大类资产表现回顾：全球市场走势分化
2月，A股上涨，港股下跌，海外除美股外收涨。债市小幅回暖，黄金价格持 续上行，油价飙升，美元指数走弱。
A股整体上涨。今年春节假期长达9天，推动居民出行意愿显著提升，提振了 市场对经济基本面的信心。同时，随着两会临近，稳增长政策预期升温；叠 加节后人民币“开门红”，强势表现共同带动A股走强。
港股下跌。全球对AI的追捧逻辑，从软件应用转向算力、电力设备等重资产 领域。而恒生科技权重股互联网龙头被市场认为是轻资产代表，致港股逆风。
海外除美股外收涨。最高法院驳回其紧急关税权后，特朗普迅速启用《1974 年贸易法》第122条加征临时关税，政策不确定性攀升；同时市场对“AI泡 沫”担忧加剧，引发资金对科技股高支出可持续性的质疑。美股2月回调。
债市小幅回暖。银行体系负债端充裕，为债市提供了坚实的配置底盘。节前， 在持债过节推动下，券商基金等交易型资金接力买入，带动长端利率下行。 节后随着股市回暖、“沪七条”政策出台，风险偏好回升，债市随之回调。
黄金大幅走高。一方面，美国关税政策不确定性再度攀升；另一方面，中东 局势因美伊冲突风险趋紧，叠加俄乌谈判进程悬而未决，地缘政治忧虑持续 发酵，推升黄金价格。
油价明显上涨。月初，美伊冲突升级预期推高供给中断风险，驱动油价快速 冲高；随后地缘紧张局势出现缓和信号，油价随之回落。
美元指数走弱。最高法院驳回特朗普紧急关税权后，新关税方案的不确定性 打击了市场对美元信心的稳定性。此外美伊冲突升级风险继续削弱了美元吸 引力。
美国劳动力短期强劲，通胀延续温和放缓
美国1月非农数据全线超预期，但并不代表劳动力市场重新走强。1月非农就业人口增加 13万人，远超预期6.5万，失业率回落至4.3%，时薪环比增速回升至0.4%。不过不宜将1月就业增加视为劳动力市场重新走强。此次超预期好转一部分由于前期因飓风、罢工等短期扰动消退后的技术性反弹，叠加天气回暖对户外就业的短暂提振。另外美国劳工统计局将2025年月均新增由4.9万下调至1.5万，印证了过去一年就业趋势性放缓已较为明确。
美国1月通胀温和，低于预期。美国1月CPI同比上涨2.4%，环比上涨0.2%，全面低于市场预期；核心CPI同比+2.5%，环比+0.3%，符合预期。通胀放缓态势延续。展望后续，2月21日白宫以15%的临时关税取代被裁定违法的“对等关税”，并豁免部分商品，意味着本轮关税对通胀的冲击或已近峰，将进一步缓和美国通胀压力，预计后续通胀温和可控。不过，美伊冲突可能引发原油价格持续飙升，为通胀前景带来不确定性。
关税实际降幅有限，政策不确定性上升
美国最高法院于2月20日裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》征收的大规模关税（包括对等关税及针对中、加、墨的“芬太尼”关税）因缺乏法律授权而失效。特朗普回应称将转而依据《1974年贸易法》第122条，征收税率高达15%的作为替代。
我们认为短期内海外市场的不确定性较高。根据《1974年贸易法》第122条的规定，加征的关税税率不得超过15%，实施期限最长不超过150天（约5个月）。如需延长，则需获得美国国会的进一步立法授权。据据耶鲁预算实验室的估算，15%的新税率与前期相比，下降幅度有限，对基本面提振有限。同时特朗普政府仍可依据《1962年贸易扩展法》第232条和《1974年贸易法》第301条征收关税，因此最终关税水平仍可能回到此前的状态，但政策不确定性再次高企。对等关税的失效对长期经济影响有限，更多是短期内对情绪的提振。
国内经济：春节假期出行量稳价增
春节假期消费量增价稳，假期增多显著提升出行意愿。今年春节假期长达9天，推动居民出行意愿显著提升，春节期间热点小城市旅游大幅增长；总量方面出行人次、旅游收入均创春节假期新高；从日均水平看，亦处于2020年以来高位；从消费力角度来看，人均旅游支出水平保持稳定。
春节档票房回落。今年春节档缺乏爆款电影，且居民旅游意愿上升或推动观影意愿回落，春节档票房及观影人次均创2021年后新低。
通胀前景：价格指数分化，预计将延续修复
1月CPI回落、PPI回升。1月CPI同比为0.2%，较前值（0.8%）回落，主因春节错位因素影响，2月有望明显回升。PPI同比1.4%（前值-1.9%），环比增速0.4%（前值0.2%），主因1月份贵金属、有色金属、原油等大宗商品价格大幅上涨带动，相关商品2月转向高位震荡，预计后续PPI同比仍将延续修复。
翘尾因素处于上升阶段，后续预计物价有望延续修复。从翘尾因素来看，当前处于较为有利的回升阶段，预计上半年物价指标有望保持逐渐修复态势。
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