贵金属和有色金属继续上行背后。上周贵金属和有色金属继续上行，以代表性的银、 铜为例，12月26日COMEX银和COMEX铜较12月19日的环比涨幅分别为18.0%和 6.2%，年度涨幅则分别为172%和45%左右。 2026年贵金属和有色金属上行的背景是什么？ 一是美元下行周期带来全球流动性环境变化。伴随着美联储持续降息，2024年最后 一个交易日美元指数为108.5，2025年12月26日已降至98.0。 二是贸易秩序、地缘政治变化带来全球货币体系变化。全球主要央行增加黄金储备 带来贵金属定价驱动，比如2波兰央行就将黄金在其官方储备资产中的占比目标提高 至30%。3世界黄金协会数据显示，各国央行10月份净买入53吨黄金，环比增长达36%。 三是新产业叙事带来需求端预期变化。白银具有较明显的工业属性，银浆是光伏组 件制造的关键原料，新能源汽车也涉及到对银的增量使用。新能源发电、新能源汽 车、数据中心、机器人等新产业发展又带来铜的增量需求。 四是供给增长不快。地缘风险、矿山产量收缩、ESG成本上升均对供给形成约束。 年度驱动在共识上较为明显，12月银、铜上行有所加速的原因是什么？ 一是11月上旬美国发布所谓2025年新版关键矿产清单4，将铜、银列入该清单，从而 一定程度上进一步强化了这些金属战略资源的印象。 二是12月上旬美联储降息落地，同时适度下修了通胀指引，点阵图显示中性情形下 2026年继续降息1次。美国降息周期尚未结束对贵金属、有色金属市场的风险偏好形 成一定支撑。 三是铜存在对特朗普政府或有关税政策的担忧5。12月以来，COMEX库存和LME库 存在走势上明显分化。6白银可供交割的现货供应不充裕也对价格形成一定附加驱动。
贵金属、有色金属的上涨短期内继续形成全球流行叙事。在年度报告《经济温差缩 小，资产叙事收敛：2026年宏观环境展望》中，我们认为“2025年全球市场有一系 列流行宏观叙事，包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮 货币体系的锚、AI是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等”、 “一轮叙事往往结束于几种状态：一是出现一个标志性的“叙事顶峰”；二是被一个 更强大的、替代性的叙事所取代；三是被现实的数据证伪或逆转。目前这几种情况 尚未出现”、“2026年全球叙事预计趋于收敛”。 同时需要警惕资产定价单边化之后的风险。以白银为例，1979年环比大幅上涨之后， 1980年环比明显调整；2010年环比大幅上涨之后，2011年环比明显调整。关于白银 期货，上期所12月月内三次出台风控措施7。
12月第四周，新资产趋势强化、老资产窄幅震荡。全球股商联动，银铜破顶突破， “科技+有色”领跑。全球债市温和波动，弱美元与弱日元巩固，助力风险资产扩张。 人民币持续升值，一度破7。 一是全球股市普涨，叙事定方向，流动性定弹性，日经领跑、美股材料科技占优、 欧股分化。我们编制的大类资产轮动指数基本持平，周均变动频次降至122次（上周 为123次）。新兴市场明显回暖，MSCI发达市场、新兴市场分别录得1.12%、1.71%。 全周来看，纳指、标普500、道指分化明显，分别录得1.22%、1.40%、1.20%。美 国Q3 GDP超预期，软着陆预期增强，叠加降息预期温和巩固，“圣诞行情”如期而 至，标普500恐贪指数又从低位大幅攀升至99.1。截至周五，美股整体波动继上周再 次向历史地位靠近，VIX收于13.6%附近；VVIX处84.24。但结构性特征明显，“叙 事”资产占优。标普指数全线上涨，材料、信息领涨。前者受金银新高联动，后者因 AI投资深化带动。AI板块估值修复明显，费城半导体指数上涨5.01%。大型科技股 （TAMAMA科技）上涨2.86%。而罗素2000指数 (小盘股)相对滞涨0.2%，消费品行 业收跌0.1%。日央行加息落地后态度鸽派，长端日债利率波动温和，有利于股市估 值，市场信心受财政预算案提振，日经225周涨2.51%。欧洲宽基STOXX600涨幅落 后。德国DAX指数周涨0.21%，英国富时100则收跌0.27%，尽管欧央行货币环境稳 定，但欧洲各国经济分化、财政不确定性扰动犹存，风险资产表现也相对审慎。
二是商品继续演绎“远近”定价结合，低库存与紧供给现实的铜银，更易受到远叙 事预期拉动，金银铜铂均强势突破前高。伦敦银现创新高，收涨6.01%； 伦敦金现 上涨3.30%，收于4480.80美元/盎司附近；两者年内YTD分别为71.6%、141.3%。比 价视角下，金银比降至64.3，为滚动三年的-3.57倍标准差，黄金相对白银的“划算” 程度大幅提升。技术视角下，COMEX黄金短期RSI突破90，再次提示短期交投“超 买”。黄金隐波升至25.78%，交投活跃同样抬升但仍未极端。资金视角下，内外散 户行为分化，国内黄金ETF净流入额达51.7亿元(上周为净流入13.9亿元)、SPDR全 球黄金ETF净流入18.59吨。跨市场方面，纽约期金涨幅相对更大，沪金随后，收于 1007元/克，两者分别周涨3.8%、3.2%。最新沪金溢价倒算黄金购买力平价小幅降 至6.99，略低于USDCNH的7.0042水平，仍隐含定价汇率具有一定升值空间。地缘 对油价形成支撑，但高库存与弱需求仍构成压力，本周布伦特原油期货(活跃合约)周 涨0.28%。铜价飙升破顶，伦铜库存继续下降，沪铜亦创新高，本周收涨5.9%，伦 铜LME3个月期货、纽约期铜活跃合约收涨2.1%、6.0%。其余国内定价商品相对温 和，BPI指数上扬1.36%，螺纹钢期货、南华工业品指数、南华综合指数分别录得0.2%、2.8%、4.0%。
三是美债利率先上后下，快速消化经济利空。美元走弱、日元反弹有限，全球流动 性宽松预期得到巩固。套息活跃指数高位震荡。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）基本持平，周涨0.55%。美债利率先上后下，超预期GDP数据快速消化，全 周窄幅波动。10年期利率下行2BP至4.14%，2年期下行2BP至3.46%，10Y-2Y期限 利差本周持平为68BP。美债市场的 VIX指数——美债MOVE隐含波动回落至58.5%。 尽管日央行警告市场进行干预，但市场对明年加息的预期仍较为消极，仅与货政更敏感的2年期利率明显上行。超长期日债利率暂时回落。2年、10年、20年、30年期 分别上行4.6BP、2.4BP、-0.1BP、-2.3BP。其余G7国家长债利率普遍下行，法、意、 英30年期超长债利率分别下行4.8BP、4.5BP、4BP。美元周跌0.69%，跌至98.03。 美元兑欧元下行0.53%。日元有所反弹，美元兑日元下行0.74%，收于156.56一线。 依赖 “低波低息”日元的全球套息交易活动回升至255.4。日元波动放大，隐波（1M ATM）升至8.52%附近。本轮日元套息交易规模自2025年4月以来一直增长，但因去 年平仓逆转较强，目前做空日元头寸仍不极端，日元投机净头寸略低于0。但套息性 价比自2024年7月以来一直下降，当前套息性价比再度处于加速收窄，套息活跃指数 呈顶部震荡。人民币在美元走弱与年底结汇潮等共同推动人民币升值，USDCNH周 跌0.46%至7.0042，而USDCNY周跌0.46%至7.0085。
四是中国资产科技叙事活跃，有色叙事边际强化。A股估值偏离度再度上升，港股、 中概股滞涨。周期与成长风格显著领先价值板块。全周万得全A上涨2.78%，10年期 国债利率上行0.68BP至1.8376%。我们编制的申万二级行业轮动速度指数边际回落， 周均变动频次下降至4989次（上周为5079次）。两市成交额有所上升，放量至日均 1.97万亿元，周环比11.63%。融资买入占比不断上升，收于11.06%。恒科、恒指分 别震荡收涨0.50%、0.37%；海外中概股纳斯达克金龙指数周涨0.64%。 观察市场的广谱性。在“价”上，“市场宽度”稳中有升，万得全A指数成分股中各成分 股超越股票自身240日均线的占比升至63.48%左右（上周为63.02%）；超60日、20 日均线占比升至42%、56%（上周为34%、41%）。在“量”上，市场集中度亦回升， A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重升至43.12%（上周为40.73%），升至 到74.3%历史分位（上周为58.9%分位）。与此同时，全A波动下降，而股债波动差 再度拉开。万得全A滚动1月的实际波动率(HV)降至12.6%（上周为16.9%）。股债年 化波动率比值自上周的12.74倍抬升至12.87倍。哑铃两端的科技与红利重新拉开差 距。TMT与红利的成交占比之差升至-0.04倍标准差（上周为-0.24倍）。 估值偏离度方面，本周万得全A指数市盈率收于22.27倍； “万得全A P/E-名义GDP 增速”处于滚动五年的+1.67倍标准差（上周为+1.56倍标准差）。若名义增速未来升 至5.0%，当前全A估值偏离度重新回归至+1.4倍标准差。历史+2倍标准差为极致位。 具体风格上，受商业航天、光模块相关热度支撑，双创指数重新上扬。股商联动，有 色股在金银铜铂新高下涨幅靠前，估值显著扩张。金融消费平淡。科创50与创业板 指分别收涨2.8%与3.9%。中证红利收涨0.6%。国证价值、成长显著分化，分别录得 0.9%、3.2%。中信风格中成长、周期、金融、消费分别周录得3.2%、3.6%、0.6%、 -0.2%。七成以上行业录得正收益。有色金属、国防军工、电力设备领涨，分别录得 6.4%、6.0%、5.4%；跌幅前三为银行、社服、美护，分别录得-1.0%、-1.1%、-1.1%。
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