1.1.市场观点与资产配置建议
1）把握周期行业从价格预期到业绩的兑现机会。至 1 月 30 日当周，商品价格出现大幅 波动，其中原油价格大幅上涨；在提名新的美联储主席后，金、银价格由上涨转为大幅跳水。 复盘商品价格与股价的关系，虽总体同步，仍可参考规律有：在商品价格从底部上涨的初期， 对应股价的表现往往滞后于商品价格；商品价格在高位突破时，股价表现相对谨慎；但是在 商品高位回落后，维持中高位稳定的时候，对应的股价上涨幅度更大。我们认为主要是由于 权益市场更加看重业绩持续性的原因。以化工行业为例，2013 年开始的以草甘膦、染料、 氨纶为主导的行情中，上市公司在资产负债表修复后，即使在商品价格回落后，仍有很强的 业绩兑现能力；同样在以行业龙头为主导的 2016-2017 年的市场行情中，权益市场在后期 的业绩弹性更大。对于目前新一轮开始启动的化工行情，我们看好资产负债表修复较好，如： 资产负债率降低、固定资产周转率高、新转固后在建工程较少的行业龙头。
2）关注商品与美债利率关系。商品价格与美债利率在不同经济阶段对应的关系也不同， 当经济过热引发的加息过程中，商品价格在初期表现强势，美债利率上行；在经济下行引发 的降息过程中，商品也会因为需求而短期承压；整体而言，尤其是在经济周期的拐点位置， 美债利率与 CRB 综合指数走势趋同。1 月 30 日当天的黄金大幅下调，10Y 美债利率仍上 行，说明资金并没有明显回到美债。最新的中国制造业 PMI 显示，1 月原材料库存环比下降 但产成品库存上升；海外方面，美国 1 月份消费者信心大幅下滑，S&P Global US PMI 初 值显示 1 月份成品库存进一步增加；目前的库存周期表现不明显。最新的 FOMC 虽维持基 准利率不变，但是仍需要观察美联储对于经济增长、通胀、就业之间的平衡，以及 AI 应用 之下对于通胀的降低预期等；关注美债利率变化对于商品价格的影响。
3）利率与汇率。资金方面当前短期资金收敛主要是阶段性而非趋势性，平稳格局预计 延续。上半年中长期存款到期高峰再度来临，考虑到央行呵护态度明确，且商业银行规模扩 张诉求明显下降，预计存款到期压力对中长期流动性的影响较为温和。利率债方面：1 月 PMI 低于市场预期对债市较为有利，但当前阶段经济结构性亮点仍然突出。叠加央行货币政策较 为克制，债市预计迎来“弱现实+强预期”的博弈格局。美债方面，中长期通胀预期偏强、供给 较大及美元信用修复等因素影响下，预计仍高位震荡。汇率方面，新一任美联储主席人选公 布后，美元信心有所提振，非美货币贬值。因国内经济韧性较好及升值预期影响下结汇需求 快速上升，人民币仍处于有利位置。
1.2.全球大类资产回顾
1 月 30 日当周，全球股市涨跌不一，港股、英国股市领涨；主要商品期货中原油大幅 收涨，黄金、铜、铝收跌；美元指数小幅下跌，日元、欧元升值，人民币小幅贬值。1）权益 方面：恒生指数>英国富时 100>标普 500>沪深 300 指数>创业板指>纳指>法国 CAC40>道 指>上证指数>日经 225>恒生科技指数>德国 DAX30>深证成指>科创 50。国内来看，2025 年 12 月工业企业利润增速大幅回升，但其他收益是主要贡献。2026 年利润中枢有望回升， 但结构分化仍有可能延续，业绩兑现或成为股价上涨的主要推动力。海外来看，1 月美联储 暂停降息在预期之内，数据依赖的降息门槛在鲍威尔任期内有所提高。特朗普提名凯文·沃 什为下一任美联储主席，虽然在降息态度上偏鸽派，但市场更担心其缩表的主张，美元指数 明显走强，短期超涨的贵金属出现历史性的调整。不过缩表可能导致长端美债利率易上难下， 并不利于缓解特朗普中期选举压力，沃什上任后的政策实施仍存不确定性。2）黄金冲高后大幅回落，周五跌破 5000 美元关口，沃什被提名美联储主席是重要导火索；大宗商品涨价 向上游传导，原油在地缘政治局势的扰动下，当周大幅收涨。3）工业品期货：南华工业品 价格指数上涨，螺纹钢小幅上涨，水泥、炼焦煤小幅回落，混凝土持平；乘用车 1 月 18 日 当周日均零售 3.77 万辆，环比 26.54%，同比-28.00%；BDI 环比上涨 21.91%。4）国内利 率债收益率涨跌不一，全周中债 1Y 国债收益率上涨 1.80BP 至 1.2999%，10Y 国债收益率 下跌 1.86BP 收至 1.8112%。5）美债收益率分化。2Y 美债收益率当周下行 8BP 至 3.52%， 10Y 美债收益率上行 2BP 至 4.26%；10Y 日债收益率下行 0.1BP 至 2.2520%。6）美元指 数收于 97.12，周下跌 0.4%；离岸人民币对美元贬值 0.15%；日元对美元升值 2.07%。
1.3.国内权益市场回顾
国内权益市场：至 1 月 30 日当周，风格方面，金融>周期>消费>成长，日均成交额为 30365 亿元（前值 27750 亿元）。申万一级行业中，共有 10 个行业上涨，21 个行业下跌。 其中，涨幅靠前的行业为石油石化（+7.95%）、通信（+5.83%）、煤炭（+3.68%）；跌幅靠 前的行业为国防军工（-7.69%）、电力设备（-5.10%）、汽车（-5.08%）。
2.1.资金面：平稳格局延续
受政府债净融资明显回升、跨月资金需求上升，权益与商品市场资金分流等因素叠加影 响，近期资金利率从低位收敛。临近月末，央行适当加大 7 天逆回购投放利率，以维护资金 面平稳。DR001 回落，DR007 小幅回升。近期银行体系融出规模回升，显示流动性未陷入 系统性短缺。当前短期资金收敛主要是阶段性而非趋势性，平稳格局预计延续。 中长期资金方面，央行明显加大 MLF 投放力度，同业存单融资力度维持低位。1 个月 期收益率小幅回升，3 个月-1 年期收益率平稳。今年上半年中长期存款到期规模较大，重定 价后存款收益率下降将较多，商业银行或面临潜在的存款流失压力。由于储户风险偏好较低， 兼顾收益与风险的产品的流向主要包括中小银行存款、保险产品及银行理财。目前来看，流 动性受到存款到期的影响非常有限。考虑到央行呵护态度明确，且商业银行规模扩张诉求明 显降温，预计存款到期压力对流动性的影响较为温和。
2.2.利率债：震荡格局延续
长债供给担忧及 12 月宏观修复对长债的影响消化，叠加股市与商品市场降温过程中风 险偏好回落，周内中长期国债收益率普遍小幅下行。短债利率受到资金面影响小幅回升。1 月 PMI 低于市场预期对债市较为有利，但当前阶段经济结构性亮点仍然突出。叠加央行货 币政策较为克制，债市预计迎来“弱现实+强预期”的博弈格局。 货币政策方面，2026 年 1 月央行下调各类结构性政策工具利率 25bps。截止 2025 年 3 月末，各类结构性政策工具余额约 5.9 万亿元，测算利率下调后将为银行节约付息成本约147.5 亿元。虽然这一节约规模银行息差的直接正面影响有限，但其体现的呵护态度相比直 接影响更具有意义。考虑到“开门红”旺季稳增长压力不大，且银行一季度因重定价高峰面 临息差压力，预计短期内再度“降准降息”可能性不大。这意味当前流动性较为宽裕的局面 仍难以对长端收益率形成有力反馈。当前汇率约束已经明显缓解，一季度重定价结束后银行 息差约束也将明显减轻，央行后续“降准降息”空间将再度上升。 金融数据方面，2025 年 12 月社融口径人民币贷款自 2025 年 7 月以来首次实现多增。 企业信贷较同期低基数全面改善，反映年末短期流动性需求增加、新型政策性金融工具对企 业信贷的撬动作用以及隐债置换替代效应的弱化。居民融资依然偏弱。央行三季度货币政策 报告专栏《科学看待金融总量指标》指出：随着金融市场发展，社会融资渠道多元化，在社 融、货币供应量与名义经济增速基本匹配的同时（当前这个条件是满足的），贷款增速略低 一些也是合理的。另外，货币政策委员会第四季度例会较前次会议删去“引导金融机构加大 货币信贷投放力度”的表述，与三季度货币政策报告的导向一致。在监管对金融总量增长诉 求淡化的背景之下，后续信贷增长的看点在于存量政策落实。近日央行实施的结构性货币政 策工具扩容与结构优化即体现了这一路径。具体优化措施包括：支农支小与再贴现额度打通、 并在该额度下单设民营企业再贷款 1 万亿元；科技创新和技术改造再贷款额度增加 4000 亿 元至 1.2 万亿元；合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具；拓展碳减排支持工具的 支持领域；拓展服务消费与养老再贷款的支持领域。 宏观经济方面，2026 年 1 月官方制造业与非制造业 PMI 回落均至收缩区间，不过生产 指数保持扩张区间，或揭示供需之间存在错配，对债市较为友好。
2.3.美债：流动性趋于稳定，长端扰动因素较多
前期降息+RMP 政策组合对资金与短债市场形成支撑。隔夜担保融资利率（SOFR）已 回落至有效联邦基金利率（EFFR）相近水平，显示融资成本趋于稳定。短期国债收益率回 落至近期低位。RMP 预计持续至 2026 年第二季度，美元流动性进入充足且稳定的新局面。 长端利率上行，收益率曲线陡峭化的特征，市场情绪受美联储主席提名与通胀预期双重 驱动，美元走强与财政风险担忧共同推升期限溢价。新一任美联储主席人选沃什历史上为鹰 派，但近年公开支持降息，与特朗普立场趋同。市场预期其将推动“降息与缩表并行”的组 合政策，即在降低政策利率的同时加速资产负债表缩减，以对冲宽松效应，债市对此保持谨 慎。当前美债市场仍面临潜在通胀再期压力与供给加大压力，预计美债收益率仍将高位震荡。
2.4.汇率：内外因共振，人民币处于有利位置
新一任美联储主席任选公布后，美元信用担忧缓解，美元指数反弹，非美货币贬值。人 民币面临的内外因素皆有利。内因方面，贸易顺差创新高导致人民币需求短期内快速回升， 而升值预期可能会通过进一步提升结汇意愿进行自我实现（2025 年 12 月结售汇顺差脉冲非 常强劲，超过 2013 年 1 月的峰值）。再者，CPI、PPI 压力放缓，叠加物价指数改善触发经 济前景的乐观预期。外因方面，弱美元的背景下，中美利差收窄预期对人民币有利。 随着人民币升值连续突破年内高点，市场较为关注央行对人民币的态度。我们认为，汇 率水平将主要由经济基本面、供求关系和国际市场变化来决定。双向波动是健康市场应有的 常态。央行主要关注的是超调风险，而不是升值或贬值本身。只要升值是市场力量推动的， 且没有达到超调的程度，央行是容忍市场发挥自动稳定器功能的。但是，如果人民币人在短 期内快速、大幅升值，引发外贸企业大规模损失或导致投机性资本大量涌入，央行会通过宏 观审慎工具和预期引导等手段进行干预，以坚决防范汇率超调风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
