1.1 发展历程：深耕行业三十余载的飞机租赁龙头
中银航空租赁是全球领先的飞机经营性租赁公司，其前身为成立于 1993 年的新加坡飞机 租赁企业（SALE）。1996 年及 1997 年公司分别与空客、波音签订飞机订单，确立了以自有 飞机为主的经营性租赁业务模式。2001 年公司于伦敦设立首个海外办事处。2006 年，中 国银行全资收购 SALE，并于次年更名为中银航空租赁。2016 年公司改制为公众股份有限 公司并在港交所上市。截至 2025 年末，公司拥有自有和代管飞机 478 架以及已订购飞机 337 架，客户群覆盖 46 个国家和地区的 87 家航空公司。根据公司财报，2024 年末，公司 于全球飞机租赁公司中位列第五，亚太地区位列第一（按自有机队价值计算）。
1.2 高管团队：具备丰富行业经验及专业管理能力
公司股权结构集中，中国银行为第一大股东且为控股股东，截至 25H1 末，中国银行通过 Sky Splendor Limited 间接持股 70%。作为实力强劲的央企银行，中国银行向公司提供无 抵押循环贷款授信以支持飞机采购，并且给公司带来信用评级优势。 公司管理团队平均从业年限长，兼具金融与航空复合背景。董事长卓成文自 1995 年加入 中国银行，管理经验丰富；首席执行官 Steven Townend 拥有 34 年银行及租赁业经验；首 席商务官 Paul Kent 是飞机租赁公司 Amedeo 创始人之一，拥有 29 年飞机融资及租赁业经 验；首席运营官 Thomas Chandler 拥有 28 年飞机租赁、融资及采购经验，并曾在法律、 银行及航空领域工作。专业的高管团队为公司全球化经营提供了独特优势。
精准把握宏观环境拐点，管理层择机开展购机回租优化资产管理。公司主要通过订单簿（向 波音、空客等客机制造商采购）或售后回租（向航空公司购买飞机后回租）两种途径获取 飞机资产。其中订单簿为主要采购方式，但交付进度受制造商排产和产能波动影响；而在 航空客运需求下行阶段，航空公司客户有改善现金流的需求，售后回租意愿显著上升。公 司管理层于经济低迷期择机开展购机回租业务。2008 年金融危机期间、2010-2012 年欧债 危机后以及 2020 年期间，公司通过购机回租获得资产占比显著提升，2020 年达 79.6%。 管理层对于宏观经济拐点的准确把握以及灵活的择时策略是公司经营业绩维持韧性的关 键所在。
1.3 业绩概况：减值影响消退，业绩重回稳定增长
公司营业收入稳健增长，从 2017 年的 14.0 亿美元增长至 2024 年的 25.6 亿美元，复合增速 9%，25H1 实现营收 12.4 亿美元，同比增长 6%。归母净利润波动较大，主要是因为 2020 年客运需求下降导致公司利润承压。2022 年归母净利润显著下降 96%，主要是因为受俄乌 冲突影响，公司对 17 架滞俄飞机计提减值，2023 年公司成功获得 11 架滞俄飞机保险理 赔，2024 年收回 2 架飞机并拨回对应的减值准备，同时获得其他理赔款项，至此已全额 收回 2022 年计提的减值损失。若剔除涉俄飞机影响，2024 年归母净利润 6.3 亿美元，同 比增长 16%，25H1 归母净利润 3.4 亿美元，同比增长 20%。
公司分红率稳定，除 2016 年上市首年分红比例稍低外，后续分红比例均保持在 35%及以 上。2022 年，受滞俄飞机减值计提影响，归母净利润同比下降 96%至 0.2 亿美元，但公司 坚持分红的稳定性，按剔除滞俄飞机减值影响后的归母净利润作为分红基数进行派息，维 持 35%的分红比例。
2.1 业务模式：经营性租赁模式灵活，渗透率提升
飞机租赁行业普遍采用经营性租赁方式开展业务，该模式下飞机的所有权归属于出租方 （租赁公司），承租方（航空公司）仅拥有使用权。租赁公司作为产业链中连接资产与资 金的融通中介，通过银行贷款或发行中期票据等方式获取低成本资金，继而向飞机制造商 采购飞机，或从现有飞机所有人处购入二手飞机用于租赁。 在飞机交付后，租赁公司将使用权转移给承租方航空公司，后者需支付保证金与定期租金， 并承担租赁期内飞机的运营、维修等相关费用，飞机所有权仍归属于租赁公司。租约期满 后，承租方归还飞机，租赁公司可选择将其再次出租，或出售给航空公司及二手飞机投资 者。经营性租赁将航空公司购机所需的大额资本性支出转化为周期性的租金支付，分散航 空公司现金流压力，有效缓解机队扩张需求与资金约束之间的矛盾，且经营性租赁下承租 方可以灵活签约或退租以调节运力，从而提升机队灵活性。
对比经营性租赁与融资租赁模式，经营性租赁业务中租赁公司始终拥有飞机所有权，并在 租约到期承担飞机残值风险。融资租赁业务下，所有权属于租赁公司，但租期满后航空公 司可以以较低价格购买飞机，所有权发生转移。
对航空公司而言，经营性租赁使航司在优化资产负债结构的同时增强机队规划的灵活性， 并有效规避飞机技术迭代和残值风险，实现更高效、轻量的机队运营。根据公司披露，客 机经营性租赁渗透率已由 2000 年的 29%提升至 2024 年的 51.5%。展望未来，飞机供给改 善速度滞后于航司运力扩张需求。随着航空出行需求持续回暖、航司现金流逐步改善，更 多航空公司或将采取经营性租赁方式扩表，经营性租赁渗透率有望进一步提升。
2.2 供需情况：飞机交付速度恢复缓慢，供给长期紧张
（1）从需求端来看，终端出行需求回暖推动航空运力恢复。航空出行需求持续回暖，据 国际航空运输协会 IATA 披露，2025 年 10 月全球航空业 RPK（收入客公里，反映客运量） 同比增长 6.6%，为 2019 年 10 月的 112%。需求复苏推动航空公司同步加大运力投入，2025 年 10 月全球航空业 ASK（可提供客公里，反映航空公司运力投放）同比增长 5.8%，恢复 至 2019 年同期的 109%。国内及国际航班需求回归增长轨道，带动新机采购及租赁需求。
未来对飞机的需求可以分为替换现有服役飞机以及新增飞机两部分。①替换需求源自租赁 公司与航空公司对机队年轻化和技术升级的持续追求。对租赁公司，维持较低的机队机龄 有助于提升客户吸引力、增强资产价值，并增强在租约到期后的资产处置灵活性。对航空 公司，新一代飞机在燃油经济性、减排性能和运营维护成本方面优于旧机型，也能更好契 合环保法规。②新增需求受益于航空运输量长期稳定增长。在航空出行需求持续回暖、油 价进入下行通道、美元汇率走弱等多重利好下，航空公司盈利能力有望改善，从而推动其 通过直接采购或经营性租赁等方式持续扩充机队规模。根据空客预测，2025-2044 年会新 增 43,420 架飞机需求，其中替换、新增需求分别为 18,930 架、24,480 架。
（2）从供给端来看，飞机交付速度恢复缓慢，供给水平在历史上属于偏低位。受 2019 年 波音 737MAX 停飞及新机暂停交付、空客 A320NEO 系列飞机延迟交付等因素影响，当年飞 机交付量较 2018 年显著下降。2020 年，新一代客机交付出现大面积推迟。2024 年 1 月，美国阿拉斯加航空波音 737 MAX 9 机型发生“掉门”事件，导致该型号全球停飞及后续交付 延缓。截至 2024 年末，全球主要客机交付数量仅恢复至 2018 年高点的约 75%。波音、空 客两大主要制造商均有大量在手订单积压。公司预计至 2027 年将有累计超 5,000 架飞机 未能生产交付，预计飞机及飞机租赁市场供不应求的局面仍将长期持续。
航空市场复苏以来，宽体机、窄体机停场比例均持续下降，截至 25 年 1 月，两类机型停 场占比均已下降至略高于 10%的水平。随着库存客机逐渐重返运营，航司通过调节停场飞 机应对需求波动的灵活性将有所下降。这也使得行业运力供给更加依赖于新飞机的交付， 从而进一步凸显供给端生产与交付瓶颈。
供需失衡情况下，飞机供应短缺持续推高客机估值及各机型租金。根据公司披露，宽体、 窄体机当前市场价值/基础价值比率持续抬升，宽体、窄体客机租金均已超越 2019 年底水 平。展望未来，在供不应求的情况下飞机资产价值及租金均有望继续增长。
2.3 竞争格局：飞机租赁商集中度较高，公司排名全球第五
从竞争格局来看，飞机租赁的集中度较高。根据 Cirium 披露的数据计算，截至 25Q2 末， 全球飞机租赁商机队价值、机队规模 CR5 分别为 34%、30%。中银航空租赁的机队资产市 值排名第五，机队规模（架）排名第六。
中国飞机租赁是中银航空租赁的直接可比公司，且同在港交所上市。根据 Cirium 披露的 数据，25Q2 末中国飞机租赁的机队资产市值及飞机组合架数分别排名第 23、25。25H1， 公司归母净利润约 24 亿人民币，中国飞机租赁归母净利润约 1.3 亿人民币，公司 ROE（未 年化）为 5.3%，中国飞机租赁 ROE 为 3.3%，公司的规模、盈利能力均强于中国飞机租赁。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
