公司在分接开关行业位居国内第一，全球第二，同时不断向国内高端市场和海外市场渗透。 公司自 1991 年建厂以来深耕分接开关细分市场 30 余年，拥有两大全产业链生产基地。 1995 年，上海华明电力设备制造有限公司成立，2015 年借壳法因数控上市，2018 年公司 并购了国内最大竞争对手贵州长征电气后，进一步巩固了国内第一、全球第二的市场地位， 2025 年华明 CHVT 换流变分接开关在陇东±800kV 换流站成功批量投运，历时 11 年在特 高压领域实现历史性突破。目前公司在国内尚无成规模竞争对手，在 500kV 以下的市场竞 争中具有较强的领先地位，主要与海外竞争对手争夺国内的特高压等高端市场及海外市场。
2018 年开始更加聚焦于电力设备业务，整体业绩呈现稳健增长态势。2018 年，受光伏“531 新政”影响，公司缩减光伏电力工程业务，电力工程业务 2018 年实现收入 3.02 亿元，同 比减少 64.8%；带动公司整体营收同比显著下滑。同年，公司收购国内最大竞争对手，2019 年电力设备板块实现收入 9.51 亿元，同比增长 45.6%。自此，公司开始更加专注于核心产 品分接开关的发展，电力设备业务带动公司整体营收实现稳健增长。2019-2024 年，公司 营收 CAGR 达到 12.3%；其中电力设备业务营收 CAGR 达到 18.5%。2020 与 2021 年公 司非经常损益规模较大分别系济南市高新区土地拆迁补偿收益贡献 1.55 亿元、出售巴西电 力项目确认投资收益约 2.8 亿元。2019-2024 年，公司扣非归母净利润 CAGR 达到 29.0%； 25Q1-3 实现扣非归母净利润 5.66 亿元，同比增长 19.9%。
协同效应显现，费用率水平持续优化。公司收购竞对后，销售费用率有明显下降，协同效 应逐步显现。同时，公司 2021 年偿还了于 2018 年发行的 7 亿元公司债，财务费用明显改 善。公司管理费用率与研发费用率整体较为稳定。2024 年，公司整体费用率水平达到 18.2%， 同比下降 3.0pct；2025Q1-3 进一步下降至 17.1%，费用率水平持续优化。 电力设备是公司最主要的收入与利润来源，毛利率处于稳定高位。公司主营业务包括电力 设备（变压器分接开关的研产销和全生命周期的运维检修）、电力工程（新能源电站的承包、 设计施工和运维）、数控设备三块，其中电力设备近年来收入占到 8 成左右，毛利占到 9 成 左右。公司整体的毛利率水平较为稳定，在 50%左右，其中电力设备板块维持在 55%以上。 2024 年公司整体毛利率为 48.8%，同比下降 3.4pct，主要系电力工程业务收入占比提升、 数控设备毛利率下降带动。25Q1-3 达到 55.4%，主要系海外市场电力设备和数控业务收入 占比持续提升。
公司股权结构较为集中，创始人父子合计持有公司 43.53%股份。肖日明为华明装备创始人， 肖毅、肖申分别为肖日明的长子、次子，三人通过上海华明电力设备集团有限公司（持股 28.25%）、上海华明电力发展有限公司（持股 15.28%）合计持有公司 43.53%股份，股权 高度集中且代际交接平稳。
股价复盘
对比公司股价与电网设备主题指数走势，华明装备股价走出明显阿尔法，截至 25 年底，公司股价相比于 2022 年初涨幅达到 215.1%，对比电网设备主题指数仅为 18.5%。 我们对公司股价数据进行复盘，发现公司股价与出海业务表现/预期呈现出较强相关性。23 年起公司海外业务进入快速恢复、加速迈进阶段，股价伴随业绩表现持续上涨；23 年底， 欧美变压器紧缺逻辑开始演绎，变压器出口链行情启动，板块整体估值抬升；进入到 24Q2， 国际形势变化，出口贸易壁垒提升，市场开始对出口业务表示担忧，叠加公司俄罗斯市场 受到影响，股价回落；25 年以来，变压器出口逻辑在数据中心影响下继续深化演绎，北美 缺电从“预期”成为“现实”，电力供应成为关键瓶颈之一，变压器出口链成为本轮 AI 投 资的核心主线之一。
分接开关：变压器的“心脏起搏器”，维持稳定运行的关键组件
分接开关是中高压变压器的核心调压设备。分接开关是变压器的关键核心组件，又称变压 器绕组的抽头变换装置，即在变压器绕组的不同部位设置分接抽头，通过调换分接抽头的 位置，改变其变压器绕组的匝数，最终实现对电压的调整。分接开关同时是变压器构成中 唯一带负荷动作的组件。电网系统中，通过有载分接开关可以在不断电的情况下对电压进 行调整，从而控制电力潮流方向，实现跨省跨区域远距离电力的传输，同时对因负荷变化 引起电压波动的供电区域进行调压作用，稳定电网电压，改善电力质量。电网系统以外， 电力设备能耗等级高，电压负荷变化大、起停频繁的变压器也需要配置有载分接开关以改 善和稳定用电质量。根据国际电工委员会（IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV 以上的电力变压器必须安装调压分接开关。
分接开关按照调压方式分为无载调压开关和有载调压开关。两者的主要区别是：1）无励磁 调压开关是在变压器停电情况下进行分接头的调节，不具备带负荷转换挡位的能力。一般 用于对电压要求不是很严格而不需要经常调挡的变压器。2）有载分接开关在不中断供电的 情况下，带负荷调节分接，故分接开关触头可带负荷切换挡位。 分接开关按照绝缘介质可以分为油浸式分接开关和真空式分接开关。两者的主要区别是：1） 油浸式分接开关依赖变压器油实现绝缘与散热，需定期滤油、密封检查，初始成本较低但 维护成本高。2）真空式分接开关利用真空灭弧室在真空中切断和接通电路的开关设备，具 备安全性强、免维护等优点，初始成本较高，但全生命周期成本低。
海外投资保持快增，国内有望稳步增长
海外电网投资保持较快增长，高压设备仍明显紧缺
多方因素拉动下，全球电网投资进入上行周期。海外发达区域电力需求此前增长缓慢，海 外电网投资同样经历了较长时间的下滑，以 IEA 数据来看，2016-2020 年间全球电网投资 CAGR 仅为-2.1%。而从 2021 年开始，受到全球新能源大规模并网带来电网扩容需求提升、 部分地区电网老化带来替换需求增加、基建投资与制造业发展带来电网投资需求提升的影 响，电网投资开始恢复增长，2021-2024 年间全球电网投资 CAGR 达到 6.7%。叠加当前 数据中心快速发展带来电力需求跃升，电力基建不足问题放大，电网投资需求有望受到进 一步拉动。根据 IEA 预测，2025-2030 年全球电网投资年均有望达到接近 4900 亿美元，据 此测算，2025-2030 年 CAGR 有望达到 6.7%。
全球变压器市场稳健增长，GMI 预计未来 10 年规模 CAGR 为 7%。根据 GMI，2023-2024 年全球变压器市场规模 587、638 亿美元，预计 2025-2034 年 CAGR 为 6.6%，到 2034 年 达到 1227 亿美元。按产品类型分，配电变压器 2024 年市场规模 331 亿美元，占比 51.8%； 电力变压器市场规模 226 亿美元，占比 35.4%。
海外的电网投资一般由电力企业承担，电力企业的电网投资规划对于海外需求趋势具备很 强的指引性，海外电网投资保持强劲。1）7 家美洲公司样本 25-26 年电网资本开支规划增 速为 15.3%、13.3%。我们梳理了 7 家以美洲市场为主的电网公司的资本支出情况，2024 年资本开支合计为 373 亿美元，同比增长 10.9%，占到美洲整体电网资本支出的 30%。2） 5 家欧洲公司样本 25-27 年电网资本开支规划增速为 18.0%、19.1%、19.9%。5 家以欧洲 市场为主的电网公司 2024 年资本开支合计为 197 亿欧元，同比增长 20.9%，占到欧洲整 体电网资本支出的 26%。3）沙特电网投资高增长。沙特电力公司（SEC）电网投资 22-24 年增速达到 26%/52%/44%，维持高增长。SEC 在 2024 年 5 月举办的未来项目论坛上公布， 计划在未来六年投入 4720 亿沙特里亚尔（约折合 1260 亿美元），在 24 年高基数下，25-30 年 CAGR 约为 8%。其中输电部门计划投资 3510 亿沙特里亚尔，年均投资 585 亿沙特里 亚尔，对比 24 年 292 亿沙特里亚尔再翻一倍。
全球电网投资进入上行期，而海外头部供应商扩产进程缓慢，阶段性与区域性错配短期难 以缓解。海外头部供应商扩产进程缓慢。供需阶段性与区域性的错配之下，变压器的等待 交付周期持续上行，美国电力变压器从 22Q1 的不足 80 周上行至 25Q2 的 128 周，升压变 压器从 22Q1 的 40+周上行至 25Q2 的 143 周，缺口持续放大且具备强持续性。我们认为 海外 Tier1 供应商产能无法满足 Tier1（含欧、美）市场需求，我们预测 25-27 年海外 Tier1 市场大型电力变压器当年新增供需缺口将处于高位。
紧缺窗口期下国内电力设备企业开启出海新时代，高电压、大容量变压器出海增速更为强 劲。23 年来，国内电力设备产品出口增速明显加快。根据 Wind 及海关总署数据，23 年/24 年/11M25 变压器出口额同比增速分别为 19.9%/26.6%/35.3%。其中，电压等级更高、容量 更大的变压器表现更为突出，同比增速分别达到 68.0%/40.6%/46.7%。紧缺为国内企业出 海提供了较长的窗口期，从国内变压器整体出口金额占海外市场规模比例来看，22A、23A、 24A、25E 年占比呈现加速提升态势，分别为 9.6%、10.6%、12.3%、15.9%（25E 为我们 预测），但整体渗透率仍然处于较低水平。结合我们对于供需缺口的预测，我们预计 26-27 年变压器整体出口金额仍将保持高增，预计 26、27 年占比将分别达到 21.4%、26.8%。
国内统一电力市场建设下，主网投资有望持续提升
分接开关的需求受到三方面影响：电网投资、工业企业投资、发电端装机情况。根据《中 国电力统计年鉴》，2023 年我国 35kV 及以上普通变 82770 座，换流变 100 座，2020 年升 压变 19235 座。2013-2023 年普通变数量 CAGR 为 2.9%，换流变为 9.5%；2017-2020 年 升压变数量 CAGR 为 5.8%。对比电网基本建设投资完成额期间 CAGR 为 3.4%，电源基本 建设投资完成额期间 CAGR 为 9.0%，中国规模以上工业企业的工业增加值期间 CAGR 为 6.3%，整体增速较为接近。
我们预计 “十五五”期间电网投资同比“十四五”提升 47%，国内分接开关需求有望伴随 电网投资保持稳步增长。全国统一电力市场建设加速推进，我们预计“十五五”期间电网 投资有望达到 4.1 万亿元，相比于“十四五”期间电网投资 2.8 万亿元提升 47%。
非特高压主网方面，全国统一电力市场建设下，跨省输电通道建设与西部薄弱电网补强需 求明确。一方面，需要加强区域间的电网互联互济能力，高电压主网网架互通是全国统一 电力大市场搭建的底层支撑；另一方面，西部区域逐渐成为我国能源的“富矿区”，外送需 求迫在眉睫，当前西部主网架不能满足电力外送要求，需要建设更强大的主网网架。25 年 1-6 批国网输变电公示总金额高达 918.8 亿元，同比增长 26%，我们预计 2026 年有望保持 较快增长。由于 35kV 以上的电力变压器明确要求安装调压分接开关，其国内市场需求有望 伴随主网投资保持较快增长。
特高压主网方面，展望“十五五”，我们预计年均开工量或在“4 直 2 交”高位，订单盘充 足。当前仍有较多线路有望于近期核准（直流：陕西-河南、巴丹吉林-四川、南疆-川渝； 交流：达拉特-蒙西）。展望“十五五”，当前披露的在储备项目较多，包括直流：青海-广西、 库布齐-上海、腾格里-江西、乌兰布和-京津冀鲁、内蒙古-江苏、青海海南外送、松辽-华北、 内蒙古-华东；交流：大同-巴彦淖尔、大同-包头、长治-南阳第二回、赣江-赣南等诸多特高 压项目。我们预计“十五五”期间年均开工量或在“4 直 2 交”，订单盘充足。
寡头主导市场：全球龙一 MR，中国市场看华明
国内方面，公司目前在 500kV 以下的市场竞争中具有较强的领先地位，在特高压市场的占 有率有望快速提升。根据中国电力统计年鉴，2023 年我国 35kV 及以上的普通变中，500kV 以下 81759 座，占比 98.8%，500kV 及以上的 1011 座，占比 1.2%；35kV 及以上的换流 变中，500kV 以下 24 座，占比 24%，500kV 及以上的 76 座，占比 76%；2020 年 35kV 及以上的升压变中，500kV 以下 18161 座，占比 94.4%，500kV 及以上的 1074 座，占比 5.6%。国内 500kV 以下的变压器占据绝对数量，公司在 500kV 以下的市场竞争中具有较 强的领先地位，从销售数量来看，我们预计公司国内市占率达到 80%+。特高压市场目前仍 然以进口产品为主，但公司目前特高压产品已经实现批量投运，在特高压市场的占有率有 望快速提升，特高压产品单价较高，有望带动公司在国内市场销售金额的份额再上台阶。
海外方面，公司与全球龙头 MR（Maschinenfabrik Reinhausen GmbH，莱茵豪森机械 制造厂）差距逐步缩小，其利润表现波动较大。根据 BlackRock Preqin 数据，2016~2021 年 MR 的收入基本稳定在 7.4 亿欧元上下，而利润则表现出较大波动，业务整体未呈现出 增长态势。与此同时，华明装备在 2018 年收购国内最大的竞对后，2019-2024 年，公司营 收 CAGR 达到 12.3%；其中电力设备业务营收 CAGR 达到 18.5%，呈现快速增长态势， 我们认为这一态势仍将持续。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
