1.1.深耕疫苗行业二十余载，以狂犬疫苗为核心布局多款疫苗产品
成大生物是一家专注于人用疫苗研发、生产和销售的生物科技企业。2002 年 6 月，成大科 技、成大集团和辽宁所共同出资设立成大有限（2010 年 11 月整体变更为股份有限公司）。公 司在疫苗行业深耕二十余年，核心产品人用狂犬疫苗“成大速达®”于 2005 年上市销售，自 2008 年以来市场占有率连续十余年保持领先，稳居该领域龙头地位；公司人用乙脑灭活疫 苗“成大利宝®”于 2008 年上市，是目前国内唯一在售的乙脑灭活疫苗。此外，公司已搭建 细菌疫苗技术平台、病毒疫苗技术平台、多联多价疫苗技术平台以及重组蛋白疫苗技术平台， 充分利用各平台重点开发常规疫苗、创新疫苗和多联多价疫苗等管线产品。
粤民投间接控股成大生物后，公司治理机制有望更趋灵活高效。截至 2025 年三季报，辽宁 成大持有成大生物 54.67%的股份，为成大生物的控股股东，其余股东持股分散，股权结构稳 定。2025 年 2 月，成大生物控股股东辽宁成大完成董事会换届选举，韶关高腾通过提名并推 动当选董事人数占辽宁成大董事会非独立董事席位半数以上，实现对其经营管理的重大影响， 辽宁成大控股股东由此前的辽宁国资经营公司变更为韶关高腾，韶关高腾为广东民营投资股 份有限公司（简称“粤民投”）之全资子公司，由于粤民投股权结构较为分散，无控股股东及 实际控制人，故成大生物的实际控制人由辽宁国资委变更为无实际控制人。实控人变更后， 成大生物治理结构实现重大调整，治理机制更趋灵活高效，为专业化决策和市场化运营注入 新动能。 公司子公司覆盖研发、生产及投资等领域，与母公司形成产业协同发展格局。截至 2025 年 中报，成大生物一共有 4 家全资子公司。其中，成大生物（本溪）有限公司坐落于本溪高新 技术产业开发，厂区占地面积 21.8 万平，建筑面积 11.6 万平，专注于病毒疫苗、细菌疫苗、 基因工程疫苗、结合疫苗、多联多价疫苗等领域的研究和产业化；北京成大天和生物科技有 限公司在北京亦庄经济技术开发区设有 2 处研发基地，实验室建筑面积总和超过 5000 平米， 聚焦于细菌疫苗、多联多价疫苗和重组蛋白疫苗的研发；深圳成大生物投资有限公司设在深 圳市福田区香蜜湖上市公司 CVC 创新中心（全国首个上市公司 CVC 创新服务园区），作为成 大生物的对外投资平台，主要通过在生物医药与医疗大健康产业链开展投资、孵化、并购和 商务拓展等方式，实现母子公司的产业联动与协同发展。
公司拥有 2 个上市疫苗产品及多个在研疫苗品种。公司主要上市产品为人用狂犬病疫苗和人 用乙脑灭活疫苗，同时公司充分利用四大疫苗技术平台有序推进包括人用二倍体狂苗、四价 /三价/高剂量流感疫苗、15 价 HPV 疫苗、13 价/20 价肺炎球菌结合疫苗、RSV 疫苗、重组带 状疱疹疫苗和狂犬病单抗等系列产品研发进程，为长期发展奠定坚实基础。
1.2.公司收入以狂犬疫苗为主要来源，近年业绩阶段性承压
狂犬疫苗为公司长期核心收入来源，2025H1 境外收入占比提升显著。分产品类别来看，2012 年以来，公司的营业收入主要来源于人用狂犬病疫苗与乙脑灭活疫苗两大核心产品，其中狂 犬病疫苗始终占据主导地位，除 2015 年外收入占比均稳定在 90%以上。分销售地区来看，公 司拥有竞争力较强的国内销售团队和国际销售团队，其中国际销售团队在国内起步较早且处 于领先地位，通过海外经销商进行业务拓展与销售服务，截至 2025 年中报，公司营销网络覆 盖泰国、印度、埃及等“一带一路”沿线的 30 多个国家和地区，2016 年至 2024 年间公司境 外收入占比在 5.5%至 12.4%之间波动，2025 年上半年，公司境外收入占比增长至 17.4%，创 近 10 年新高。
近年来受竞争加剧等因素影响，公司业绩阶段性承压。公司营业收入与扣非归母净利润在 2013 年至 2021 年间稳健增长，CAGR 分别为 11.9%和 10.1%。2022 年公司业绩小幅承压主要 系人员与宠物活动受限导致当期市场需求下降以及市场竞争加剧等因素影响所致；2023 年公 司乙脑销售收入增加，狂苗受市场竞争加剧影响收入小幅下滑，同时受资产减值损失增加等 因素影响公司利润端出现较大下滑；2024 年公司狂苗受竞争加剧影响延续下滑趋势，乙脑疫 苗及狂苗海外收入实现同比增长，部分抵消了前述影响，但公司研发投入加大、销售费用增 加以及投资估值回调等因素影响了利润表现；2025Q1-3 受国内疫苗市场竞争加剧等因素影响 公司业绩仍处在承压期。
近年来公司净利率下行，主要系毛利率波动与期间费用率阶段性上升所致。2012 年至 2023 年间，公司毛利率在 83.6%至 90.2%之间波动，2024 年和 2025Q1-3 公司毛利率略有下滑，分 别为 82.9%和 79.6%，预计主要系毛利率较低的境外收入占比提升等因素影响。期间费用率 方面，2020 年至 2024 年间，公司期间费用率从 36.5%逐年增长至 52.9%，2025Q1-3 公司期 间费用率达 57.0%，主要系国内疫苗市场竞争加剧公司加大了市场宣传及推广费等销售费用 投入，同时公司持续推进在研项目研发，研发投入保持在较高水平等因素所致。2022 年以来 受毛利率下滑与期间费用率增加的双重影响，公司净利率呈现下行趋势。
2.1.狂犬疫苗：Vero 细胞狂苗龙头，二倍体狂苗上市申请中
2.1.1.狂犬病病死率极高，暴露后处置是暴露后预防狂犬病的唯一有效手段
狂犬病是由狂犬病病毒感染引起的一种动物源性传染病。大多数人间狂犬病病例是由于被患 狂犬病的动物咬伤所致，少数是由于被抓挠或伤口、黏膜被污染所致，因移植狂犬病患者捐 赠的器官或组织发病也偶有报道，临床大多表现为特异性恐风、恐水、咽肌痉挛、进行性瘫 痪等症状。 嗜神经性是狂犬病病毒自然感染的主要特征，病发后死亡率几乎 100%。病毒最初进入伤口 时，不进入血液循环（通常在血液中检测不到狂犬病病毒），而是在被咬伤的肌肉组织中复制， 然后通过运动神经元的终板和轴突侵入外周神经系统。病毒进入外周神经后，以运输小泡为 载体，沿轴突以逆轴浆运动的方向向中枢神经系统“向心性”移行，而不被感觉或交感神经 末梢摄取。病毒在轴突移行期间不发生增殖，当到达背根神经节后，病毒即在其内大量增殖， 然后侵入脊髓和整个中枢神经系统。在感染末期，心、胰腺、肾上腺和胃肠道等神经外组织 也同时受累。临床发病时，病毒已广泛分布于中枢神经系统及神经外的器官中。如无重症监 护，患者会在出现神经系统症状后 1 至 5 日死亡。目前对于狂犬病尚缺乏有效的治疗手段， 狂犬病发病后的死亡率几乎 100%，因此接种疫苗预防狂犬病具有临床刚需性。
我国养犬、养猫总量较大，为民众带来了较大的狂犬病患病风险。我国狂犬病的流行呈现周 期性，自 1950 年有统计数据以来，已出现 3 次疫情高峰，其中距今最近的一次峰值出现在 2007 年，当年报告发病数达 3300 人。2008 年至 2023 年，我国狂犬病发病数持续下降，但 2024 年出现小幅反弹，当年报告发病数 167 人、死亡数 148 人，较 2023 年同期均有所增加。 虽然目前国内狂犬病的发病人数整体处于低位运行区间，但由于中国动物疫苗接种比例较低， 较大基数的养犬、养猫总量仍然为民众带来了一定的狂犬病患病风险。根据《2025 年宠物行 业白皮书》，2024 年我国城镇宠物犬猫数量约 1.24 亿只，同比增长 2.1%，其中宠物犬数量为 5258 万只，同比增长 1.6%，宠物猫数量为 7153 万只，同比增长 2.5%；农村散养动物未纳入 统计范围，预计实际宠物总量或更高。
2.1.2.Vero 细胞狂苗为国内主流，二倍体狂苗为预防狂犬病的黄金标准疫苗
根据基质细胞不同，人用狂犬疫苗可以划分为三代。一代、二代、三代狂犬疫苗分别以原代 细胞（地鼠肾、鸡胚细胞等）、传代细胞（以 Vero 细胞为主）、人二倍体细胞（MRC-5 等）为 基质细胞。其中，Vero 细胞狂犬疫苗生产效率高而且具备成本优势，性价比相对较高；人二 倍体细胞狂犬病疫苗被 WHO 称为预防狂犬病的黄金标准疫苗，采用人源细胞基质从源头上消 除动物源细胞残留 DNA 及蛋白的风险，具有安全性高、免疫原性好、保护持续时间长等优势。
Vero 细胞狂犬疫苗占据市场主流地位，人二倍体狂苗批签发波动上升。2025 年，狂犬疫苗 共批签发 824 批次，其中 Vero 细胞狂犬疫苗占比最大，共批签发 734 批次，占比 89%。人二 倍体细胞狂犬病疫苗批签发在 2014 年至 2024 年间整体呈现波动上涨趋势，CAGR 为 41%， 2025 年批签发批次短期下滑，随着各家在研产品的逐步上市，市场份额或进一步提升。
2.1.3.公司 Vero 细胞狂苗市占率领先，布局二倍体狂苗及狂犬病单抗研发
公司狂犬疫苗生产工艺稳定高效，免疫保护快速持久且安全性佳。公司核心产品成大速达® 人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）于 2005 年上市，该产品采用国际标准狂犬病固定毒株 PV-2061 株和来源及代次清晰的 Vero 细胞，上游使用公司自主拥有的“生物反应器规模化制备疫苗 的工艺平台技术”攻克了我国十几年来大规模细胞培养制备高品质疫苗的技术性难题，具有 综合成本低、批量大、批间差小以及获得的病毒抗原含量高等优点；下游采用独特的四柱串联层析纯化工艺，可有效去除细胞碎片、宿主蛋白、牛血清蛋白和 DNA 等杂质保障产品安全 性。成大速达®的注册效价不低于 4.5IU/剂量，高于国际标准 2.5IU/剂量，成分中不添加任 何抗生素且不含明胶，免疫保护快速持久，不良反应少。 公司狂犬疫苗国内市占率领先，已出口至 30 余个国家。成大速达®自 2008 年以来在我国人 用人用狂犬病疫苗市场中销量稳居第一。同时，成大生物是中国出口人用狂犬病疫苗市场的 领军企业，产品主要出口至包括泰国、菲律宾和埃及等 30 余个国家。2025 年上半年，公司 国际业务表现良好，人用狂犬病疫苗销售收入实现大幅增长，期间新增印尼市场准入，同时 正积极拓展巴西等市场容量较大的“一带一路”国家和地区，公司“疫苗出海”战略稳步推 进，国际市场优势有望持续巩固。
国内首家获批 Zagreb2-1-1 注射法，积极推进简易四针法上市。我国批准上市的狂犬病疫苗 的暴露后免疫程序包括 Essen5 针注射法和 Zagreb2-1-1 两种，成大生物的狂犬疫苗为国内 首家获批 Zagreb2-1-1 注射法的产品，该程序相比于 Essen5 针注射法将必要的五次就诊减 少为三次、必需剂量从五支减少为四支，节省了一支疫苗的费用并将完成全程免疫的时间从 28 天缩短到 21 天，确保了免疫效果的同时极大的方便了患者和医护人员。此外，公司作为 为国内人用狂犬病疫苗的龙头企业，在现有免疫程序基础上积极推进简易 4 针法的临床试验， 该程序基于大量的临床数据和免疫接种经验于 2018 年 4 月 WHO 狂犬病专家磋商会第三次报 告文件中将其作为 WHO 正式的暴露后推荐免疫程序，截至 2025 年中报公司简易四针法处于 新增免疫程序注册申请获得受理阶段。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
