，水泥小幅上涨，螺纹钢、 炼焦煤小幅回落，混凝土持平；高炉开工率当周下跌；乘用车当周日均零售 4.25 万辆，环 比下跌 43.7%，同比下跌 32.00%；BDI 环比下跌 19.14%。4）国内利率债收益率下行，全 周中债1Y国债收益率下跌1.37BP至1.3879%，10Y国债收益率下跌0.84BP收至1.8396%。 5）长短端美债收益率分化。2Y 美债收益率当周下行 4BP 至 3.52%，10Y 美债收益率上行 5BP 至 4.19%；10Y 日债收益率下跌 1.8BP 至 1.9330%。6）美元指数收于 98.4011，周下 跌 0.59%；离岸人民币对美元升值 0.22%；日元对美元贬值 0.33%。
1.3.国内权益市场回顾
国内权益市场：至 12 月 12 日当周，风格方面，成长>金融>周期>消费，日均成交额为 19359 亿元（前值 16843 亿元）。申万一级行业中，共有 9 个行业上涨，22 个行业下跌。其 中，涨幅靠前的行业为通信（+6.27%）、国防军工（+2.80%）、电子（+2.63%）；跌幅靠前 的行业为煤炭（-3.64%）、石油石化（-3.52%）、钢铁（-2.89%）。
2.1.资金面：宽裕状态延续
周内短期资金面维持宽松格局。临近税期，央行逆回购由净回笼转为小幅净投放 47 亿 元（前一周净回笼规模 8480 亿元）。政府债融资规模较前一周下降（周内净融资 147.93 亿 元，前一周为净融资 1865.85 亿元），对流动性分流减弱。资金利率低位运行，DR001 创年 内新低，加权均价区间为 1.27%-1.30%（前一周为 1.30%-1.31%），DR007 维持低位，加 权均价区间为 1.45%-1.47%（前一周为 1.44%-1.46%）。税期与跨年临近，资金需求将增加， 央行资金面呵护立场明确，预计短期资金仍保持宽裕状态。 中期资金面较为稳定。同业存单融资力度下降，周内净偿还 1105 亿元（前一周净融资 93 亿元）。同业存单收益率基本稳定，1M、3M、6M、1Y 期限 AAA 级同业存单收益率分别 收于 1.62%、1.62%、1.64%、1.66%，分别较前一周+3.57bp、0bp、+0.5bp、+0.5bp。上 旬，央行 3 个月期买断式逆回购连续两月等量续作。临近税期及年末，流动性需求增加，央 行将加量续作 6 个月期买断式逆回购（12 月 15 日将操作 6000 亿元，当日到期 4000 亿元）， 体现中长期流动性的呵护。
2.2.利率债：担忧情绪缓解，收益率下行
周内公布的物价指数边际改善，外贸数据明显反弹。中央经济工作会议召开，货币政策 延续适度宽松基调，财政政策力度较为克制。由于前一周市场对经济数据回升及政策收紧的 预期较为充分，靴子落地后，债市担忧情绪明显缓解。叠加海外国债市场共振减弱、市场风 险偏好回落，周内债市反弹。截至 12 月 12 日，1M、3M、6M、1Y、5Y、10Y、30Y 年期 国债收益率分别收于 1.27%、1.37%、1.38%、1.39%、1.63%、1.84%、2.25%，分别较前 一周-0.19bp、-4.43bp、-2.74bp、-1.37bp、-0.43bp、-0.84bp、-0.84bp。宏观整体尚处于 弱复苏状态，中央经济工作会议的政策定调较为中性，预计债市仍将维持震荡格局。短期内 扰动因素减少，预计波动性将变弱。 货币政策方面，中央经济工作会议指出要跨周期和逆周期相结合，与此前潘功胜行长在 《人民日报》发表《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》中的论 述一致。本次会议增量在于重提“降准降息”，意味着货币政策空间依然存在。不过，会议 所提“降准降息”的前提是“灵活高效运用”。考虑到年内经济目标完成，明年开门红接踵 而来，稳增长压力不大，且银行一季度因重定价高峰面临息差压力，我们认为短期内降息落 地可能性不大。这意味着当前流动性较为宽裕的局面仍难以对债市形成有力的正反馈。
金融数据方面，11 月社融口径人民币贷款增速自 7 月连续下行以来首次企稳，主要体 现 5000 亿元新型政策工具对公司贷款的撬动效应。其他分项中，个人贷款规模则受地产及 消费需求影响继续下降；政府融资如期放缓；公司债券发行力度加大，或主要因需求受债市 利率阶段性明显下行而提振。央行三季度货币政策报告专栏《科学看待金融总量指标》指出： 随着金融市场发展，社会融资渠道多元化，在社融、货币供应量与名义经济增速基本匹配的 同时（当前这个条件是完全满足的），贷款增速略低一些也是合理的。在监管对金融总量增 长诉求淡化的背景之下，后续信贷增长的看点在于存量政策落实。 宏观经济方面，11 月通常为经济生产活动季节性回升窗口，但制造业 PMI 回升幅度有 限。另外，非制造业 PMI、高技术制造业 PMI 以及综合 PMI 均回落，表明内需修复基础尚 不牢固。PPI 受上游需求影响持续低迷，CPI 受金价支撑温和回升，二者剪刀差扩大印证弱 复苏格局。出口大幅反弹，贸易顺差扩大，缓解外需担忧。整体而言，国内经济弱复苏特征 仍较为明显，限制债市收益率上行空间。在此基础上，物价下行压力减轻、促消费与稳地产 政策加码、科技行业景气度等结构性亮点会引发债市谨慎情绪回摆。
2.3.美债：资金与短债市场改善，但长期国债市场仍谨慎
截至当地时间 12 月 12 日，1M、3M、6M、1Y、5Y、10Y、30Y 年期美国国债收益率 分别收于 3.76%、3.63%、3.58%、3.54%、3.75%、4.19%、4.85%，分别较前一周-6bp、 -8bp、-10bp、-7bp、+3bp、+5bp、+6bp。 资金与短债市场明显受益于降息+RMP 政策组合。当地时间 12 月 11 日，美联储如期 下调联邦基金目标利率区间 25bps 至 3.50%-3.75%。同时，美联储决定从 12 月 12 日开始 实施储备管理购买操作（RMP）以维持充足的准备金水平，这一举动释放的鸽派态度超出市 场预期。RMP 购买对象为剩余期限为 3 年及以下的国债首期购买规模为 400 亿元，未来几 个月购买速度将保持较高水平以抵消预期中的 2026 年 4 月非储备负债大幅增加。在此之后， 总购买速度可能会显著放缓。截至当地时间 12 月 13 日，美国 TGA 账户余额较前一周明显 下降，显示财政资金明显向市场释放力度较大。在此基础上，预计降息+美联储扩表的组合 将进一步有效缓解近月货币偏紧的格局，银行准备金充足水平有望提升，隔夜担保融资利率 （SOFR）有望回归至准备金利率（IORB）下方。同时，货币市场流动性担忧对债市的扰动 将明显淡化，其中，对降息及美联储 RMP 操作更为敏感的短期国债市场有望继续受益。 长期国债收益率对美联储降息及启动 RMP 反应有限。从 11 月底降息预期大幅上升到 本周降息落地的半个月时间中，美国长期国债收益率反而是明显上升的（如 10 年期国债收 益率从 4.0%下方上升至最高接近 4.20%），这意味着市场对长期利率能否持续下行仍较为谨慎。一方面，在通胀不明朗局面下，当前的降息更多被视为预防性和风险管理式的行动， 市场更倾向于等待通胀压力更加明朗（美联储预计关税的一次性影响在 2026 年一季度见顶）， 而不会过早对明年降息路径进行定价。市场的这一谨慎态度与美联储内部对利率的巨大分歧 态度相符（12 月点阵图关于 2026 年的利率估算较 9 月更加离散），也与 FOMC 对经济的乐 观态度相符（12 月 FOMC 会议上调了 2026 年 GDP 增速预期）。另一方面，市场仍然担忧 长债供给。短期内赤字规模难以大幅收缩，意味着为赤字融资的发债压力仍然存在。再者， 非美经济表现好于最差预期（如日本加息、中国物价压力放缓、欧元区 PMI 下行压力放缓） 推动国际资本流向非美资产。 上述因素短期内可能依然会阻碍长债收益率下行。新的一周，美国 11 月非农就业与物 价指数将公布，有望为长债带来更清晰的信号。中长期而言，尽管短期波动明显，但在就业 放缓较为明显、通胀压力可控的叙事下，长期收益率预计处于下行通道中。美国国家经济委 员会主任哈塞特已成为下一任美联储主席的头号人选。在是否持续降息的问题上，哈塞特和 特朗普高度契合，其鸽派立场或增加未来降息路径的确定性，对美债较为有利。
2.4.汇率：内外因共振，人民币处于有利位置
降息落地后，美元指数明显下行，非美货币普遍升值。这再度唤醒国际资本从美元资产 流向非美资产的叙事，美国长债市场与美股科技板块近期的弱势表现亦有所印证。一方面， 日本加息预期升温，国债收益率强劲上至多年高位，套利交易逆转与日本投资者海外资产回 流导致海外市场买盘减少；另一方面，欧洲三季度 GDP 与 11 月服务业 PMI 超预期组合提 升信心，在同期美国就业数据不如预期衬托下，吸引资金回流欧洲。另外，人民币再次刷新 年内高位收于 7.0535，结汇需求上升增加美元供给。 短期人民币仍然处于有利位置。内因方面，贸易顺差创新高叠加年末结汇意愿上升，导 致人民币需求快速回升，而短期升值预期可能会通过进一步提升结汇意愿进行自我实现。再 者，CPI、PPI 压力放缓，叠加近期中国长期国债收益率快速上升，触发了经济前景的乐观 预期。外因方面，弱美元的背景下，中美利差收窄预期对人民币有利。 随着人民币升值连续突破年内高点，市场较为关注央行对人民币的态度。我们认为，汇 率水平将主要由经济基本面、供求关系和国际市场变化来决定。双向波动是健康市场应有的 常态。央行主要关注的是超调风险，而不是升值或贬值本身。只要升值是市场力量推动的， 且没有达到超调的程度，央行是容忍市场发挥自动稳定器功能的。但是，如果人民币在短期 内快速、大幅升值，引发外贸企业大规模损失或导致投机性资本大量涌入，央行会通过宏观 审慎工具和预期引导等手段进行干预，以坚决防范汇率超调风险。
3.1.能源跟踪
截至 12 月 12 日当周，WTI 原油周内震荡下行，收于 57.44 美元/桶，较上周同期下跌 4.4%。截至 2025 年 12 月 5 日当周，美国原油产量为 1385.3 万桶/天，同比增加 22.2 万桶 /天。美国炼厂吞吐量为 1686 万桶/天，开工率 94.5%。12 月 12 日当周，美国钻机数 548 台，较去年同期减少 41 台；其中采油钻机数 414，较去年同期减少 68 台。 入冬以来，美国东北部部分地区遭遇的极寒天气，在过去一周推高了 ISO-NE 和 NYISO 辖区的电力和天然气价格，预计下周初还将出现新一轮低温。根据 CustomWeather 数据， NYISO 电力和天然气价格在截至 12 月 12 日的一周内可能小幅上涨，预计 ISO 辖区气温在 12 月 8 日平均为-4.1 摄氏度，随后在 12 月 12 日回升至冰点以上，平均为 1.9 摄氏度。预计在截至 12 月 19 日的一周内，平均气温为 1.3 摄氏度。根据 ISO 数据，NYISO 11 月峰值 负荷平均为 18,605 兆瓦，而 12 月 1 日至 4 日平均为 20,969 兆瓦。 道达尔能源 11 月 25 日宣布已完成出售其在尼日利亚大型深水邦加油田的非作业者权 益，交易金额为 5.1 亿美元，其当地子公司 TEPNG 已将其在石油采矿租约 118 中 12.5%的 权益出售给合作伙伴壳牌和埃尼，二者分别获得 10%和 2.5%的权益。壳牌最初同意收购全 部 12.5%的权益，但埃尼后来行使优先购买权获得了额外的 2.5%权益。交易完成后，壳牌 在该高产油田的作业者权益增至 65%，埃尼持股 15%，埃克森美孚持有剩余 20%的权益。 该交易经监管机构尼日利亚石油资源委员会批准后，已提交尼日利亚石油部长作最终同意。
尼日利亚丹格特炼油厂已开始计划性停产检修，其主要的汽油生产装置——渣油流化催 化裂化装置将暂停运行，并在 2026 年初短暂停止所有原油加工。此次检修将使 CDU 的产 能从 65 万桶/日提升至 70 万桶/日，该装置已是全球最大。扩能后，丹格特炼油厂将超越韩 国温山炼油厂的产能，成为全球第八大炼油综合体。根据尼日利亚下游石油监管局 11 月 30 日发布的数据，2025 年丹格特炼油厂平均每天向市场供应 1800 万升汽油（约合 11.3 万桶 /日），低于计划的 3500 万升/日（22 万桶/日），约相当于国内需求的 36%。 EIA 在 12 月发布的《短期能源展望》报告中，上调了对 2025 年末和 2026 年初美国天 然气现货价格的预测，理由是 12 月的寒潮推高了其对今冬供暖用气量的预估。EIA 将 2025 年第四季度亨利港天然气现货价格预测上调 36 美分至 3.87 美元/百万英热单位。2026 年第 一季度的预测也较上月预估上调 37 美分至 4.35 美元/百万英热单位。由于天气更冷，预计 住宅和商业部门 12 月的天然气消耗量将比上月预测高出 6%，从而减少库存天然气持有量， 12 月的提取量将达到 5800 亿立方英尺，较五年平均水平高出 28%。但是产量增长将持续 到 2026 年，这将有助于缓和价格。 油价判断：OPEC+将于明年一季度暂停增加生产份额，巴以冲突趋缓，短期内地缘政治 因素影响边际减弱，中美关税贸易战预期缓和，欧美加强对俄罗斯制裁，目前美联储逆回购 处于历史低位，预计年内四季度布伦特原油仍将在 50~70 美元/桶区间震荡运行，短期内需 关注降息预期、特朗普政府突发政策变动引起的油价波动风险。
3.2.黄金跟踪
美联储如期降息，金价周五冲高回落。截至 2025 年 12 月 12 日当周，金价在周五冲高 回落，伦敦金现收于 4299.29 美元/盎司，较上周同期上涨 2.43%。美股三大指数周五大幅 回调，美元指数于下半周运行至 99 下方。11 月我国央行继续增持黄金储备 3 万盎司。美联 储主席鲍威尔表示，若无新关税，商品通胀预计 2026 年第一季度见顶，短期国债购买规模将在未来数月维持高位，预计 2026 年 4 月 15 日前完成。市场预期美联储下次降息为明年 4 月，押注降息 25 个基点。SPDR 持有量较上周末有所反弹，政策面上中日矛盾、美国贸 易协定、俄乌冲突等仍存在较大不确定性。长期来看，美元及美债的避险属性被削弱，黄金 避险需求凸显，美元长期贬值预期较强，黄金长期上涨逻辑坚挺。 美债利率震荡上行，中债利率震荡微跌。截至 12 月 12 日，10Y 美债利率震荡小幅反 弹，较上周同期上行 5bp 收于 4.19%，10Y 中美利差倒挂值为 235.04bp，较上周略有所走 阔。中国 10Y 国债利率本周略微走低，最终报收 1.8396%，较上周同期略跌 0.84bp。11 月， 我国制造业 PMI 为 49.2%，较前值上行 0.2 个百分点；美国制造业 PMI 为 48.2%，因为美 国政府关税政策持续带来不确定性，美国制造业连续第九个月收缩。 金价判断：预计美联储下次将于明年 4 月降息，美国持续挑起全球贸易争端但中美贸易 摩擦预期缓和，俄乌冲突走向仍不明朗，美国化债不利，押注美元指数继续走低，全球避险 需求或受日本右翼挑起争端影响持续走高，美元流动性问题改善，建议逢低买入。
3.3.金属铜跟踪
2025 年，金属精炼铜价格震荡上行，12 月 12 日当周，SHFE 电解铜连续合约结算平 均价格为 92392 元/吨，较上一周价格环比上升 2.9%，价格与去年同比增长 24.6%；LME 伦铜 3 个月合约结算价为 11642 美元/吨。12 月 12 日当周，我国铜精矿干净料（25%Cu） 远期现货综合价格指数约为 3116.2 元/干吨，价格环比上升 2.8%。全球主要铜矿供应出现 扰动，市场对未来原料短缺的担忧加剧，推高了精矿价格及铜价；同时，美联储降息预期强 化为铜价上涨创造了外部支撑。 2025 年 12 月 12 日，电解铜现货库存为 16.85 万吨，较上周环上升 4.3%，同比上升 49%，铜精矿港口库存约为 66.4 万吨，环比下降 2%。 2025 年 10 月，我国电解铜产量约为 110.61 万吨，环比减少 3.8%，同比增幅 12.9%， 生产能力复苏较上期略有下滑，但下游需求维持旺盛状态。2025 年 11 月，我国电解铜年化 平均产能为 1648 万吨，产能利用率为 83.3%。2025 年 10 月我国电解铜产量和需求缺口约 为 18.02 万吨，缺口较上期环比缩小 37.94%。我国进口电解精炼铜总量基本可以覆盖生产 需求缺口。
2025 年 12 月 12 日当周，我国 SHFE 电解铜持仓量为 204003.8 手，环比下降 11.6%； 成交量为 388319 手，环比上升 8.7%，铜价上涨已充分反映美联储降息预期、美元走弱、 商品风险偏好回升等宏观利多，但短线资金频繁进出，单边交易量升高。2025 年 11 月，沪 铜单边交易交割量为 28000 吨，高于去年同期交割水平。 铜价在宏观偏多与供给偏紧预期下维持强势，美联储降息预期强化、美元偏弱，叠加全 球资金继续配置大宗商品，为铜价提供上行支撑；供需层面，海外矿端扰动、精矿偏紧和低 库存格局未改，但国内高价对下游实际消费形成一定抑制。短期来看，铜价仍有宏观与供给 端支撑，但高位震荡概率加大。
主要指数及行业估值水平
主要指数估值（PE）分位数水平：创业板指<创业板 50<中证 1000<中证 500<上证 180< 沪深 300<上证 50<科创 50。
主要行业估值（PE）分位数水平：周期：交通运输<公用事业<有色金属。消费：农林牧 渔<食品饮料<美容护理。高端制造：家用电器<机械设备<汽车。科技：通信<传媒<计算机。 金融（PB）：房地产<非银金融<银行。
5.1.中央经济工作会议：以五个“必须”，来做好“十五五”开 局之年的经济工作
2025 年中央经济工作会议 12 月 10 日至 11 日在北京举行。 苦练内功来应对外部挑战。形势环境上，会议指出“我国经济发展中老问题、新挑战仍然 不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出”。为应对目前内外部所面临的问题， 会议延续了政治局会议中提出的“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”这一战略方针，而 从实践中又总结出五个必须，来做好新形势下的经济工作，尤其是“必须以苦练内功来应对 外部挑战”。作为基本实现社会主义现代化进程中承上启下阶段的开局之年，稳定经济增长 显得尤为重要，经济增速目标或仍维持在 5%左右。 提升宏观治理效能，增强宏观政策取向一致性和有效性。政策基调延续了政治局会议精 神，积极定调，以及提升宏观治理效能的核心不变。既要加大逆周期调节，也要加大跨周期 调节；既要扩大内需，也要优化供给；既要做优增量，也要盘活存量。这就对宏观政策取向 的一致性和有效性有更高的要求，落实到具体政策层面，例如扩内需的同时，也要整治“反内 卷”，促进价格水平的温和回升。
财政政策更加积极，保持必要的财政赤字。财政政策“更加积极”的定调不变，“保持必要 的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计狭义赤字率可能维持在 4%左右，超长期特别国 债以及地方政府专项债规模或有一定提升，预计相较于今年各增加 2000 亿元。 货币政策呵护经济增长和物价回升，降准降息仍有空间。会议延续“适度宽松的货币政 策”基调。“物价合理回升作为货币政策的重要考量”首次写入中央经济工作会议，此前出现在 央行的货政报告中，相较于以往的价格总水平预期目标同 M2、社融增速相匹配，更凸显货 币政策呵护价格水平回升的重要性。为此要“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，降准 降息仍有空间。同时畅通货币政策传导仍然重要，今年 10 月，企业新发放贷款加权平均利 率为 3.1%，较去年同期下降 40BP，幅度明显大于政策利率。 扩内需方向上的增量信息。“内需主导”，延续政治局会议的定位，扩内需在主要任务的 首位。增量信息上：1.推动投资止跌回稳。2025 年 Q3 以来投资增速明显下滑，或通过增加 中央预算内投资、继续支持“两重”项目、优化专项债用途管理、推动政策性金融工具加速实 物工作量形成来稳定投资增速。2.制定实施城乡居民增收计划，或通过优化税收政策，投资 于人等多种方式，来提高居民的消费能力，从而提升居民消费率。3.除了“两重”之外，会议 也提到了优化“两新”政策实施，预计明年超长期特别国债仍将予以资金支持，而涉及的品类 有望进一步扩容，同时补贴或延伸至服务消费上。
坚持创新，服务业要扩能提质。产业上，“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”，提出 要建设京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大国际科技创新中心。除此之外，服务业上也有新 部署，要制定“服务业扩能提质行动方案”。“人工智能+”行动由“开展”升级为“深化拓展”，并完 善治理。 改革攻坚，增强高质量发展动力活力。改革上，对“反内卷”也有部署，制定全国统一大 市场建设“指引”升级为“条例”，更加系统性地深入推进整治“反内卷”。“加紧清理拖欠企业账 款”也有利于实体企业的信心以及预期的修复。以上两点对于 2026 年 PPI 的回升具有重要 作用。 着力稳定房地产市场，增量政策可期。会议指出，“着力稳定房地产市场”，新房销售增 速的持续走低，当前房地产市场库存下降仍然偏慢，政策方向上提出“因城施策控增量、去库 存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”。需求端，“深化住房公积金制度 改革”，或将推动购房成本的下降。总体来看，为稳定房地产市场，增量政策仍有望出台，不 过方向是“稳”，而不是“举”。
地方政府化债延续，关注地方融资平台的经营性债务风险。防风险上，“督促各地主动化 债，不得违规新增隐性债务”，地方政府化债继续推进的同时，也要严守红线底线。除此之外， 地方政府融资平台的经营性债务风险也值得关注。作为三大风险之一的中小金融机构风险此 次并未出现在防风险段落。 中央经济工作会议基本延续政治局会议的积极定调并进一步细化政策。“必须以苦练内 功来应对外部挑战”，作为基本实现社会主义现代化进程中承上启下阶段的开局之年，稳定 经济增长显得尤为重要，经济增速目标或仍维持在 5%左右。为此，在提升宏观治理效能， 增强宏观政策取向一致性和有效性的核心框架下，政策整体基调也有望延续积极。更加积极 的财政政策+适度宽松的货币政策组合不变，财政上将保持必要的赤字规模，货币上降准降 息仍有空间，且考量上要推动价格水平的回升。扩内需上，要推动投资止跌回稳、居民增收、 “两新两重”的优化。产业上继续推动创新，服务业要扩能提质，“反内卷”也要深入推进。着 力稳定房地产市场，供需两端或均有增量政策，不过方向是“稳”，而不是“举”。
5.2.11 月国内通胀虽有分化，不改积极趋势
2025 年 12 月 10 日，国家统计局发布 11 月通胀数据。11 月，CPI 当月同比 0.7%，前 值 0.2%；环比-0.1%，前值 0.2%。PPI 当月同比-2.2%，前值-2.1%；环比 0.1%，前值 0.1%。 CPI 同比继续上行。11 月 CPI 环比-0.1%，高于近 5 年同期均值的-0.3%，强于季节性； 另一方面翘尾因素由-0.6%收窄至 0.0%，推动 CPI 同比连续 3 个月回升。食品逆势走强， 非食品略弱于季节性。食品环比 0.5%，高于近 5 年同期均值-0.9%；非食品环比-0.2%，略 低于近 5 年同期均值-0.1%。 鲜菜上涨贡献较大。11 月食品价格同比 0.2%，前值-2.9%，为今年 1 月以来首次转正。 主要贡献来自于鲜菜，受部分地区降雨降温影响生产储运，鲜菜 11 月环比 7.2%，远高于近 5 年同期均值的-4.9%，叠加去年同期偏低的基数影响（环比-13.2%），导致单鲜菜一项基本 就可以解释 CPI 同比涨幅的扩大（上拉影响较上个月增加 0.49 个百分点）。 关注能繁母猪存栏去化的持续性。据农业农村部数据，11 月猪肉平均批发价环比下跌 0.58%，降幅较上月明显收窄。更重要的是，生猪调控企业座谈会召开后，10 月能繁母猪存 栏回落至 4000 万头以下，为去年 5 月以来首次，环比-1.1%，同比-2.1%。虽然仍高于 3900 万头的正常保有量，若后续确认趋势，明年下半年猪价或迎来拐点。
核心 CPI 继续保持稳定。11 月核心 CPI 环比-0.1%，略强于季节性，同比 1.2%，与前 值持平。其中服务受节后出行需求减少影响季节性回落；消费品环比 0.1%，强于季节性， 扣除能源的工业消费品环比 0.3%。 金价继续带动其他用品和服务上涨。11 月非食品价格同比 0.8%，前值 0.9%。环比上， 超季节的贡献主要来自于其他用品和服务（环比 1.2%，近 5 年同期均值-0.38%）、以及衣着 （环比 0.7%，近 5 年同期均值 0.42%），前者或仍主要受益于金饰品的涨价（环比 7.3%）， 后者受冬装换新影响。交通和通信环比降幅超季节性，拖累主要来自于油价的下跌。 年内非食品中什么在涨价？从 1-11 月来看，非食品分项中，趋势性上涨的有生活用品 及服务、衣着、医疗保健、其他用品和服务；细项上包括了家用器具、服装和鞋类、旅游、 医疗服务、金饰品等。 PPI 环比连续两个月正增长。11 月 PPI 虽然同比降幅小幅扩大，但环比 0.1%，继续维 持正增长，延续相对积极的表现。
11 月 PPI 的四条线索。一是上游能源价格的分化延续，煤炭受益于入冬需求的季节性 增加，环比扩大至 4.1%，同比降幅也继续收窄；但石油相关产业继续受国际油价输入性影 响，开采和加工均环比均延续下跌的趋势。二是受下游景气度较高，以及输入性的影响，有 色金属加工环比 2.1%，同比 7.8%，为 3 月以来最高水平，10 月至今 LME 铜期货涨幅已达 12.7%，预计对 PPI 的拉动有望延续。三是中游的反内卷成效继续体现，其中光伏设备及元 器件制造、锂离子电池制造同比降幅已连续多月收窄，新能源整车制造也较上月收窄 0.6 个 百分点。四是政策性金融工具推动的实物工作量形成可能仍然滞后，相关的非金属矿物以及 黑色金属加工同比降幅均有所扩大。 11 月 CPI 与 PPI 表现虽然分化，但整体来看仍然偏积极。CPI 同比继续上行，食品中 鲜菜、消费品中金饰品均有较大贡献，同时 CPI 本身也受到了翘尾因素抬升的影响。猪价虽 然仍然拖累，但能繁母猪存栏开始环比加速下降，若能持续，明年下半年或能看到猪价的周 期拐点。PPI 同比降幅虽然小幅扩大，但环比连续两个月正增长，煤炭、有色表现较好，石 油、黑色仍有拖累，中游反内卷的成效继续体现。后续政策性金融工具的推动仍是 PPI 回升 的关键变量。政治局会议定调积极，关注中央经济工作会议对扩内需、反内卷的增量信息。 展望 2026 年，价格的回升或是宏观的主要线索。
5.3.12 月美联储 FOMC 会议的三点超预期
当地时间 12 月 11 日，美联储召开 12 月 FOMC 会议，如期继续降息 25bp，基准利率 下降至 3.50%-3.75%区间。 核心观点：12 月 FOMC 如期下调基准利率 25bp，符合市场的预期。声明中 SEP 对 2025 年和 2026 年经济和通胀的展望较 9 月分别进行了上调和下调，对未来美国经济展现 出更加乐观的态度。点阵图方面，2026 年基准利率中位数预估为降息一次，终端利率到达 3.4%；2027 年再降息一次，终端利率到达 3.1%。同时，对市场影响较大的是声明中表示将 在 12 月 12 日开启扩表，未来 30 天购买 400 亿美元国库券，同时取消 SRF 操作额度上限 （每日 5000 亿美元）。我们认为本次 FOMC 鸽派超预期主要有三点：第一扩表量和 SRF 限 额取消超预期；第二鲍威尔对票委内部分歧的调和作用超预期；第三鲍威尔发布会上对数据 预设的态度超预期。12 月 FOMC 会议后，美债收益率走低，美股收涨，金价走高，市场对 未来宽松货币政策计价力度加强。 点阵图相对谨慎偏鹰。12 月点阵图中位数预估 2026 年降息 25bp 一次，终端利率到达 3.4%；2027 年年底前再降息 25bp 一次，终端利率到达 3.1%。其中，2026 年降息票型分 歧较大：7 名成员不支持继续降息（3 名支持加息 25bp，4 名维持利率不变），12 名成员支 持降息（4 名支持降息一次，8 名支持降息超过一次）。
SEP 经济预测更加乐观。12 月 SEP 对 2025 年和 2026 年经济增速预测较 9 月均进行 了上调，其中 2026 年经济增速预测上调幅度较大，从 9 月 1.8%上升至 2.3%，或受益于弱 化的通胀以及更大力度的广义科技投资（包括电力以及其他相关基础设施建设）。核心通胀 方面，SEP 对 2025 年和 2026 年核心 PCE 较 9 月均下调 0.1 个百分点至 3.0%和 2.5%。 失业率方面，2025-2026 年失业率预测分别维持在 4.5%和 4.4%不变，2027 年失业率下调 了 0.1 个百分点至 4.2%。
本次 FOMC 会议鸽派超预期主要有三个关键点。 第一，扩表量和 SRF 限额取消超预期。美国金融流动性在 11 月开始持续进入紧张状 态，银行系统内，准备金对银行总资产之比持续在“充足水平”12%之下徘徊，我们之前也多 次提及：相比起降息而言，美联储更需要做的是“开闸放量”。本次 FOMC 声明表示自 12 月 12 日开启扩表，以准备金管理（RMPs）为目的，在未来 30 天内购买短期国债 400 亿美元， 且如有需要会陆续扩大购买规模，并视情况将 3 年期以内的国债纳入购买范畴。如果算上 12 月 1 日启动的每月 350 亿美元到期 MBS 置换短期国债，每月美联储或动态吸收约 750 亿美 元的短债，这或能大幅放缓美国流动性紧张问题。与此同时，声明中提及取消 SRF 每日操 作额度上限（每日 5000 亿美元），鼓励银行运用 SRF 排解资金周转问题。由于 SRF 设定利率为政策利率上限（当前为 3.75%），后续 SOFR 中枢或能大幅回落，始终保持在政策利 率区间内进行波动。 第二，鲍威尔对票委内部分歧的调和作用超预期。本次 FOMC 利率决议票型分化为 9： 3，优于市场预测的 7：5 的票型分化。美联储的预期管理和稳定依赖于会前反复沟通达到的 共识统一，当联储内部分歧愈演愈烈，主席对外话术的有效性也就会相对削弱，联储预期管 理便会失控。金融市场如果难以对政策的可预期性进行定价，那便会转向全面的“事件驱动”， 金融市场波动性加剧，VIX 和 MOVE 等美国资产波动指标或有中枢性抬升。所以，我们认 为本次 9：3 的票型分化远比想象中更加重要。但在明年鲍威尔卸任主席退位理事后，我们 认为鲍威尔对利率决议的影响力反而会让联储内部分化存在不确定性，届时美联储对市场预 期管理的难度可能会上升。 第三，鲍威尔在发布会上对数据的鸽派预设超预期。和之前鲍威尔的“数据依赖”言论 步调不同，本次 FOMC 发布会上鲍威尔对就业、政策利率位置、国债购买规模以及后续进 度进行了大量预测。就业方面，鲍威尔认为今年四月以来新增非农就业可能每月平均净减少 2 万人（平均每月高估 6 万人）；通胀方面，维持此前“关税一次性通胀影响”的言论，认为关 税影响或在明年一季度见顶。经济方面，承认美国 K 型复苏确实存在，但难以定调其影响， 但财政宽松以及 AI 投资或令美国经济在 2026 年得以稳健增长。整体来看，鲍威尔大量的数 据举例定调了美联储当前“就业优先，通胀次之”的政策方向，市场也因此对未来宽松货币政 策计价力度加强。 市场对货币宽松计价增强，预计 2026 年或降息两次。FOMC 会议后，美债收益率曲线 呈现出牛陡趋势，美股收涨，金价上涨。我们预计明年 6 月前，美联储或以短期中性政策利 率为基准（即 3.4%），而保持当前利率不变。在美联储主席换届后，美联储则整体货币政策 方向趋于宽松，或以长期中性政策利率为基准（即 3.0%），进行两次 25bp 降息，政策利率 中枢或来到 3.1%附近。
5.4.资金及流动性跟踪
融资余额增长。12 月 11 日，融资余额 24901.29 亿元，较上周末增长 260.3 亿元。 普通股票型基金仓位环比下降，偏股混合型基金仓位环比上升。12 月 12 日当周，据同 花顺数据，普通股票型基金平均仓位为 79.16%，较上周下降 0.49%，偏股混合型基金平均 仓位为 76.11%，较上周上升 0.08%。 资金利率上升。12 月 12 日当周，DR007 周均为 1.4540%，较上周环比上升 1.09 个 BP。SHIBOR3M 周均为 1.5824%，较上周环比上升 0.24 个 BP。
6.1.海外市场资讯
1）12 月 8 日，美国总统特朗普表示将允许英伟达向中国出售 H200 人工智能芯片，相 关交易由美国商务部审批并进行安全审查，美方将收取约 25%的费用。该安排也将适用于超 微半导体和英特尔等其他芯片公司。 2）12 月 10 日，国际货币基金组织（IMF）完成了 2025 年中国第四条款磋商访问。IMF 预计，中国经济在 2025 年和 2026 年将分别增长 5.0%和 4.5%。相较 10 月《世界经济展 望》，上述预测值分别上调了 0.2 个和 0.3 个百分点，主要原因是中国采取了值得欢迎的宏 观经济刺激措施，且美方对华关税低于预期水平。 3）美国总统特朗普签署行政令，统一联邦层面人工智能监管，限制各州自定规则，建 立“负担最小”的全国性标准，并成立司法部 AI 诉讼工作组，对各州法律提出异议。此举被视 为科技企业胜利，但可能削弱监管、带来风险。
6.2.国内市场资讯
1）12 月 9 日，国务院总理李强同主要国际经济组织负责人举行“1+10”对话会，表示中 国经济稳中向好、开放力度持续加大，欢迎外资来华发展，并愿同各方推动互利共赢和多边 合作，为全球经济稳定增长作出更大贡献。国际经济组织负责人高度评价中国经济表现和“十 五五”规划，愿深化多领域合作，共促全球发展。 2）12 月 12 日，全国金融系统工作会议在京召开，中共中央政治局委员何立峰出席并 讲话。他强调，金融系统要贯彻中央经济工作会议精神，坚持防风险、强监管、促高质量发 展，做好 2026 年金融重点工作，包括防范地方中小金融机构、房地产企业及地方政府融资 平台风险，严控增量、妥处存量、打击非法金融活动；强化监管和金融机构合规意识；实施 适度宽松货币政策，支持内需、科技创新和中小微企业发展，稳步推进金融改革开放。3）12 月 13 日，中国经济年会上，中央财办副主任韩文秀表示，“十四五”主要指标即将 完成，我国经济实力显著增强，经济总量今年预计达约 140 万亿元，国际机构上调今明两年 经济增长预期。 4）12 月 12 日，中国人民银行党委会议强调，明年将继续实施适度宽松货币政策，发 挥政策集成效应，加大逆周期调节，扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，支持经济 稳定增长和金融市场平稳运行。 5）工业和信息化部部长李乐成 12 月 12 日主持召开党组扩大会议。会议强调，明年是 “十五五”开局之年，要优化产业结构，推动传统产业升级，发展新兴支柱和未来产业，推进 制造业数字化、智能化、绿色化、服务化。完善企业梯度培育体系，支持中小企业专精特新 发展。推动信息通信业高质量发展，建设信息基础设施，推进 6G 和卫星互联网研发，加强 网络与数据安全。 6）国务院国资委党委强调，中央企业要确保今年收官、明年开局良好，坚持稳中求进、 提质增效，强化基础、防风险，推动重大项目落实，扩大优质供给，保障能源、电力、通信 等基础产品稳产稳价，支撑经济平稳运行。
7）12 月 12 日，商务部党组会议强调，要推动商务高质量发展，提振消费、扩大优质 供给，推进制度型开放和自由贸易区优化，发展数字贸易、绿色贸易和服务出口，深化外资 体制改革，优化产供链跨境布局，推动“一带一路”和贸易投资协定落实。 8）12 月 12 日，财政部党组会议传达中央经济工作会议精神，强调坚持稳中求进、提 质增效，实施积极财政政策，扩大内需、优化供给、盘活存量，发挥财政投资和政府债券带 动作用，稳就业、稳市场、防风险，统筹发展与安全，保障民生，推进“十五五”开局，实现 经济社会持续健康发展。 9）2025 年 11 月末社会融资规模 440 万亿元，同比增长 8.5%。人民币贷款 267 万亿 元，占比下降，政府债券 94 万亿元，占比上升。前 11 个月，政府债券增量占社会融资增量 约 40%，发挥稳定经济和项目建设资金支撑作用。M2 余额 336.99 万亿元，同比增长 8%。 M1 余额 112.89 万亿元，同比增长 4.9%。 10）央行 12 月 15 日将开展 6000 亿元 6 个月期买断式逆回购操作，操作量较本月到期 量增加 2000 亿元，为连续第四个月加量续作。
6.3.政策面
1）《公开募集证券投资基金销售行为规范（征求意见稿）》印发。拟规范基金公司直销 及代销行为。37 条内容涵盖宣传推介、直播推广、信息和费用披露、业绩考核、廉洁从业及 自律管理等。 2）《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》印发。细化了汽车生产企业价格行为 规范，明确了从整车到零配件生产、从定价策略到销售行为各环节的价格合规要求。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
