1.1. 为什么仍看好 2026 年 A 股市场表现？
2025 年对 A 股市场而言是令人振奋的一年，虽然美国关税以及地缘政治风 险频发，年末也受到全球流动性风险所带来的短期冲击，但 AI 大模型、AI 算力、 创新药、机器人、航空航天等科技板块轮番上涨，银行、保险、红利等板块稳定 军心，使得以中证 800 为代表的宽基指数基本都能录得约 20%的全年涨幅。更重 要的是，回顾 2024 年末我们对 A 股次年展望的核心结论“高 ERP 带来强资产间 配置价值，信贷领先指标率先修复但幅度有限，给出短期谨慎看多、中期高配置 价值的观点”，我们便会发现 2025 年 A 股市场走势并未脱离理性分析的区间。一 方面，资产间看，除了弱于长期宏观逻辑支撑下持续走强的贵金属外，A 股走势 明显强于债券等其他低风险资产。另一方面，从全年中证 800 的收益拆解上来看， 估值的确贡献了大部分增长（约 14.51%），而盈利虽然有所增长但贡献度确实不 高（约 4.51%）。不过，正所谓“行稳才能致远”，2025 年 A 股市场的“行稳”或已 为 2026 年甚至更长时间走势的“致远”做好铺垫。
展望 2026 年， A 股“稳中有升”格局或将维持，核心原因有四点：1）宏观 面，增长韧性与通胀回归奠定基础；2）政策面，财政与货币政策托底市场；3） 估值面，资产间以及全球比价下仍有空间；4）资金面，“资产荒”下国内居民收 益增强需求、人民币升值下的外资配置需求为 A 股提供“活水”。 首先，宏观层面的增长韧性与通胀回归将为 2026 年走势奠定基本面基础。 2026 年 GDP 增速大概率仍将维持 5%的目标，从驱动结构上看有三个核心维度： 一是价格体系有望修复。对于 PPI 而言，在 2026 年反内卷政策稳步推进、 基建与地产投资降幅收窄、新兴产业建设需求增加、美元中长期偏弱的背景下， 资源品有望继续涨价，进而带动全年 PPI 转正。不过，资源品内部涨幅弹性亦有顺序，目前来看呈现“贵金属>有色金属>化工>黑色与原油”：1）贵金属：具备 “美元体系削弱下的货币替代属性+地缘风险下避险需求+部分新兴产业需求”三重 支撑，逻辑链条较为清晰，叠加价格弹性较大，涨幅或仍继续领先；2）有色金 属：具备“美元贬值下的计价收益+反内卷+科技产业需求增加”三重支撑，但是考 虑到主要有色金属如铜、铝等在供求关系逻辑上并没有贵金属那么简明，且其弹 性相对较低，涨幅或弱于贵金属；3）化工：“周期底部回升+反内卷+新能源高端 需求增加”三重支撑，其逻辑侧重于供给端对价格的支撑，金融属性支撑较少， 因此涨幅弹性或弱于有色金属；4）黑色金属与原油：虽然 2026 年基建与地产投 资降幅有望收窄，但难以反转，故对黑色金属而言，结构性行情概率仍较大。而 原油整体供需格局较为模糊，尤其是供给侧面临 OPEC 停止增产而委内瑞拉后续 是否会增加全球原油供给的不确定性，整体上涨弹性可能相对偏弱。 对 CPI 而言，产能逐步去化后猪肉价格回升已成为市场较为明确的共识， 且提高居民消费率作为“十五五”规划的重中之重，预计未来消费政策更多转向服 务领域，2026 年 CPI 至少恶化概率较小，有望小幅改善。根据招商证券宏观团 队测算，中性情况下 2026 年 CPI 和 PPI 增速中枢预期分别为 0.5%、0.5%，乐观 情况预期分别为 0.7%、0.9%。不过，客观来讲，这一过程不会一蹴而就，尤其 是下游消费品价格修复仍很大程度上依赖于需求侧的改善，考虑到 2025 年底社 零等数据仍偏弱，在明确改善信号触发之前，资本市场或很难在“内需”这一体量 巨大的投资方向上出现迅速转向，即价格体系修复对权益市场的支撑应是贯穿全 年的“慢变量”，而非立刻发生反转的“快变量”。
二是新旧增长动能转换下，TFP1增长率有望企稳。根据社会科学院的最新 研究2，近年来我国 TFP 增长率呈震荡下滑趋势，尤其在 2020-2023 年间波动较 为明显。不过，该下滑趋势料将有所缓解，一方面，2024 年国内 TFP 增长率已 经回升至 2.6%，为近 10 年偏高水平；另一方面，在“十五五”阶段着重培育发展 新质生产力的背景下，结合 A 股市场科技与先进制造行业营收占比不断提升、 人工智能融合产业深度转型升级的长期趋势，国内经济增长有望获取新的动能， 进而为 A 股市场长期表现提供支撑。
三是外需有望维持韧性。2026 年国内出口预计增长 5%，外需层面扰动或小 于 2025 年。具体来看，一方面，2026 年欧美补库周期有望启动，以美国为例其 一轮库存周期约 40 个月，当前美国整体库存销售比已经回落至较低分位数水平， 2026 年极有可能再度进入补库区间，此外从 PMI 新订单数据上来看，美国也整 体处于修复的趋势中。另一方面，虽然 2026 年上半年美国关税风险料将缓解， 但其作为长期潜在扰动，我国出口正不断深入多元化程度，从不断增长的“一带 一路”贸易额上看，该举措大概率能抵消部分贸易保护主义压力。因此，从外需 层面上来看，2026 年有望维持韧性，对 A 股整体上并不构成利空。
其次，财政与货币政策将继续托底市场。一方面，财政扩张有望持续，2026 年广义财政赤字率预计达 8.5%，略高于 2025 年的 8.4%，新增专项债 4.6 万亿、 超长期特别国债 2.0 万亿，重点投向“两重两新”。另一方面，国内货币政策维持 “适度宽松”基调，而美联储降息周期有望带动全球流动性改善。不过，需要注意 的是，财政与货币层面更注重“维持”与“精准滴灌”，当前国内尚不具备大幅扩张 赤字与货币宽松的条件，因此对于 A 股市场而言二者的作用更注重“托底”而非 “托举”。从 LPR 互换隐含利率水平来看，市场当前对 2026 年 LPR1Y、LPR5Y 的下调预期分别约为 10BP、15BP，有一定空间但幅度或并不大。
再者，A 股估值尚未处于极端高估区间，影响相对中性，不构成明显利空。 截至 2025 年 12 月 31 日，沪深 300 整体法 PE_TTM、PB_LF 分别为 14.17、1.49， 处于 2005 年以来 64.90%、38.20%分位数水平。从 PB 的绝对水平和最近 5 年分 位数水平上来看，沪深 300、恒生指数目前仍明显低于标普 500、英国富时 100、 法国 CAC40、德国 DAX、日经 225 等海外核心宽基指数，偏重成长风格的创业 板、恒生科技指数估值目前也明显低于纳斯达克指数。从资产间估值比价上来看， 当前中证 800ERP 为 4.37%，处于过去 5 年 25.42%分位数，尚未处于极端高估区 间。不过客观来讲，从 ERP 来看 A 股的中期性价比并不高，因此 2026 年估值面 或同样无法成为 A 股上涨的主要因素，在未出现极端风险之前对权益市场影响 或较为中性。
最后，“资产荒”下国内居民收益增强需求、人民币升值下的外资配置需求 或为权益市场提供“活水”。一方面，目前持有存款的利息收益以及固定收益类资 产的票息收益在持续下滑，相较于前几年机构“资产荒”的局面，2026 年或将转变 为居民侧的“资产荒”。从最近 5 年存款利率与非银存款占比的负相关性上来看， 2026 年“存款搬家”或将继续。不过，考虑到当前居民投资理念逐渐成熟以及投资 方式向银行理财、被动基金方面转变，其直接入市比例或难以大幅提升，更有可 能的方式是通过在理财产品中增加权益配置比例的方式来增强收益，进而为 A 股市场提供更多流动性。另一方面，虽然 2026 年 1 月份显示的美联储降息概率 仍偏低，但全年来看，美联储主席换届后大概率将推进降息进程，美元中长期回 落或已经成为资本市场普遍预期。从历史经验上来看，美元指数与新兴市场较美 股超额收益呈现高度负相关性，若美元出现历史级别的长期回调，则意味着新兴 市场股票将迎来长期的全球流动性再分配。总而言之，2026 年增量资金大概率 将以“细水长流”而非“集中涌入”的方式为 A 股提供流动性。
数量化预测方案上，我们对沪深 300 和中证 800 的 2026 年收益率进行不同 场景下的预测。估值端，继续采用 ERP 领先指标法与 PE 均值回归法进行预测。 盈利端，采取 GDP 增速/CPI 增速/PPI 增速按 5.00%/0.7%/0.9%、4.75%/0.5%/0.5% 假设下的同步指标法结果，以及 M1 与信贷脉冲领先指标法结果。 综合定性和定量预测结果，2026 年相较于 2025 年在估值端的上行空间已经 明显缩小，但在盈利端拥有更高的预期，因此乐观情况下的涨幅要低于 2025 年， 而中性和谨慎场景下的表现或更加稳健。预期 2026 年中证 800 乐观/中性/谨慎场 景下的收益率水平为 11.45%/8.41%/5.45%。
1.2. 为什么结构性行情概率仍相对偏高？
虽然 2026 年 A 股在宏观面、政策面、估值面、资金面上均具有支撑，但必 须要承认四者均具有较为明显的结构性特征，全面上行或改善的可能性较小， 故对 A 股市场而言也大概率呈现结构性利好。 第一，宏观面数据分化，不同部门的复苏节奏不均匀，盈利分层或将继续。 当前宏观数据层面呈现“中上游复苏快于下游需求，高技术制造业快于消费品和 原材料制造业、服务消费复苏快于传统消费”。从工业企业利润总额累计同比增 速上来看，当前以 TMT 行业为代表的中游制造业>有色金属冶炼和压延加工业> 食品制造业。从 PMI 细分项目上来看，制造业 PMI/服务业 PMI、高技术制造业 PMI/消费品行业 PMI、高技术制造业 PMI/基础原材料行业 PMI 的比值分别处于过去 5 年 86%、71%、59%的中等偏高水平，尤其是 2025 年 Q4 以来呈现较为明 显的回升趋势。从通胀上来看，核心 CPI 增速已经连续 13 个月高于 CPI 增速， 且根据预测 2026 年 CPI 与 PPI 通胀剪刀差也料将收敛。因此，不论从实际盈利 增速，还是从景气度与价格水平上来看，2026 年中上游行业以及高新技术产业 的盈利状况或仍将优于下游消费行业。
第二，政策有所侧重，而非“大水漫灌”。从 2025 年中央经济工作会议内容 上来看，2026 年政策或仍将聚焦于“扩内需”与“反内卷”两方面：1）扩内需方面， 科技上将坚持创新驱动、加紧培育壮大新动能、两重两新政策将继续优化，消费 上扩大优质商品和服务消费供给、释放服务消费潜力。2）反内卷方面，2026 年 将制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争，工作目标更加明确， 力度进一步提高。总体上看，政策面仍侧重于高质量发展，而非“大水漫灌”。
第三，并非所有板块都具有估值性价比。从 2025 年 12 月 31 日 A 股市场核 心规模、风格数 PE_TTM 中位数的情况上来看，部分板块已经处于近 5 年以及 历史以来相对高估的位置，如上证 50、中证 1000、中证 2000 等；部分板块处于 历史以来中性合理水平，如中证 500、中证 800、300 成长、300 价值等；具有估 值性价比的板块并不多，主要可以归纳为沪深 300（以其中大盘消费股低估为 主）、中证红利（非银行高股息行业低估为主）、金融风格（非银金融行业低估为 主）、稳定风格（公共事业、建筑与地产行业低估为主）。
第四，居民和外资配置风格具有偏向性。根据前文判断，2026 年居民“存款 搬家”或主要借道理财和被动基金增配 A 股市场，而外资也有望增加对 A 股的配 置比例。而从理财、被动基金、外资的 A 股持仓风格暴露上看，均存在一定偏 向性。对理财资金和被动基金而言，其在大盘价值和大盘均衡上的配置比例要明 显高于主动基金；对外资而言，北向与 QFII 基金更加偏好大盘风 格，成长价值上较为均衡。 因此，从 2026 增量资金偏好的角度上来看，大盘以 及均衡风格或能得到更多青睐。
1.3. 结构性机会可能出现在哪里？
综合宏观面、政策面、估值面、资金面判断，2026 年结构性机会重点出现 在“高估值中景气度边际改善程度较高的方向，低估值中 ROE 预期水平相对较 高的方向”，风格上或呈现相对均衡的格局。 首先，对于估值已经偏高的行业，建议配置景气度边际改善程度较强者。 目前高估值的行业主要集中于周期、TMT 等行业，但这些行业并不是不能继续 投资，其核心原因在于宏观面和政策面在 2026 年有望继续对此类板块形成支撑， 也即高估板块仍有存在高景气的配置逻辑。不过，考虑到“高景气”逻辑或已在 2025 年演绎充分，2026 年对于高估值板块的核心点或聚焦于“景气度是否能够延 续”，也即需要更关注“景气度边际改善程度较高”的行业。对于“景气度边际改善 因子”，我们在前期所构建的“景气度边际改善+动量综合因子”行业轮动策略中有 过研究，二者分别为“净利润增速_环比变化”和“ROAttm 同比增速_环比变化”。 从 2008 年至今的行业轮动策略表现上来看，上述两个因子筛选行业的有效性较 强，且在 2025 年仍有较好表现（由其构成的轮动策略历史净值和逐年收益率表 现可见图表 19）。需要注意的是，由于上述基本面因子取自季报，故在 2026 年 4 月 30 日财报更新完毕后，行业景气度边际改善排名大概率将有所改变。不过， 即便如此，我们仍可以对 2026 年一季度行业进行配置建议。具体来看，在 PE_TTM、PB_LF5 年分位数相对较高的行业中（分位数大于 80%），2025Q3“净 利润增速_环比变化”和“ROAttm 同比增速_环比变化”排名仍能同时排在前 14 的 行业包括电子、计算机、传媒、国防军工、有色金属、电力设备及新能源（估 值合理且景气度边际明显改善）行业，考虑到上述行业同时受到政策层面有关 于“新质生产力”、“两重两新”、“反内卷”概念的支撑，在 2026 年一季度仍值得 关注。
其次，对于低估值行业，建议从 PB-ROE 框架入手。我们选择 2025 年 12 月 31 日的行业整体法 PB 以及分析师一致预期下的 2026 年行业整体法 ROE 作为 观测指标。从结果上看，PB-ROE 之间的高正相关性在 2025 年底仍然成立。其 中，非银金融、家电、农林牧渔、基础化工、轻工制造、汽车行业呈现“PB 合理 偏低，但 ROE 预期水平明显更高”的情况，也即这些行业可能存在被低估的可能。 其中，农林牧渔、基础化工、家电、轻工制造行业在 2026 年有望受价格体系修 复利好而提升其 ROE 水平，关于价格体系修复部分逻辑具体可见前文论述，简 而言之农林牧渔与基础化工行业受反内卷和产能出清利好较多（供给侧），家电 与轻工制造行业或受益于产品提价与下游需求回暖（需求侧），考虑到需求侧回 暖节奏或偏慢，这一部分行业中农林牧渔和基础化工的看好程度要高于家电和轻 工制造。非银金融行业目前仍相对低估，从细分板块上看，保险行业 ROE 预期 水平偏离其 PB 水平更为严重，虽然 2025 年 12 月以来保险板块涨幅明显，但是 从其盈利水平和估值比价上来看，仍具有配置价值。汽车行业虽然在 PB-ROE 框 架下被低估，但是考虑到当前新能源车渗透率已经超过 50%，市场竞争愈发激烈 进一步压低行业毛利率，同时国补退坡也存在政策面影响，故整体看好程度弱于 前述行业。总体来看，低估值行业中优先推荐估值偏离水平较多以及行业供给 侧出清逻辑较为确定的“非银、农林牧渔、基础化工”行业，其次才为需要观测 到下游需求改善的“家电、轻工制造、汽车”行业。
风格上或呈现相对均衡的格局。大小盘风格方面，一是来自于历史复盘经验， 在牛市流动性扩张第二阶段往往是大盘较小盘流动性扩张会持续约 1 年，而自 2025 年 9 月大盘风格成交额开始明显领先小盘风格以来，已经持续约 4 个月，从 持续时长上来看 2026 年或呈现先大盘后小盘的走势。二是增量资金方面，理财、 被动基金、外资整体上都明显更加偏好大盘风格。不过，外资目前对 A 股的影 响趋于减弱，且居民侧资金仍存在直接配置股票入市的路径，故一旦按此方向发 展，则小盘风格有望占优。因此，从资金面上看，2026 年大小盘走势或相对均 衡。成长价值风格方面，基本面上，CPI-PPI 剪刀差大概率收窄或相对利空成长 风格，但美债收益率下行与美元走弱时成长风格相对占优，故基本面信号对成长 价值相对均衡。估值面上，国证成长较国证价值的 PE、PB 中位数差的滚动 5 年 分位数仍处于 33.80%、57.60%的合理水平，并未出现某一风格被明显低估的情 况，故整体上看二者或仍将延续较为均衡的走势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
