近年来，中国资产管理市场经历深刻变革，银行理财行业在资管新规的框架下加速净值化转型，逐步摆脱刚性兑付的传统模式，向专业化、多元化的财富管理生态演进。这一过程中，固收+理财作为银行理财转型的核心策略之一，凭借其“稳中求进”的特性，成为市场关注的焦点。
1.1.核心定义与要素
固收+理财是一种以固定收益类资产为核心配置，叠加风险资产或策略的混合型理财产品。其核心逻辑在于通过“固收打底+多元增强”实现风险收益平衡：固收部分（如利率债、高等级信用债）提供稳定票息收益，形成安全垫；“+”的部分（如权益资产、非标、衍生品等）则通过灵活配置捕捉市场机会，增厚收益弹性。从策略维度看，“+”可分为“+资产”与“+策略”两类：前者通过跨资产配置分散风险和提高收益，后者借助衍生品对冲或量化模型等方式分散风险和提高收益。 本文讨论的固收+理财指“+”的部分配置于含权资产（含权基金、股票等）且权益类资产配置比例小于 30%的银行理财产品。本文讨论的含权理财指配置了权益资产的银行理财产品，包括固收+理财和混合理财。本文讨论的含权基金指同花顺iFinD 口径下的混合型基金、股票型基金、一级债基、二级债基和可转债基金。本文讨论的固收+基金指同花顺iFinD口径下的偏债混合基金、一级债基、二级债基和可转债基金。
1.2.发展背景与市场驱动
从存续产品的投资性质来看，混合类理财和权益类理财规模持续下降，合计规模从2021H1 的 3.1 万亿元降至 2025Q3 的 0.9 万亿元，合计占比从2021H1 的11.8%持续下降至2025Q3 的 2.8%左右。
资管新规打破刚兑后，银行理财亟需替代性产品承接万亿级存量资金，而固收+凭借净值波动可控、收益弹性适中的特点成为转型抓手。同时，理财公司还积极发力养老金融。自个人养老金业务开展以来，截至 2026 年 1 月 15 日，6 家理财公司已累计推出37只个人养老金理财产品。银行业理财登记托管中心支持市场机构接入个人养老金理财产品行业信息平台，全面开展个人养老金理财业务。然而固收+产品虽被寄予承接存量资金的厚望，但实际面临替代性产品分流与净值波动约束的双重压力。理财公司加速布局养老金融，但个人养老理财产品占比仍较小，截至 2025 年 5 月底，个人养老理财产品数量占比仅为3%。当前十年期国债活跃券收益率约 1.86%（截至 26 年 1 月14 日），3 年以上AAA+信用债收益率中枢约 1.80%-2.52%（截至 26 年 1 月 14 日），纯固收策略年化收益难超3%。低利率时代，纯固收产品收益率中枢较低，或难以满足投资者对收益的要求。债券收益率或仍有下探空间，但票息收益压缩，资本利得空间或收窄。以中债十年期国债到期收益率为例，其从 2020 年底的 3.2%降至 2026 年 1 月初的 1.9%，资本利得贡献呈衰减趋势。
在此背景下，理财产品业绩比较基准呈下行趋势。理财市场整体的业绩比较基准可以反映理财产品给客户的收益预期。根据我们测算，2022 年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，这与债券收益率大幅下降及存款利率多次下调等有关。2025 年 12 月理财公司新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为2.75%，平均业绩比较基准下限为 2.25%。我们预计理财产品平均业绩比较基准下限或将缓慢降至2.0%左右。
2.1.固收+理财规模
银行理财的权益资产规模从长期来看逐渐下降，25Q3 略有提升。据我们测算，截至2025Q3，含权理财规模约 7.8，万较亿2元5Q2 增加 0.4 万亿元，固收+理财规模约7.5万亿元，较 25Q2 增加约 0.4 万亿元。25Q3 含权理财中直接投资权益资产的资产规模约0.67万亿元，投资于含权基金的资产约 0.23 万亿元，分别较 25Q2-0.06/+0.05 万亿元。
理财产品对于权益资产的投资由直接投资为主转向间接投资为主。根据我们测算，理财产品权益资产（不含含权基金）的直接投资占比从 2020 年四季度的70%左右快速下降至2021年四季度的 10%左右，此后长期稳定在 22%以下，而间接投资（通过资管产品、代客境外理财投资 QDII、委外投资等渠道）占比则从 20Q4 的 30%左右攀升至21Q4 的90%左右的高峰，之后最低占比也在 78%以上。截至 2025 年三季末，直接与间接投资占比进一步分化为11.9%和 88.1%，反映出银行理财通过多层嵌套、委外代持等模式参与权益市场的趋势强化。
多数固收+理财产品权益仓位低于 10%。截至 2025 年Q3，固收+理财的权益仓位分布呈现“金字塔型”特征，即权益仓位越低的产品数量占比越高，而权益仓位超过10%的产品数量较少，或反映出市场风险偏好仍偏向保守及机构对高波动资产的审慎配置策略。固收+理财产品资产配置呈现“低权益嵌套”特征。25Q3 含权理财产品中投资于非权益资产的规模约 6.9 万亿元，固收+理财产品中投资于非权益资产的规模约6.7 万亿元，均较25Q2 增加约 0.4 万亿元。从权益投资占比来看，根据 2025 年Q3 的数据，固收+理财产品约8%（约 0.6 万亿元）通过直接投资于权益产品或者资管产品等间接渠道配置权益资产，而直接投资于含权基金的比例约 3%（约 0.2 万亿元）。
2.2.各理财公司固收+理财产品配置情况如何？
25Q3 较 25H1 理财公司固收+理财产品配置变动情况
城农商行固收+理财产品占比远高于其他理财公司，25Q3 多数理财公司的固收+理财产品规模占比有所增加。截至 2025 年三季末，固收+理财产品全市场规模占比约26.3%，较25Q2 增加 0.24pct，呈现显著的机构分化特征：大型银行理财公司占比26.9%，股份行理财公司占比 20.1%，而城农商行及合资理财公司占比分别为 47.9%和6.7%，分别较25Q2变动+1.6pct、-0.02pct、-2.9pct 和+2.5pct。其中，渤银理财和广银理财固收+理财产品25Q3规模较大幅度增长，南银理财、青银理财、上银理财等城农商行系机构固收+产品规模占比持续超 60%，或通过灵活配置策略抢占区域市场。这一特征或反映低利率环境下，中小机构通过差异化策略突破同质化竞争，而头部机构更侧重风险控制的行业生态。
截至 2025 年三季末，固收+理财产品存续规模超 2000 亿元的理财公司达16家，较二季度持平，头部机构集中度显著，招银理财固收+理财规模持续领先。其中招银理财、农银理财、交银理财、中银理财及光大理财以合计 42.5%的市场份额领跑。存续规模超万亿的理财公司凭借庞大的总管理体量，即使含权产品配置比例并不靠前，但其存续规模绝对值仍占据市场前列；而部分中小型理财公司虽含权产品配置比例较高，但因整体规模较小，难以形成规模效应，理财公司的规模优势对产品存续排名的影响或高于单一资产配置策略的差异。
25Q3 较 25H1 理财公司权益资产配置情况如何？
从权益资产配置看，根据中国理财网的数据，25Q3 银行理财整体略微减配权益类资产，整体配置比例从 25H1 的 2.4%下降至 25Q3 的 2.1%。根据普益标准的数据，25Q3大行理财公司多数减配权益类资产，整体占比从 2.54%下降至 2.24%。其中农银理财减配权益类资产约 170 亿元，规模占比下降约 0.82pct。股份行理财公司 25Q3 普遍减配权益类资产，整体占比从 1.40%下降至 1.31%。其中招银理财权益类资产配置占比下降最多，为-0.63pct，光大理财逆势增配权益类资产，规模占比上升约 0.61pct。城农商行25Q3 整体减配权益类资产，占比从 3.39%下降至 2.66%。 从公募基金投资看，根据中国理财网的数据，25Q3 银行理财整体减配公募基金，整体配置比例从 25H1 的 4.20%下降至 25Q3 的 3.9%。根据普益标准的数据，25Q3大行略微增配公募基金，配置比例从 25H1 的 3.80%上升至 25Q3 的 3.96%，增量主要来源于农银理财，配置比例上升至 2.47%。股份行理财公司 25Q3 整体减配公募基金，占比从4.70%下降至4.20%，其中招银理财、兴银理财、光大理财、华夏理财公募基金配置减少较多。25Q3城农商行公募基金配置表现分化，其中杭银理财、宁银理财、渝农商理财规模增加较多，规模占比分别增加至 5.82%、1.76%和 7.85%。 从固收+基金投资看，根据我们的测算，25Q3 多数理财公司增配固收+基金。2025年上半年，大行理财公司多数减配固收+基金，25Q3 较大幅度增配固收+基金。其中工银理财、农银理财和交银理财增配较多，分别较 25H1+104/+94/+235 亿元。25Q3 股份行理财公司亦大幅增配固收+基金，投资占比从 0.42%上升至 0.84%，其中招银理财规模增量领先，渤银理财、广银理财规模占比分别大幅增加 2.73pct 和 1.47pct。25Q3 城农商行理财公司多数增配固收+基金，其中杭银理财、青银理财和上银理财规模增加超百亿。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
