回溯 2001 年以来的市场表现，可以发现今年铜金表现呈现两个不同寻常的特征。 2 0 25 年黄金和铜表现非常亮眼，双双创下历史新高。 伦敦现货金价从年初不足 2600 美元/盎司起步，于 12 月 22 日突破 4400 美元/盎司，创下历史新高，年内 涨幅接近 68%。LME3M 铜期货价格当下已经站上了 12000 美元/吨的历史新高。 这也是自 1980 年以来，黄金、铜首次在同一年度内一齐刷新历史最高记录。 和铜、金高位并立不同，今年铜金比已经下行至 2001 年以来历史低位。 不同于以往多次铜价强势上行伴随铜金比的明显修复，目前铜金比已经下行至 2001 年以来的历史低位， 不仅远低于以往的均价中枢，甚至低于 2020 年疫情初期流动性骤放但需求前景不明时的低点。 铜金比的历史性低位或指向，2025 年黄金的“超涨”是核心矛盾。解构 2025 年金价上涨对于我们观察宏 观浪潮的演绎以及传导性有重要启示。
（一）2025 年金价上涨的三阶段解构
2 0 25 年年初至今，金价上涨经历三个阶段，铜金比同步下行三个平台。 金价上涨的第一阶段（年初至 3 月），关税预期引发套利交易，金铜同步上行，铜金比保持稳定形成第一 个平台。 2025 年年初黄金价格从 2600 美元/盎司快速上涨至接近 3000 美元/盎司。第一轮金价上涨背后的核心驱 动力，是美国新政府上台后宣布对黄金、铜等贵金属及有色金属加征的关税。关税差异导致伦敦市场与美国期 货市场出现显著价差，大量黄金从伦敦市场转移至美国市场，推动黄金价格阶段性上涨，形成 2025 年首轮金 价涨幅。
同期，铜价也随黄金同步上涨，因关税影响同样波及有色金属，因此铜整体价格走势偏强。 此阶段铜金比保持稳定，未出现明显下行，维持在相对均衡的水平。 金价上涨的第二阶段（4 月前后），全球贸易失序避险情绪快速升温，黄金表现极致，铜市承压，铜金比 快速下探至第二个平台。 4 月前后，黄金进入第二轮大幅上涨，而同期铜价出现下跌，使得黄金相对铜的涨幅差距急剧拉大。第二 轮金价涨幅的核心原因是美国扩大关税范围（对等关税落地），对全球多国加征关税，引发市场对全球贸易失 序的担忧。美元、美债价格下跌，黄金作为避险资产吸引力激增，迎来“极致金”表现，成为此阶段资产配置 的核心避险选择。 同期，铜作为衡量全球经贸往来与工业需求的核心品种，受贸易失序冲击显著，铜的工业需求预期恶化， 价格出现阶段性下跌。 此阶段黄金飙涨与铜价下跌的反向走势，导致铜金比快速下探，下跌至第二个平台。 金价上涨第三个阶段（8 月以后），美联储独立性受损以及衰退预期双重驱动下，黄金涨幅更为迅猛，铜 金比继续下跌至更低的第三个平台。 8 月全球央行会议后，美联储释放明确的货币宽松信号，美债利率下行，叠加美国就业数据疲软、经济衰 退预期升温等因素，黄金迎来第三轮上涨。黄金价格从 3200 至 3300 美元震荡区间开始向上突破，最新触及 4500 美元/盎司，再创历史新高，“极致金”特征进一步强化。 同期，铜价虽同样受益于金融属性的修复，但铜的涨幅远不及黄金，上涨斜率相对温和。 此阶段铜金比继续下跌至更低的第三平台，为 2001 年以来的历史最低水平，形成“极致铜金比”。这一 阶段的铜金比甚至低于疫情期间流动性宽松、全球需求复苏预期较弱时的水平。
（二）2025 年金价“超涨”的宏观浪潮
穿透到底层，今年金价“超涨”的宏观线索有二。 其一，总量关税博弈下，全球贸易失序冲击直接引发的金融波动支撑金价中枢上移。 今年 4 月美国挑起的关税威胁严重冲击基于旧有规则的多边贸易体系，市场对债务可持续性以及美元资产 吸引力的担忧同步上升，长端美债利率中枢出现上移。 基于对美元信用体系长期风险的担忧以及战略安全与配置资产多元化的需求，新兴市场央行增持黄金储 备，支持金价中枢上移的趋势逐步显性化。 其二，全球需求下行周期背景下货币宽松预期进一步走强，金价率先受益。 在经济不确定性和宽松预期的背景下，黄金受益于金融属性（与实际利率负相关）和避险属性的双重驱 动，对利率信号反馈高度敏感。
而铜的表现相对滞后仍源于其商品属性的制约。在全球需求下行周期中，工业生产活动趋缓，导致对铜等 工业金属的传统实物需求疲软，短期压力更为显著。 展望后市，在全球经济复苏的核心背景下，美国政策重心大概率向“美式稳增长”回归，特朗普政府推行 货币宽松与财政扩张的组合政策具备必然性，这将为铜、金市场提供关键流动性支撑。进一步从产业与需求维 度看，多重因素将形成合力，助推铜价进入下一轮上涨周期。 其一，关税 2.0 时代引发的全球经贸秩序重塑，将会推动供应链体系加速重构，铜作为工业制造核心基础 原料，其需求场景随产业链转移同步拓展。 其二，在大国竞争背景下，AI 产业浪潮催生的新动能需求将会持续释放，AI 数据中心等领域将带来铜消 费增长。 其三，货币宽松政策逐步传导至传统工业板块，制造业景气度改善将直接联动铜的旧动能需求板块回暖， 巩固铜需求基本盘。 结合铜金比修复的历史规律与当前低位格局，我们认为今年驱动金价突破的核心因素，将在 2025 年完成 向铜价的传导与接力，2026 年铜金价格将上演清晰的“接力上涨”行情，铜价有望接过金价的上涨接力棒， 开启新一轮上行周期。
（一）逻辑一：从“失序担忧”到“实体重构”
关税 2.0 时代引发的全球经贸秩序重塑，将会推动供应链体系加速重构。 当前，中美关税对垒已进入阶段性收尾阶段，中美在总量经贸领域大概率将步入缓和周期，但关税 2.0 时 代引发的全球经贸秩序重塑，推动供应链体系实体重构的趋势或进一步显性化。 全球贸易的核心逻辑是从生产国向需求国的要素流转，贸易规则的调整将直接引发生产布局与贸易流向的 重构，即供应链重塑。由此来看，全球范围内的关税对垒若以推动制造业回流美国、迫使全球与中国“脱钩” 为目标，既不具备现实可行性，也不符合产业发展规律。 从美国产业演进路径来看，战后其长期奉行全球化战略，依托科技与金融优势确立全球分工定位，高美元 汇率与高生产成本决定了制造业外迁是必然趋势，这一进程贯穿战后美国经济发展始终。
与此同时，中国当前已形成完备的工业体系与高效的制造管理能力，全球产业链对中国生产端的依赖具备 深厚的基础，试图推动全球脱离中国生产体系的目标同样难以实现。 基于此，我们认为 2025 年 4-7 月的贸易失序，并非推动制造业回流或实现与中国的完全“脱钩”，而是 美国希望主导新一轮全球供应链重塑。中美关税对垒的本质，是全球终端需求与供给体系的博弈，其最终演化 结果将是新一轮经贸规则框架下的伴生现象，中美之外的第三方国家或地区，将会成为全球供应链重构的核心 载体。
面对每一轮关税加征，中国企业均已形成主动应对机制，其核心策略为加速出海与产能转移。 回溯历史经验，美国每一次关税加征均伴随企业的三大应对方式，在特朗普关税 1.0 时代，美国对中国多 数产业加征 25%关税，过去四年间，中国企业通过成本优化与产业结构升级，已逐步适应这一关税水平，对于 无法承受关税成本的行业，部分产能转移至墨西哥、东南亚等地区，留存于国内的企业则普遍具备较强的关税 抗压能力，而综合实力更突出的大中型企业，则依托其生产优势，实现海外布局的多元化拓展。 2018 年贸易战之后，中国企业开启出海 1.0 阶段，全球供应链已完成一轮初步重塑。 为规避高额关税壁垒，中国企业率先布局东盟四国及墨西哥等地区，叠加疫情后全球产业链对“生产冗 余”的安全诉求，印度等新兴制造国家逐步崛起为新的生产链条承载地。这一轮供应链重塑催生三大核心趋 势。第一，全球终端生产与需求之间的贸易链路将在未来呈现复杂化特征，典型表现为全球最大生产供应国 （中国）与全球最大消费国（美国）之间的直接贸易依赖度显著下降，第二，全球中低端生产环节从中国向东 南亚、墨西哥等新兴制造国家扩散，带动中国中上游资本品出口占比提升，第三，中国中高端制造业竞争力持 续增强，在汽车、新能源产业链等领域与欧美日发达国家形成直接竞争格局。 2025 年特朗普政府新制定的贸易规则，将启动全球供应链的再度重塑，中国企业迎来出海 2.0 阶段，海 外布局呈现更显著的多元化特征，非洲、拉美、中东等地区将成为新的核心布局目的地。 从未来趋势来看，关税税率与投资环境等方面，将成为中国企业海外布局的核心考量维度。后续伴随美国 与其他国家关税博弈的逐步落地，中国企业将基于新的贸易规则框架重新优化全球产业布局。 与 2018 年相比，中国企业的出海 2.0 阶段，行业分布也将更加分散。一方面，传统行业出海不再局限于 中低端制造，中高端制造业的海外布局将会持续深化，另一方面，新兴高附加值行业已经成为出海新力量，例 如近期中国自动驾驶企业集中落地中东，布局 Robotaxi 等商业化场景，这类新兴行业的加入打破了早期行业 集中的格局。此外，服务贸易、数字经济等领域的出海也逐步拓展，使得行业分布变得更为多元。
（二） 供应链重塑对铜需求的两条传导路径
铜需求结构重塑直接联动全球供应链重塑，这一联动效应具有两条传导路径。 第一条传导路径是，普适性的制造业外迁催生精炼铜的新增需求。 本轮铜需求结构重塑的首要驱动逻辑，是精炼铜消费结构随产业布局调整而发生的变化。 美国等经济体针对重点行业实施的差异化关税政策，是触发这一转移的直接诱因。关税政策本质上抬高了 中国相关出口产品的海外市场成本，为规避政策壁垒，原本集中于中国的制造业产能开始向海外新区域迁移。 无论是下游终端制造企业的海外设厂行为，还是配套产业链的跟随式布局，均直接催生了铜的新增需求。
铜作为电机、电缆、新能源设备等核心制造环节的关键中间资本品原料，新产能的建设与投产，必然会带 来铜材采购、库存备货等刚性消费需求。这类需求并非源于传统经济周期的自然增长，而是供应链转移过程中 形成的增量需求。 从历史规律来看，铜需求始终与全球制造业产业链转移紧密绑定。当下由关税引发的供应链转移，本质是 全球制造业中心的再平衡过程，与 2000 年后的产业链迁移逻辑形成呼应，但驱动因素已从原本的成本与市场 端，转向政策与供应链安全端。 2000 年至 2008 年间，全球铜需求的高速增长，核心驱动力正是中国加入世界贸易组织后，承接东亚日、 韩等国的产业链转移，大规模制造业投资与产能建设催生了巨额铜需求，并推动全球铜消费中心向中国转移。 作为典型的宏观品种，铜的需求与价格长期跟随制造业周期波动，而本轮供应链转移恰好与全球制造业需 求周期的上升阶段形成叠加，客观上放大了铜的新增需求。不仅新迁移地区的产能建设需要铜材投入，新增产 能释放后带来的终端产出扩张，更将形成对铜的持续性消费支撑。
第二条传导路径是，关键产业链备份（铜冶炼产能备份）进一步放大矿端的稀缺性。 中国在加入世界贸易组织后，逐步成为全球铜冶炼产能集中地，目前全球市场对中国冶炼产能的依赖度极 高。 当前，全球铜矿产资源高度集中于南美智利、秘鲁等国家，而冶炼环节作为连接矿端与下游加工的中间环 节，技术门槛相对较低，且需与下游制造业形成紧密绑定。中国凭借低成本的人力、能源及配套产业优势，在 加入世界贸易组织后，逐步成为全球铜冶炼产能的核心集中地，承担了全球大部分铜矿的冶炼加工任务，全球 市场对中国冶炼产能的依赖度极高。 为摆脱对中国的依赖，美国推动其盟友进行铜冶炼产能的备份建设，在全球范围内新增冶炼产能进一步放 大铜在矿端的稀缺性。 随着中美“脱钩”态势演进，美国及部分资源国（印度、印尼、刚果、赞比亚等）对中国供应链存在不信 任情绪，传统依赖中国冶炼的模式被贴上“安全风险”标签。为摆脱对中国的依赖，美国推动其盟友进行铜冶 炼产能的备份建设，在全球范围内新增冶炼产能。这类产能建设并非基于市场供需的理性规划，而是出于安全 冗余的考量，重复投资与重复建设直接导致了阶段性铜需求抬升。 全球铜矿资源本身高度集中，且开发周期长，短时间内增量有限，新增冶炼产能将进一步放大铜在矿端的 稀缺性，增加冶炼企业获取铜矿资源的难度。一方面，矿端竞争加剧会直接推高铜矿价格，增加冶炼环节的原 料成本，另一方面，中国之外的新建冶炼产能未必具备优于中国的成本优势，且重复建设带来的设备、能源、人力等额外投入，将进一步推高全球冶炼铜的平均成本。成本端的抬升压力最终会传导至铜价，成为支撑铜价 上行的重要逻辑。
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