过去三年，黄金价格势如破竹，节节攀升，收益属性远超历史。美联储货币政 策的预期依然是决定金价趋势的主要因素，而地缘政治冲突、美国自身风险以及由此 衍生的对美元信用担忧，则成为加大金价涨幅的新催化剂。此外，全球央行的持续购 金行为，为稳定金价底部提供有力支撑。
1.1.2023 蓄势：预期与现实博弈
2023 年美国加息周期走向尾声（2022 年 3 月-2023 年 7 月为一轮加息周期）， 全年黄金价格上涨约 13.16%，从 1812 美元/盎司涨至 2100 美元/盎司附近。年内来 看，整体呈现震荡上涨格局。年初，金价承接 2022年 11月份以来持续突破向上的趋 势，并于 5 月 4 日创下前半年峰值 2081.82 美元/盎司。随后金价经历了长达 5 个月 的下跌，触底至 1810.20 美元/盎司后，重新开始反弹，并于 12 月 4 日站上 2146.79 美元/盎司的高位。
2023 年金价走势，关键因素由市场对美联储货币政策的预期主导，而风险类事 件如 3 月的美国银行业危机、10 月的巴以冲突，均成为金价回调之后，触发其反弹 的重要因素。具体可分为以下三个阶段： 第一轮上涨（1 月 3 日-5 月 4 日，涨幅约 10.93%）：这一阶段，市场对美联储放 缓加息步伐的预期是推动金价走高的主要动力，而3月的硅谷银行破产是金价进一步 抬升的催化剂。年初延续了 2022 年 11 月以来的涨势，持续回落的 CPI 和疲软的经 济数据，使市场弱化美联储加息的预期，推动金价在 1 月走强。2 月，就业数据异常 强劲和美联储官员表态鹰派，导致加息预期升温，金价承压回落。3 月是重要转折点， 硅谷银行破产引发欧美银行业爆发危机的担忧，陡然提升了市场恐慌情绪，避险买盘 入场。同时，这场危机也强化了市场对美联储提前结束加息的预期，推动金价快速拉 升并突破 2000 美元/盎司大关。4 月，受劳动力市场韧性显现和通胀抬头的影响，金 价高位震荡。 下跌期（5 月 5 日-10 月 5 日，跌幅约 9.07%）：这一阶段的主线较为明确，美联 储的关注重心仍在通胀上，而三季度 CPI 有所回升，高于 2%的目标通胀水平，美联 储坚定且持续的鹰派立场使得金价走弱。 第二轮上涨（10 月 6 日-12 月 29 日，涨幅约 13.73%）：10 月，巴以爆发冲突， 市场避险情绪升温，避险买盘推动金价走高，黄金重拾上涨势头。11 月，由于美国 三季度经济实现高增长，美联储多位官员表态继续偏鹰，金价随之回调，直至CPI数 据出炉且低于预期，才重启涨势。12 月，尽管前期美国经济与就业数据超预期，金 价有所回落，但受 12 月 FOMC 会议以超预期鸽派基调落地、鲍威尔表示降息不宜过 迟的影响，市场乐观情绪被点燃，金价再次上扬。
1.2.2024 破浪前行：降息预期与地缘风险
2024 年黄金价格上涨约 27.23%，从 2062美元/盎司涨至 2600美元/盎司附近。 年内来看，整体呈现波动中温和上涨的态势，全年最大回撤不超过10%。年初至2月 中旬，金价在 2040 美元/盎司附近徘徊，2 月 15 日起重拾涨势，3 月冲破 2023 年最 高点 2146.79 美元/盎司，4 月站上 2400 美元/盎司大关。经过 4 月下旬至 7 月初近两 个半月的中场休息后，金价再度攀升，并于 10 月 31 日创下 2790.07 美元/盎司的年 度峰值。随后金价回落，并盘整至年末。 具体来看，2024 年金价演绎的主线为市场对美联储降息的预期，支线为地缘政 治风险的波动。具体可分为以下五个阶段： 盘整（1 月 2 日-2 月 14 日，运行区间 1985-2068 美元/盎司）：在美国经济数据 尚可、美联储降息预期降温的背景下，黄金在 2000 美元/盎司附近震荡。 第一轮大涨（2 月 15 日-4 月 19 日，涨幅约 18.74%）：这一阶段，金价主要由 美联储降息预期与地缘政治风险交替主导。受以黎冲突影响，2 月中下旬金价开始小幅上涨。3 月整体基调为美联储的降息预期，经济与就业数据使其不断变化，美联储 3 月会议称当年晚些时候可能降息，多头情绪涌动，金价上涨。进入 4 月，金价主要 由地缘政治局势驱动。以伊冲突引发中东局势紧张，避险情绪升温推动金价接连走高， 一度突破 2400 美元/盎司点位。 盘整（4月22日-7月2日，运行区间 2289-2427美元/盎司）：受中东局势缓解、 美联储降息推迟预期的影响，多头情绪开始降温，金价在 5 月伊始回落至 2300 美元/ 盎司左右。随后，在巴以冲突（外溢）和美联储降息谨慎表态的背景下，黄金行情陷 入多空博弈的震荡之中。 第二轮大涨（7 月 3 日-10 月 30 日，涨幅约 17.64%）：金价受益于美联储释放 更为明确的鸽派信号和地缘冲突四起而维持涨势。7 月初，鲍威尔在讲话中表示不需 要等到通胀降至 2%才开始降息，称近期的通胀数据增强了政策制定者的信心，提振 了 9 月降息预期。月末，中东紧张局势发酵，避险情绪开始升温，从而带动金价走强。 8 月，鲍威尔在年会上称“调整时机已到”，释放强烈的鸽派信号，进一步坐实了 9 月降息的预期，推动金价突破 2500 美元/盎司关口。9 月，美联储降息预期继续发酵， 19 日的 FOMC 会议上超预期降息 50bp（明显高于降息 25bp 的预期），金价突破且 站稳于 2600 美元/盎司上方。进入 10 月，CPI年率连续六个月回落，市场对 11 月降 息的预期升温，同时金价在中东战争持续紧张与美国大选不确定性的支撑下续写强势， 涨至年内最高点 2790 美元/盎司。 盘整（10 月 31 日-年末，运行区间 2567-2744 美元/盎司）：11月 6 日， 特朗普 胜选美国总统，大选本身造成的不确定性消退，部分多头获利了结，金价有所回调。 此后，美联储表示将放缓降息步伐，并多次表态偏鹰，金价围绕 2630 美元/盎司上下 波动。
1.3.2025 波澜壮阔：关税风暴与降息预期
2025 年黄金价格一路高歌猛进，上涨约 64.56%，从 2611 美元/盎司涨至 4300 美元/盎司附近。年内来看，整体呈现易涨难跌、迭创新高的态势。年初至 4 月中旬， 金价一度站上 3500 美元/盎司。随后围绕 3300 美元/盎司的中枢盘整 4 个月，于 8月 下旬再次开启强势上涨，至 10 月 20 日涨幅近 30%。经历阶段性回调与盘整之后， 12 月 11 日黄金迎来第三轮上涨，并于 29 日触及 4550.52 美元/盎司的历史新高，但 同日金价便大幅回落，进入盘整阶段。 2025 年金价上涨的核心驱动逻辑，是全球关税升级所引发的避险需求和美联储 降息预期。具体可分为以下几个阶段： 第一轮大涨（1 月 7 日-4 月 22 日，涨幅约 29.53%）：这一阶段核心叙事围绕特 朗普关税政策展开，插曲是特朗普不断抨击鲍威尔并要求其降息，这些都在强化去美 元化的逻辑，各国央行持续购金。1 月，市场开始交易特朗普政策的不确定性，金价 受预期推动缓步上涨。2-4 月，特朗普实施大规模关税计划（尤其对中国的关税骤 升），并引发了全球性的反制措施，在避险情绪升温的助推下，黄金延续升势。在此期间，特朗普对鲍威尔的态度也从 3 月的建议降息升级为 4 月的威胁施压。尤其在 4 月 17 日和 4 月 21 日，特朗普频繁抨击鲍威尔，要求他立即降息，并扬言总统有权解 雇美联储主席。特朗普的这一操作动摇了市场对美联储独立性的信心，叠加关税引发 的担忧，带动金价加速上涨（4 月 21 日金价单日涨幅近 3%，4 月 22 日金价突破 3500 美元/盎司大关）。 盘整（4 月 23日-8 月 21 日，运行区间 3183-3435 美元/盎司）：特朗普表态无意 解雇鲍威尔，同时中美贸易关系缓和，金价高位回落。5-6 月，黄金陷入反弹与压力 并存的局面。一方面，受制于美联储关税影响的不确定性，黄金向上空间受压制；另 一方面，中东冲突又为金价提供支撑。 第二轮大涨（8 月 22 日-10 月 20 日，涨幅约 28.80%）：主线是市场对美联储降 息的预期升温，叠加 10 月美国政府停摆，中东、俄乌及美国与委瑞内拉的局势紧张 等因素，金价再次起飞。8 月 22 日，鲍威尔在 Jackson Hole 会议上暗示 9 月降息， 成为本轮价格上涨的触发因素。随后至 9 月，就业市场数据疲软坚定了美联储降息的 信心，市场预期一度超 90%。进入 10 月，美国政府关门加剧市场不确定性，金价涨 破 4000 美元/盎司，随后，中东冲突不断、俄乌陷入僵局、美国对委内瑞拉的警告进 一步助推金价上扬。 盘整（10 月 21 日-12 月 10 日，运行区间 3949-4243 美元/盎司）：10 月下旬金 价回调，导火索是中美经贸谈判的乐观预期、俄乌冲突出现停火协议迹象，导致黄金 的避险需求被大幅削弱。11 月，金价走势主要围绕降息预期的变化。11 月中上旬， 美联储持续释放鹰派信号，市场降息预期一度回撤至 28%，金价因此承压。11 月下 旬迎来转折，多位美联储官员释放鸽派信号，认为就业数据仍旧疲软。同时，市场开 始博弈鸽派人选哈塞特是下一任美联储主席的可能性，推动 12 月降息预期上升至 80% 以上，金价出现抬升的苗头。进入 12 月，受市场充分定价美联储 12 月降息的影响， 黄金反应钝化。 第三轮大涨（12 月 11 日-12 月 24 日，涨幅约 5.92%）：这一轮的主线是超预期 鸽派降息与地缘政治冲突的交替驱动。虽然11日美联储FOMC会议如期降息25bp， 但与会前市场鹰派预期相比，鲍威尔的表态相对鸽派，市场情绪升温，提振金价。不 过，之后在日本鸽派加息预期的影响下，美元走强，金价呈现高位震荡态势。22 日， 地缘紧张局势加剧再次推动黄金的上涨行情。美国对委内瑞拉实施更为严重的石油封 锁，带动金价强势突破前期高点，并接连 4 个交易日创新高。 盘整（12 月 29 日-12 月 31 日，运行区间 4308-4368 美元/盎司）：29 日，受芝 加哥商品交易所提高贵金属保证金的影响，多头纷纷获利了结，金价飙升至 4550.52 美元/盎司的历史峰值后大幅回落。31 日，芝加哥商品交易所表示将再次上调贵金属 期货保证金，市场情绪受到打击，金价继续回调。
2026 年，仍处于降息周期之中。2025 年 12 月 FOMC 会议上，美联储降息 25 bp，将联邦基金目标利率区间降至 3.50%–3.75%。最新的点阵图显示 2026 年仅有1 次幅度为 25bp 的降息，且各委员预测分布较为分散，反映出美联储内部对未来经济 前景的不同判断，政策路径仍存在较大分歧，甚至有委员认为利率点位落在 2%-2.5% 的区间内。然而，市场预期 2026 年美联储将有两次降息，合计约为 45bp，降至 3.2% 左右。虽明显高于美联储的降息预期，但与点阵图的极端预测值仍存在较大差距，表 征着市场的降息预期也尚未发酵到极致。此外，美联储自 2025 年 12 月 12 日起，每 月将购买400亿美元的国库券来补充金融体系的准备金，宽松的流动性基调也为金价 提供了支撑。 往后看，美联储换帅，可能成为影响降息预期的关键。市场普遍认为美联储的 人事变动倾向于鸽派人选，更可能执行宽松的货币政策。因此，美联储主席人选明 确之后，降息预期或更容易发酵。一旦美国经济数据显示出增长放缓、就业数据依 旧疲软、或者通胀乏力，市场降息预期都可能会进一步强化。相应地，投资者可能继 续增加黄金仓位，为金价的上涨提供动力。
2026 年美元或继续承压。从历史规律来看，美元的强势周期基本持续 5-7 年。 自 2021年美元开启强势周期以来，2025年是第五年，一轮强势周期或已提前结束， 全年美元下跌 9%。回顾特朗普的第一任期，2025 年美元走势与 2017 年极为相似， 最大跌幅都达到 12%左右。若 2026 年走势继续与 2018 年相近，或意味着美元指数 将持续下跌。
3.1 利差视角，美元被动升值压力减小
从利差视角来看，回顾 2025 下半年，美元指数承压回落后开始企稳，进入横盘 震荡期。美元表现并不弱，而这并非因为美国自身经济的绝对强势，而是源于主要非美货币经济体自身面临更为紧迫的困境。受美国就业市场下行风险的影响，9 月中 旬美联储降息 25bp。与此同时，欧元区经济体、英国和日本的情况也不容乐观。首 先，2025 年 10 月，法国政坛陷入严重动荡，勒科尔仅担任总理 27 天便一度“闪辞”， 引发了市场对欧元区核心国家经济政策不确定性的担忧，欧元的吸引力有所削弱。其 次，英国央行因经济增长放缓与就业疲软，面临着进一步降息的压力，市场降息预期 升温。再次，10 月下旬，日本新任首相高市早苗上任，她被市场视为“安倍继承人”， 倾向于宽松的货币政策和积极的财政政策。受此影响，日本央行加息预期推迟，日元 也在 2025 年 10 月大幅走贬。综上来看，欧元、日元和英镑相继走弱，美元被动偏 强。 往后看，美国与其他主流经济体的的利差或持续收窄，驱动美元走弱。截至1月 16 日，根据彭博数据显示，市场预期 2026 年末美国利率将降至约 3.2%，降息约 45bp。与此同时，欧洲的降息进程基本结束，欧美利差进一步扩大的空间已十分有 限。英国降息幅度不及美国，美英利差从略负转为美国利率明显低于英国。日本央行 在 2025 年 12 月 19 日加息 25bp，重启加息进程。这意味着主要货币或将从利差角 度对美元不利，资本或从美国流出，转向基本结束降息的欧洲、利率偏高的英国和即 将开启加息周期的日本。因此，2026 年美元指数很可能承受下行压力，表现为先震 荡走弱。
3.2 中期选举在即，美联储独立性担忧上升
除了利差因素之外，美元走弱的背后，还有更深层次的因素，即美联储独立性 受到威胁。中期选举在即，特朗普试图掌控美联储，压低政策利率。 2026 年 11 月，美国将迎来中期选举。从历史经验来看，自二战以来过去 22 次 中期选举中有 20 次总统所在的执政党在众议院中期选举中失利。而特朗普此前两次 遭弹劾的经历，也必将使特朗普更加重视此次中期选举。2025 年 12 月 10 日，特朗 普称：“我们现在的重点必须放在赢得中期选举上”。选举的结果将直接决定参议院和 众议院控制权的归属，若共和党能保持国会优势，特朗普之后的政策议程将更易推进。反之，特朗普则可能面临法案无法通过的困境，甚至重新陷入新的政治调查。因此， 中期选举结果不确定性必将会扰动市场情绪，从而使金价受到影响。 回顾 1990 年以来中期选举前后一个月金价走势，可以发现金价在中期选举前一 个月出现回调的概率约 67%。一般来说，中期选举前一个月美国经济相对向好，往 往对应新增非农就业增加、失业率下降或企稳以及 ISM 制造业 PMI 环比增加的情况， 市场整体风险偏好有所提升，标普 500 指数在中期选举前一个月上涨的概率达到 89%，同期金价往往承压走弱。选举结果落地后，若执政党丢掉两院或两院之一的 控制权，未来政策的不确定性随之增加，在选举后一个月金价易反弹或延续升势（概 率约 83%）；若执政党保持优势，黄金往往窄幅震荡。
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