Black-Litterman 模型的核心思想是市场均衡与主观观点的贝叶斯融合，其本质是“先验 分布+主观观点→后验分布”的贝叶斯推断过程。
BL 模型的具体实现过程主要分为以下四步： （1）通过逆向优化从市场均衡条件出发求解资产预期收益的先验估计； （2）引入投资者的主观观点，形成观点矩阵； （3）应用贝叶斯定理将主观观点与先验收益分布结合，形成资产预期收益的后验估计； （4）将后验收益估计和后验协方差矩阵输入 MVO 模型中进行优化求解资产配比。
2.1 模型参数设置
BL 模型涉及的参数较多，而且参数有多种取值方式。BL 模型的有效性主要依赖于主观 观点的准确性与参数设置的合理性，本文将以债券、黄金、A 股择时模型为依据，通过回归 模型，构建资产择时信号与资产收益率预测的有效映射，并搭配一组合理的参数选择，为投 资者大类资产配置建模提供参考与借鉴。
2.1.1 主观观点矩阵设定
2.1.1.1 债券择时模型
立足经济基本面与市场利率对中债国债进行择时，经济基本面聚焦经济增长与地产周期， 市场利率着眼银行间质押回购与国债利率。为匹配后续资产配置模型的目标换仓频率，构建 月 度 择时 策略 ，择 时标 的指 数为 中债 -7-10 年 政 策 性 金 融债 指数 (总 值 )全价 指数 （CBA08203.CB），同后续资产配置模型中债券端目标 ETF 跟踪指数保持一致。
多维债券择时信号的算数平均值构成债券择时策略的复合信号，当复合信号≥0.5 时全 仓持有标的指数，当复合信号＜0.5 时卖出标的指数保持空仓，择时策略的比较基准为长期 1/2 仓位持有标的指数。
2.1.1.2 黄金择时模型
围绕黄金的金融属性、货币属性、商品属性分别从实际利率、通胀预期、避险情绪、供 需关系对黄金进行择时。策略采用月度调仓，与后续资产配置模型的目标换仓频率保持一致。 择时标的指数为上海金（SHAU.SGE），同后续资产配置模型中商品端目标 ETF 跟踪指数保 持一致。
多维黄金择时信号的算数平均值构成黄金择时策略的复合信号，当复合信号≥0.5 时全 仓持有标的指数，当复合信号＜0.5 时卖出标的指数保持空仓，择时策略的比较基准为长期 1/2 仓位持有标的指数。
2.1.1.3 A 股择时模型
从流动性、国际影响力、资金面、估值多个维度对 A 股进行择时，其中流动性维度下根 据货币市场利率与信用扩张进行择时，国际影响力维度根据中美利差和汇率进行择时，资金 面根据融资融券与陆股通进行择时。A 股择时采用月度调仓策略，与后续资产配置模型的目 标换仓频率保持一致。
多维股票择时信号的算数平均值构成股票择时策略的复合信号，当复合信号≥0.5 时全 仓持有标的指数，当复合信号＜0.5 时卖出标的指数保持空仓，择时策略的比较基准为长期 1/2 仓位持有标的指数。
2.2 大类资产选取与特征分析
2.2.1 大类资产及投资标的界定
为提升模型与策略的实操性，本文选取的大类资产投资标的均为规模较大流动性较好的 ETF，根据各个 ETF 对应的跟踪指数进行策略回测验证。
2.2.2 风格轮动组合构建
前期我们对 A 股市场的大小盘风格与成长价值风格进行了深入研究，分别构建了“趋势 共振大小盘风格轮动策略”与“宏微同频成长价值风格轮动策略”，以上策略在长期跟踪中 均表现不俗，本篇将根据以上风格轮动策略与 A 股权益指数 ETF，构建 A 股资产组合。
2.2.2.1 大小盘风格轮动策略
大小盘风格轮动策略从内外部宏观环境边际变化与股票市场大小盘风格演绎切入，从货 币周期、信用利差、货币活化、外资流入意愿、风格动量、相对波动等维度探索大小盘轮动 规律，构建择时指标，进而构筑大小盘风格轮动策略。
2.2.2.2 成长价值风格轮动策略
成长价值风格轮动策略立足于宏观流动性与微观技术面。宏观视角流动性是成长价值风 格轮动的核心驱动因素。从收入端来看，未来的预期折现率直接影响着企业价值中枢；从支 出端来看，融资难度与融资成本也将直接影响公司价值。微观视角成长价值风格在股票市场 的相对演绎是影响成长价值风格轮动的直接原因。动量效应广泛存在于各类资产，成长与价 值风格的轮动也存在惯性。基于动量效应可以构建行之有效的风格轮动策略。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
