1.1 线上线下一体化的房产交易和服务平台，跻身全球前三
公司是中国最大的房产交易和服务平台，跻身全球前三大商业平台之列。贝壳是领先的 线上线下一体化的房产交易和服务平台。公司率先在中国打造了平台基础设施和标准，致力 于重塑服务者作业模式，从而更高效地为消费者提供二手房和新房交易、房屋租赁、家装家 居等其他房产交易服务。公司拥有并经营着链家——中国服务品质领先的房产经纪品牌，同 时也是贝壳平台的重要组成部分。
中国居住服务平台第一股，运营经验积累超过 23年。2001 年，公司前身链家成立，推 行“透明交易、签三方约、不吃差价”的透明交易模式。2010 年，链家在线改版上线，公 司全面启动线上化进程。2015 年，“链家地产”正式更名为“链家”，打造基于移动互联网 的房产综合服务平台，并初步完成全国业务布局。2018 年，贝壳找房正式上线，将基础能 力赋能全行业。2020 年，公司在纽交所上市并成为“中国居住服务平台第一股”。2022 年 登陆港交所。2023 年，公司将战略升级为“一体三翼”，以四条事业线、九条事务线的全新 阵型承接战略和理念的落地。2024 年，公司的平台完成了超 490 万笔房产交易，合计总交 易额达到人民币 33494 亿元。
贯彻“一体三翼”战略，设立经纪、整装、惠居、贝好家四条核心事业线。公司以“有 尊严的服务者，更美好的居住”为使命，以中国领先的房产经纪品牌链家为基础，业务涵盖 新房、二手房、租房以及整装大家居等多个板块，向消费者提供与二手房交易和房屋租赁有 关的经纪服务及与新房交易有关的营销服务、签约及交易服务（包括签约服务、安全支付、 托管等）、家装家居服务及房屋租赁服务。
1.2 股权结构稳定，回购彰显长期发展信心
股权结构稳定，控制权集中于核心管理层。截至 2025 年 11 月 30 日，公司已发行普通 股 35.06 亿股，其中 A 股 33.67 亿股、B 股 1.39 亿股，A 类每股 1 票投票权、B 类每股 10 票。截至 2025/6/30，Propitious Global（创始人左晖先生家族信托）持有投票权 17.37%， 委托 Baihui Partners 代为行使；联合创始人、董事会主席兼 CEO 彭永东先生持有投票权 22.10%；联合创始人、执行董事单一刚先生持有投票权 9.98%，管理层合计可行使约 49.45% 的投票权，对公司形成稳固控制。 三次扩大及延长回购计划，彰显长期发展信心。公司于 2022 年 8 月建立了一项股份回 购计划，并于 2023 年 8 月、2024 年 8 月及 2025 年 8 月扩大及延长该计划。根据回购计划， 公司将于 2028 年 8 月 31 日前回购 50 亿美元的 A 类普通股或美国存托股份。截至 2025 年 9 月 30 日，公司已回购约 1.45 亿股美国存托股份（约 4.35 亿股 A 类普通股），总对价约 23.0 亿美元。
1.3 营收稳步扩张，利润阶段性承压
营收稳步扩张，利润阶段性承压。1）营收端，2020-2024 年，公司营收总体呈扩张趋 势，CAGR 达 15.2%，其中 2022 年受市场情绪疲软及疫情扰动，2023 年及以后，存量房 交易市场回暖，加之公司家装家居业务及租赁住房管理运营服务业务扩张，带动营收进一步 增长；2025 前三季度，受房屋租赁服务收入增长带动，当期实现营收 723.9 亿元，同比增 长 16.1%。2）利润端，受行业宏观政策调控及外部因素影响，公司 2020-2024 年归母净利 润波动较大。2023 年，存量房与新房业务利润率提高，高毛利率的存量房与家装家居业务 占比提升，加之经营杠杆的改善，公司成功扭亏，实现归母净利润 58.8 亿元。2024 年，毛 利率相对高的存量房业务占比下降，公司归母净利润同比下滑 30.9%。2025 年前三季度， 经纪业务佣金率有所下滑，存量房业务贡献比例进一步降低叠加链家经纪人固定薪酬提高， 使公司归母净利润同比下降 16.9%。未来随着成本管控与结构优化，平台化与 AI 工具使用 率提升释放，利润修复可期。
房产经纪为核心业务，家装与房屋租赁服务增长强劲。房产经纪业务为公司的核心业务， 2024 年贡献 66.2%的营收，其中新房业务、存量房业务收入占总营收比例分别为 36.0%/30.2%，2021-2024 年 CAGR 分别为-2.0%/-3.0%，主要是受到地产行业外部环境影 响。家装与房屋租赁服务板块展现出强劲的增长潜力，2024 年二者分别贡献 15.8%、15.3% 的收入。2025 年前三季度，房屋租赁服务的收入占比进一步提升至 22.8%。
利润受业务结构变动影响，费用逐步摊薄。 1）盈利能力来看，2020-2022 年，受外部 环境影响，叠加成本控制及业务结构变动，同时长期投资减值损失大幅增加，导致公司盈利 能力波动较大。2023 年以来，经纪业务佣金率有所下滑，存量房业务营收占比下降，同时 固定薪酬成本提高致使贡献利润率下降，使得毛利率降至 2025 年前三季度的 21.4%，但经 营杠杆改善，净利率扭亏。2024 年以来，存量房业务占比下降促使净利率下滑至 2025 年前 三季度的 4.0%。2）费用端，2023 年以来，伴随公司营收增长，费用率持续摊薄。2025 年 前三季度，公司期间费用率 17.2%。
2.1 房产经纪市场佣金规模超 5 千亿元，中介渗透率约六成
房地产经纪业务涵盖新房代理、存量房经纪与综合性服务及金融服务。房地产经纪是指 以收取佣金为目的，为促成他人房地产交易而从事居间、代理等经纪业务的经济活动。房地 产经纪业务涉及多个方面，包括新建住宅代理、二手住宅与租赁经纪、综合性服务以及金融 服务。新建住宅代理指经纪公司与开发商合作，在新建楼盘营销、案场服务与交易促成等环 节提供定制化服务；二手住宅经纪则聚焦存量住宅的买卖撮合、房源估价、实地带看与签约 协助等环节，是当下城市住房流通中规模最大的细分市场之一；租赁经纪则为业主与租客提 供房源匹配、租约谈判、风险审核及后续服务支持，推动了住房租赁市场的专业化与规范化。 此外，随着互联网平台和大数据技术的普及，综合性增值服务与金融服务（如按揭贷款、交 易担保等）已成为经纪行业的重要增量业务，为客户提供从前期咨询、交易撮合到金融方案 定制的一站式解决方案。
房产经纪产业链可概括为“上游供给-中游撮合-下游需求”。房地产经纪产业链上游包括 房地产开发商、二手房源提供商、金融机构、风险评估机构等。作为房源的主要提供者，房 地产开发商与房地产经纪机构建立了紧密的合作关系。金融机构为房地产经纪行业提供资金 支持，如房贷、过桥贷款等，有助于购房者实现购房计划，同时也为房地产经纪机构提供了 更多的业务机会。中游主要包括房地产经纪机构和从业人员。产业链下游为购房者和租赁者。
中国居住行业万亿市场，经纪服务渗透率约六成。根据灼识咨询报告，中国居住市场规 模预计在 2026 年增长至 55.7 万亿元（按总交易额计算），其中经纪服务渗透率达到 61.6%， 对应经纪服务的佣金收入约为 5271 亿元。由于城镇化的持续推进、家庭小型化以及可支配 收入提高，住房需求预计仍将保持韧性，同时消费者对交互方式和服务质量亦有更高的期望， 预计 2026 年新房交易额达 17.3 万亿元。同时，二手房交易和房屋租赁在整体住房供应中发 挥著越来越重要的作用，预计二手房交易、房屋租赁交易额将于 2026 年分别达到 10.5 万亿 元、3.7 万亿元。随著中国继续完善房地产市场长效机制并推动稳定均衡的增长，连接供需 两端的房产经纪服务迎来了重要的市场机会。此外，包括家装家居等在内的其他居住服务市 场也具有高增长潜力，预计到 2026 年市场规模将达到 24.2 万亿元。
房产经纪行业竞争格局呈“一超多强”。行业主要参与者包括：传统中介贝壳以直营链 家+贝联加盟的双轮驱动稳居核心；我爱我家延续“直营+平台”联动，全国化布局但体量弱 于贝壳；中原地产更偏向新房代理、区域深耕路线。互联网平台以流量补位，安居客定位流 量入口，主要提供房源展示与广告/端口收费，因缺乏交易闭环与强监管，房源真实性与时效 性劣于自营/加盟平台；房多多聚焦 B 端工具与新房线上交易，线下资源有限。开发商自营 渠道如万科“朴邻”、碧桂园“有瓦”，争夺新房销售份额。
2.2 新房销售短期承压，渠道化趋势驱动新房经纪业务增长
长期来看，城镇化、家庭小型化提供新房需求支撑。2024 年我国城镇化率达 67.0%， 根据《新型城镇化战略五年计划》2024 年至 2028 年城镇化率推进到 70%，城镇化持续推 进提供稳定的新增住房需求底盘。相较主要发达经济体约 80%以上的城镇化水平，我国仍有 较大提升空间。同时，家庭小型化趋势抬升户数与居住改善需求，根据统计局数据，2024年平均家庭户规模降至 2.51 人/户，一人户占比上升，带动新增与置换并行的需求结构。此 外，收入提升增强支付能力与改善意愿，2024 年全国人均可支配收入达 4.1 万元，支撑改善 与更新的韧性需求。综合之下，中长期住房需求将从增量导向转向改善与更新导向，韧性仍 在延续。
短期新房量价同压，使经纪变现效率走弱。短期内，居民对收入与就业的预期偏谨慎、 叠加房价调整带来的财富效应走弱，购房意愿受抑、观望情绪浓厚，需求释放仍需时日与信 心修复。2024 年商品房销售面积较 2021 年高点下跌 42.2%，住宅销售均价 10419 元/㎡、 同比-4.1%，压缩新房经纪的潜在客群与佣金池。2025 年 1-10 月住宅销售面积约 6.0 亿㎡、 同比-7.0%。同时，根据住建部数据，2025 年 1-10 月二手房成交占比抬升至 45%，新房需 求被持续分流，新房经纪业务外部环境承压加剧。
库存与供给端亦难在短期提供支撑。库存来看，2025 年 1-10 月全国住宅待售面积 4.0 亿㎡，处于历史高位，去化压力显著。供给方面，2025 年 1-10 月新开工 3.6 亿平方，同比 -19.3%；竣工 2.5 亿平米，同比-19.0%，开发端收缩明显，新增供给意愿与能力同步走弱， 短期难见新房销售趋势性回暖，新房经纪业务仍将处于低景气区间。
开发商去化压力下，新房渠道化趋势凸显。在新房销售长坡下行、去化与库存压力加剧 的环境下，开发商愈发将去化交给经纪商渠道，渠道分销渗透率及与平台的合作比例持续抬 升，“新房渠道化”趋势显著强化，公司合作盘覆盖比例也持续提升。根据 CRIC 统计，2024 年上半年房企分销及代理佣金 73.7 亿元，分销及代理佣金占销售费用的比例为 51.9%，较 2023 年底提升 3.2pp，较 2019 年提高 22.1pp。根据公司招股说明书预测，市场渠道的销售 渗透率将于 2026 年提升至 45.1%，佣金率将提升至 2.8%，对比发达国家仍有进一步的提升 空间。
贝壳已成为房地产开发企业的首选合作伙伴，新房业务逆市增长。凭借广泛的线下布局 以及对当地市场的洞察，贝壳已经成为房地产开发企业的首选合作伙伴，帮助他们有效改善 交易去化率和现金回笼周期，2025 年第三季度新房货币率达到 3.4%，较 2023 年同期提升 0.3pp，销售变现天数稳定在 54 天。2024 年贝壳新房业务佣金率 3.5%，同比增长 0.4pp。 新房业务虽受市场周期影响，但贝壳通过“千机”AI 智能体优化盘源管理，让传统业务从“粗 放扩张”转向“精细化运营”，在前三季度实现新房业务 GTV6839 亿元，同比增长 11.3%。 未来，公司会优化 C 端新房频道的内容建设和运营策略，提升新房 C 端客户触达和转化， 同时迭代与 B 端开发商的合作模式和所提供的产品包，进一步提升在新房合作盘中的销售比 例。同时，新房市场的供需都向改善类项目迁移，未来公司在货源端会更精准的识别这些改 善类项目，加强对 B 端和 C 端的曝光，匹配适合的经纪人，并做客源端的资源倾斜，形成房-人-客三者闭环，支持经纪人提升对改善型产品的销售能力。同时收窄新房平台上新房的套 均价和市场之间的方差。
以 B+轻运营产品为抓手，扩张重心延伸至低线城市覆盖。B+是贝壳推出的非加盟的全 新合作方式的产品和服务集，该业务坚持真房源管理为底线，并将贝壳多年经营已有的能力 模块化、产品化，供店东和经纪人自由选择，通过轻连接的方式帮助门店运营，实现经纪人、 门店与购房人连接，促进行业生态改善。该模式依托贝壳的系统能力、流量资源和商业化工 具，以更灵活、更轻的运营方式拓展新房销售渠道。当前平台仍有 150+地级县市尚未覆盖， B+即围绕这些空白市场提供“能力即服务”的轻运营方案；截至 2025 年 9 月，B+已在 4 个城市完成试点，并计划在年底前进入 30+城市，以快速放大可服务市场（TAM）并提升渠 道渗透率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
