伴随着国内步入低利率时代，债券类资产的信用利差、到期收益率已至历史较低 水平。在此背景下，高净值客户、固收相关投资者对于境外资产的配置需求持续 上升。但考虑到当前美联储也正处于降息周期，联邦基金利率多次下调后，十年 期美国国债到期收益率已下降至 4.3%，若考虑锁汇成本后，相较国内十年期国债 到期收益率的溢价亦所剩无几。因此，在境外固收类资产的配置过程中，美国国 债已难以充分满足机构、高净值客户的配置需求，收益率、性价比更高的资产正 在被纳入考虑范畴。而 AT1 资本补充工具，尤其是欧美 G-SIBs（（全球系统性重要银 行）收益率水平显著领先，且在无黑天鹅事件发生情况下，风险可控，具备不错的配 置性价比。
AT1 资本补充工具始于巴塞尔Ⅲ，是“其他一级资本”的补充工具。作为巴塞尔 协议、全球银行业监管趋严的重要产物，AT1 资本补充工具是银行资本结构中承 担风险的关键一环。在银行核心一级资本充足率低于特定水平时，AT1 资本补充 工具将转换为股权或直接进行减记以吸收风险，风险介于普通股与其他债务工具 之间。
与其他银行发行的债券类资产相比，AT1 资本补充工具兼具高风险、高收益的特 征：
1）清偿顺序：仅先于普通股（CET1），落后于普通银行债、TLAC 非资本工 具、Tier 2 债券。
2）吸收损失顺序：通常情况下仅落后于普通股（CET1），先于普通银行债、 TLAC 非资本工具、Tier 2 债券，而在特殊情况下或先于普通股（CET1）吸 收风险。
3）损失吸收方式：多为强制转股和本金减记。
4）期限类型：区别于其他债务工具，AT1 资本补充工具往往无固定到期日， 发行人或在发行 5 年后经监管批准行使赎回权。
5）计息方式：以固定转可变（重置型定价）的方式为主，即在发行五年内维 持固定利率不变，在首个赎回日之后，发行银行一方面可以通过赎回相关工 具并根据当前的利率水平再发行。另一方面，也可以根据事前约定好的利率 基准（通常为当地市场的国债利率、互换利率），以约定的加点水平、重定价 频率（一般为每五年一次）调整票面利率水平。
6）票息支付的不确定性：由于其吸收风险的特殊属性，AT1 资本补充工具的 发行人有权取消期限内的票息支付，且取消后的票息不构成违约事件，且不 会在后续的票息支付中累积。
7）转股、减记条款触发条件：在极端风险事件下，如发行银行的核心一级资 本充足率下降至 5.125%或 7%以下水平时，或触发转股或减记条款，以补充 发行人的核心一级资本。此外，AT1 资本补充工具往往会设置“非生存点” 条款（Point of Non-Viability, PONV），即使发行银行核心一级资本充足率仍 高于临界值，但当监管机构认定发行银行处于无法生存的节点时，仍有权启 动 AT1 资本补充工具的转股或减记机制。
从发行节奏来看，AT1 资本补充工具的发行规模与全球利率水平呈现出一定的负 相关性。根据彭博披露数据，AT1 资本补充工具的首个发行高峰期在 2021 年， 主要是由于疫情冲击下，多数海外银行均面临一定的经营困境，通过加大 AT1 资 本补充工具的方式夯实资本。同时，为应对疫情冲击，美联储将联邦基金利率迅 速调整至极低水平，宽松的利率环境也推动了各家银行加大对 AT1 资本补充工具 的发行力度。而伴随着 2022-2023 年联邦基金利率的快速抬升，AT1 资本补充工 具的发行节奏明显放缓，并在降息节奏的持续推进下，于 2024 年至 2025 年进一 步加大相关工具的发行力度。 展望 2026 年，一方面伴随着联储降息的进一步推进，更为合理的利率水平或推 动各家银行加大 AT1 资本补充工具的发行力度。另一方面，由于发行银行在 5 年 后可行使赎回权，为维持当前的资本厚度，预计多数发行银行将对 AT1 资本补充 工具赎回后进行续作，而 2021 年作为发行大年，2026 年赎回、续作规模将保持 在较高水平。综合考虑以上因素，我们预计 2026 年海内外银行还将保持较大的 AT1 资本补充工具发行力度，增量或不低于 2025 年水平。
从票息水平来看，AT1 资本补充工具的票面利率和全球利率水平呈现出极强的正 相关性。从 2022 年开始，票面利率在 5.95%以上的 AT1 资本补充工具占比基本 能够维持在 30%以上的水平。我们票息率在 5.95%以上的新发工具占比与联邦基 金利率比较来看，二者之间呈现出了极强的相关性。
与其他类型银行相比，G-SIBs 风险更低，资产性价比更高。作为全球系统重要性 金融机构的核心组成部分，G-SIBs（（全球系统性重要银行）特在在全球金融市场 中承担关键功能、规模庞大、关联性强、可替代性弱且全球活跃度高的银行机构， 这类银行一旦经营失败可能引发全球金融体系系统性动荡，因此成为监管重点。 其正式提出与监管框架构建源于 2008 年全球金融危机，“雷曼时刻”凸显了彼时 大型金融机构的系统性风险隐患。在此背景下，金融稳定理事会（FSB）和巴塞 尔银行监管委员会（BCBS）牵头制定相关监管框架，G-SIBs 应运而生。 伴随着监管体系的不断完善，目前 G-SIBs 共涵盖 29 家银行，分为五档，并对各 档次银行提出额外的核心一级资本充足率要求。其中，工行被划分进第三档，建 行、农行、中行则划分为第二档，交行被划分为第一档。与其他银行相比，全球 系统性重要银行由于庞大的体量、和全球金融体系更深的绑定，监管对其资本充 足率的要求明显更高，叠加相关资源的倾斜，安全性得到天然保障。（“大而不能”” 的特征下，其发行的资本补充工具具备更高的安全性与性价比。
（一）AT1 资本补充工具发行情况
由于监管对于 G-SIBs 更高的监管要求，全球系统性重要银行对其他一级资本补 充工具具备较大的发行诉求。截至 2026 年 2 月 1 日，G-SIBs 发行的 AT1 资本 补充工具合计流通规模约 4842 亿美元，其中，中国银行业发行规模遥遥领先。农 行、工行、中行、建行流通规模分别为 671、554、528、286 亿美元，位居前四， 而交行流通规模为 181 亿美元，同样居于前列。
流通结构上，以 AT1 债券为主，占比近八成，优先股占比 23.4%。币种结构上， 人民币、美元类占比最高，分别占比 44.6%、36.4%，日元、欧元占比分别为 7.8%、 6.4%。
计息方式上，AT1 资本补充工具以固定转可变（重置型定价）的方式为主，即在 发行五年内维持固定利率不变，在首个赎回日之后，发行银行一方面可以通过赎 回相关工具并根据当前的利率水平再发行，另一方面，也可以根据事前约定好的 利率基准（（通常为当地市场的国债利率、互换利率），以约定的加点水平、重定价 频率（一般为每五年一次）调整票面利率水平。 评级结构上，根据彭博综合评级，全球系统性重要银行发行的 AT1 资本补充工具 以 BBB 及以下为主，其中 BBB、BBB-、BB+分别占比 18.0%、46.7%、21.5%， 风险处于相对高水平。
AT1 资本补充工具多具备转股、减记条款，具体来看，G-SIBs 发行的补充工具条 款以转股、永久减记为主，占比分别为 39.3%、38.5%，而临时减记、部分永久 减记条款的工具占比分别为 18.2%、3.5%。
由于高风险、高收益的特征，AT1 资本补充工具往往具备更高的票息水平。全球 系统性重要银行发行的 AT1 资本补充工具，平均票面利率为 5.3%，若不考虑中 国内地大行，则平均票面利率达 5.8%，具备极高的配置性价比。截至目前，英国、 欧洲、加拿大、美国 G-SIBs 票面利率分别为 6.7%、6.7%、6.4%、5.8%，而中 国、日本则分别为 3.2%、2.3%，票息水平的差异主要与各国的利率环境相关。其 中巴克莱银行、法国兴业银行、德意志银行、法国巴黎银行、桑坦德、瑞银集团、 道富银行、多伦多道明银行票面利率均高于 6.5%。
G 利差（票据工具的到期收益率较相关币种发行的国债利差）方面，截至 2026 年 2 月 1 日，德意志银行、加拿大皇家银行、瑞银集团、法国兴业银行、巴克莱银 行位居前五，G 利差分别为 240bp、232bp、228bp、221bp、221bp，显著高于 境内银行 46bp 的水平。
（二）对比 Tier 2 债券：AT1 具备更高的票息、更大的增值 潜力
相较于 AT1 资本补充工具，Tier 2 债券发行规模更大。截至 2026 年 2 月 1 日， G-SIBs 发行的 Tier 2 债券总流通规模达 7004.4 亿美元，显著高于 AT1 资本补充 工具 4842.2 亿美元的流通规模。其中，中国内地 G-SIBs 发行 Tier 2 债券规模显 著高于其他大行，中国银行、农业银行、工商银行、建设银行 Tier 2 债券流通规 模均在 900 亿美元以上，交通银行发行规模则接近 300 亿美元。此外，汇丰控股、 法国巴黎银行、法国农业信贷银行、BPCE 集团、花旗集团流通规模均在 200 亿 美元以上，位居 G-SIBs 前列。
利率水平方面，G-SIBs 发行的 Tier 2 债券，票面利率、到期收益率分别为 3.8%、 3.6%。具体来看，英国 G-SIBs 平均票面利率为 5.1%，显著高于其他区域大行， 其中巴克莱、汇丰控股、渣打集团分别为 6.0%、5.1%、4.2%。而美国 G-SIBs 平 均到期收益率为 4.5%，领跑其他区域大行，其中富国银行、高盛集团、花旗集团、 道富集团利率水平相对更高，分别为 5.0%、4.7%、4.6%、4.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
