2025年全球大类资产表现：贵金属与亚太股市领涨
权益资产： 全球主要宽基指数均有表现：MSCI全球、MSCI发达市场、标普500等年初至今上涨15%~20%，美国大盘股好于小盘股， 纳斯达克、美股七巨头涨幅在20%以上，欧元区50指数和印度30指数录得10%左右涨幅。 新兴市场整体好于发达市场，日韩与中国市场领涨：MSCI新兴市场约上涨27%，高于MSCI全球指数。韩国综合指数领跑 权益资产，上涨约64%，恒生指数、MSCI台湾、恒生中国企业、恒生科技、日经225等涨幅集中在25%以上；A股主要指 数（深证成指、万得全A、上证指数、沪深300）涨幅在15%~25%。
A股市场： 整体先抑后扬，1–4月，除2月deepseek带动市场情绪外，受外部不确定性及前期获利盘消化影响，成长风格连续回撤， 其余风格表现同样偏弱。5月各风格普遍修复。6–9月，随着美联储降息预期升温，以及 AI、半导体、电力设备等高景气 链条启动，成长领涨，周期板块在供给出清预期下显著跟涨，金融在6月大幅上行后趋于平缓并在9月明显回吐收益，消费 板块有短期机会出现。10–11月，受特朗普关税言论影响，叠加年末资金风向转变，成长高位震荡，市场风格再平衡。
大宗商品： 贵金属表现最突出：伦敦银现年初至今涨幅超95%，是全部资产中涨幅最居前的品种，伦敦金现上涨约61%。 铜录得两位数收益：LME铜涨幅约27%。原油表现靠后：NYMEX原油录得-9%，在主要大类资产中排名末尾。
债券与外汇： 债券整体表现清淡：2年期美债、10年期美债与10年期中债相关价格指数涨跌幅在-0.2%至+1%区间。 美元指数与美元汇率走弱：美元指数约-8.3%，USD/CNY约-3.01%，USD/JPY约-0.66%。
资产走势复盘之线索一：全球TACO (Trump Always Chickens Out)交易
2025年，美国VIX指数受到贸易政策不确定性的影响，出现数次急速上升。全年收盘VIX指数≥25的交易日共20天：3月10日中国宣布对美国农产品等实施报复性关税，市场担心贸易战全面升级；4月2日对等关税日后，VIX指数急速拉升至4月8日的52.33峰值；10月，因特朗普宣布对所有中国进口商品加征100%额外关税，叠加对美国政府关门的忧虑，VIX指数再次抬头。
在此期间，VIX指数与标普500呈现显著的反向走势，如4月9日，特朗普突然宣布暂停90天的高税率，VIX指数暴跌18.7点，标普500单日大涨约9.5%。市场因此总结出TACO交易策略，即特朗普政府虽常以极端关税威胁作为谈判筹码，但又看重股市表现，所以当关税消息引发股市大幅下跌时，往往会通过弱化政策来稳住市场，核心便是在关税宣布日买入，等待政策软化后获利。这一模式在2025年5月被正式命名为“ Trump Always Chi ckensOut（TACO）”。随着市场对该模式的认知加深，2025年下半年市场对关税措施逐渐脱敏，逐渐演化为习惯性地逢低买入。
2025年美元和VIX指数的相关性逆转，原因之一是TACO背后的贸易政策不确定性，同时叠加了美国财政赤字扩大带来的信用担忧以及降息预期等因素。
A股TACO交易：消息日风险偏好下行，内需防御类占优
消息日当日，万得全A平均收益-1.7%，胜率仅28%。医药生物、农林牧渔、社会服务等板块相对万得全A跑赢的胜率分别约83%、72%、67%（其中社会服务的超额收益显著为正），商贸零售、银行等行业胜率也处于较高区间，表明资金优先涌向与外需关联度较低的资产进行避险。相比之下，非银、通信胜率仅17%，传媒、电力设备胜率22%，相对跌幅均显著。通信、电子、电力设备等行业深度参与全球产业链分工，且易成为贸易摩擦的焦点，因此在消息日相对万得全A呈现显著的下跌。
A股TACO交易：执行日利空落地与政策对冲预期
执行日是关税政策真正落地的节点，万得全A在执行日的表现较消息日更为温和，甚至出现利空落地的反弹。风格与行业层面出现反转迹象。消息日中明显跑输的计算机、传媒、通信等行业在执行日胜率大幅提高，同时，国防军工有不错表现，体现出资金倾斜至政策对冲受益方向，如国防军工、集成电路等领域的自主可控。相反，消息日表现稳健的防御性行业（医药生物、社会服务、商贸零售、银行）在执行日的胜率普遍回落至50%以下，仅农林牧渔仍保持较高的70%胜率。房地产在执行日胜率仅20%，或是宏观不确定性扩散，导致内需相关的板块出现补跌。此外，汽车、轻工制造等偏外向型的行业延续低迷走势。
资产走势展望之线索一：预期中国经济供给出清、内需温和修复
2026年增长动能切换：当前内外需增速均有动力不足迹象，2026年是“十五五” 规划开局之年，政策层面已多次强调将实施更加积极有为的财政政策，支持高质量 发展和结构升级。在此背景下，2026年GDP增长动能或将从外需拉动切换为中央 财政带动的投资，以及价格修复推动的补库存周期。
外需从“抢出口”回到常态：①2025年的“抢出口”造成了高基数；②IMF最新预 测显示，2026年全球经济增速将放缓至3.1%，处于温和偏低区间；③2025年10 月的出口同比增速为-1.1%，尽管11月出口运价指数环比反弹，但可能是海外黑五 购物旺季带来的短期需求。叠加美国9月失业率数据上升至4.4%，市场对美国经济 由AI投资拉动独木难支的忧虑不断。2026年外需端大概率从高景气回到平稳状态， 难以再单独充当GDP主引擎。
资产走势展望之线索二：从TACO交易到美国中期选举政治周期
贸易：白宫在通胀压力下暂缓新一轮大规模的加税，维持1 0 %普遍 关税，转而通过出口管制、投资审查、技术限制等非关税壁垒对外 施压。 财政/货币：市场或将重新计价财政赤字中期的抬升。2 0 2 5年年中 签署的O BBB A（O ne Big Be a utiful Bi l l A c t）法案其中一项是 让原本2 0 2 5年底到期的个人所得税减免政策永久化。国会预算办公 室估算2 0 2 5 – 2 0 3 4年额外增加的累计赤字约3 – 4万亿美元，2 0 2 6 年是O BBB A法案生效后的第一个完整年度，市场或开始在长端美债 和美元资产中计价更高的财政和通胀风险溢价。
资产走势展望之线索三：美联储降息能否按照预期进行
市场视角：根据CME FedWatch，市场预期在当前基础上2025–2026年合计还有约3次、每次25bp的降息，到2026年底联邦基金利率约在3%–3.25%区间。一种假设情景是2026年上半年离任前，鲍威尔将较为谨慎，避免过早放松导致通胀反弹，而新任主席可能会响应政府意愿，尝试更大幅度的降息。
政府机构预测：以美联储9月SEP给出的长期潜在增速g≈1.8%为基准，中性通胀锚定在核心PCE=2%，据此构建2026年的三种宏观与利率情景。虽然CBO（国会预算办公室）、OMB（白宫管理和预算办公室） 与美联储在2026年的增长与通胀假设上存在较大分歧，但在利率中枢上形成了相对一致的判断。CBO是这三者中最关注债务可持续性的，可能是对于财政财政赤字的担忧，预测资金成本较高。白宫宣称减税会带来高增长，同时为了安抚民众而预测低通胀，因为经济增长非常强劲，所以利率不需要太低。美联储则美联储担心关税带来的通胀反弹，必须维持限制性利率。短端利率在2026年大致落在3.4%–3.5%，中长期均衡利率约3.1%。这意味着，无论是再通胀、软着陆，还是轻度滞胀，主流机构对于2026年更偏向于温和降息。
市场通常比美联储抢跑：市场定价包含的是概率加权，不仅交易软着陆，还定价了经济衰退迫使大幅降息的概率，所以CME的数据通常比官方预测更低。但若市场相信美联储要为扩张性财政让路，长端美债收益率将叠加政治风险溢价，即便名义政策利率被压低，整体金融条件也不一定宽松，企业与居民长期融资成本反而抬升，压制风险资产估值。
盈利周期：A股非金融板块盈利底确认，2026年有望进入上行通道
2025年三季报数据显示，全A非金融板块累计营收同比增速由中报的-0.53%回升至+0.34%，累计归母净利润同比增速也由+1.05%提升至+1.64%，盈利底部基本确认。 2025Q3全A非金融单季归母净利润环比仅小幅下降0.79%，显著好于历史三季度中位数-6.36%（2004–2024年）。 结合2026年展望的宏观基准情景，我们认为2025Q3大概率已完成盈利探底到企稳的过程，2026年有望进入盈利温和上行阶段，为超配A股提供基本面的支撑。
盈利质量：A股非金融ROE TTM企稳回升，周转率与净利率提升
2025年三季报全A非金融板块ROE（TTM）达到6.71%，较中报略微提升8bp，连续第四个季度维持在相对稳定的区间，企稳态势较为明确。ROE（TTM）改善主要源自资产周转率（TTM）和销售净利率（TTM）的提升，总资产周转率（TTM）升至58.82%，销售净利率（TTM）升至4.63%。同期权益乘数较中报略有回落，说明企业更多依靠提升运营效率与盈利能力而不是加杠杆来支撑ROE。 进一步分析毛利率和费用率可以发现，Q3单季度毛利率仍小幅下行（环比下降7bp），但三费率（管理+财务+销售）环比同步下降约7bp，压缩三费在一定程度上对冲了毛利的下行压力，使得净利率和ROE保持韧性。
居民存款再配置是长期趋势
从空间看，居民存款仍是未来数年A股最重要的增量资金来源，决定了A股中长期仍具空间。 居民金融资产占比低，存款占比高，调整空间大：据光大理财统计，2024年我国居民金融资产占比约47.6%，明显低于美国67.8%和日本63.6%。在金融资产内部，现金与存款比重偏高，中定期存款占比达 33.6%，远高于美国（7.7%）和日本（16%），说明潜在可被再配置的资产体量较大。 利率下行打开再配置窗口：当前我国处于存款利率持续下调通道，定期存款实际收益率明显走低。按三年期存款假设，2026年较2025年约有新增的2.3万亿元定期存款将面临再投资选择。2025年10月居民存款减少1.34万亿元，较去年同期多减0.77万亿元，非银行金融机构存款增加1.85万亿元，较去年同期多增0.77万亿元，二者增减金额大致相等，显示部分储蓄已转向理财、公募基金等产品。
居民存款再配置是长期趋势：但短期与股市并非一一对应关系
存款搬家的资产比价效应：左图显示，2018年以来居民存款增速明显快于M2，但随着2024–2025年存款利率持续下调，这一差值开始回落，当前差值回落至1.5%左右。底层逻辑是存款的回报率降低后，居民有动力将部分资金从银行存款挪向理财、公募基金、保险等更高收益资产，存款搬家更多是资产比价的过程。
存款增速与股指相关但不具备简单因果关系：2011年以来“居民存款增速–M2增速”与沪深300的相关系数为0.3，呈现正相关，并非预想的居民存款增速慢于M2增速，股市就上涨。右图中，非银金融机构存款的同比增速和沪深300指数的相关系数为0.14，在统计学上属于极弱区间。居民的部分存款可能先流向银行理财、公募基金、保险等非银机构，再由这些机构在债券、权益和另类资产等之间做配置，并不一定流向股市。回顾2016年以来，2017-2018年、2018-2019年，包括2024年924行情，非银存款同比增速都与沪深300指数呈现较为趋同的走势。但这个规律在2020-2021年并不成立，彼时非银存款同比下行，权益迎来大牛市，因此需要结合利率趋势与风险偏好进行二次判别。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
