2026 年，我国经济正处于“十五五”规划承上启下的关键节点，从 2025 年连 续多月的数据中可以看出，行业经济运行呈现出较大的结构性分化。传统的总 量分析框架或难以解释当前复杂的行业轮动现象，而基于供给与需求“孰强孰 弱”变化的资本周期理论或能帮助我们判断 2026 年不同行业的景气度。 资本开支上行往往被视为行业景气改善的信号，但从当前行业横截面数据看， 这一判断并不总是成立。从国民经济行业的可获得累计同比分位数数据中看到， 与景气度紧密相关的四个核心变量的相关关系显示，资本开支与营业收入、利 润总额及 PPI 的统计关系整体偏弱，尤其与 PPI 的相关性几乎可以忽略。这意 味着，资本开支更多是景气演绎过程中的滞后变量和放大器，而非判断当期景 气的起点变量。
在行业景气研究中，最容易出现的误区，是把“当前看起来景气不错”直接等 同于“未来仍将延续高景气”，或者反过来，把“当前处于低位”简单理解为 “未来一定具备修复弹性”。从投资研究角度看，这两种判断都过于静态。行业 运行从来不是单点比较，而是一个由收入、利润、价格和资本开支共同塑造的 动态过程。因此，若希望对 2026 年行业景气做出更有解释力的判断，就必须先 区分：当前行业处于什么位置，以及这一位置在未来会如何演变。
基于这一思路，我们将研究框架拆分为两个层次。 第一层是“当前状态分”，主要用于衡量行业在当前时点所处的相对位置，状态 分=营收同比分位数×0.3+利润同比分位数×0.3+CAPEX 同比分位数×0.2+PPI 同 比分位数×0.2−50； 第二层是“2026 前瞻景气判断”，用于在当前状态基础上，进一步识别行业景 气在未来一年可能的演绎方向。前者解决的是“此时此刻谁强谁弱”的问题， 后者解决的是“这种强弱格局能否延续、逆转或被破坏”的问题。只有将两者 分开，才能避免把静态状态误判为动态趋势。
（一）“当前状态分”的作用：识别行业所处的静态位置
为刻画各行业当前所处的周期位置与经营状态，本文构建“当前景气状态分”， 将营业收入、利润总额、资本开支与 PPI 四个维度统一转化为历史分位数后进 行加权，形成行业之间的横向可比指标。 其核心目的，不是给行业下一个绝对意义上的“好/坏”定义，而是识别：在所 有行业中，哪些行业处于收入高位、利润高位、价格高位、投资高位，哪些行 业则处于低位震荡、修复早期或偏弱状态。 这一状态分的优势在于，它能够较为直观地揭示当前行业分化格局。例如，从 综合景气度评分、高低景气行业对比以及代表性行业雷达图等结果看，当前行 业景气已明显呈现结构性分层：有色金属矿采选、铁路/船舶/航空航天和其他运输设备制造业、有色金属、电力热力、化学纤维等行业在当前状态分中位于前 列，而医药制造、非金属矿物等行业则明显偏弱。也就是说，当前中国工业行 业并不是“普遍修复”或“普遍下行”，而是已经形成了较强的结构分化。 但也必须看到，当前状态分本质上仍是一个静态指标。它更适合描述“行业现 在站在哪里”，而不适合直接回答“行业未来会走向哪里”。 因为同样的高分，背后可能对应完全不同的景气性质：有的行业高分来自价格 和利润同步上行，有的行业高分来自利润暂时高位但投资已经偏热，还有的行 业虽然得分不高，却可能正处于价格和利润修复的起点。换言之，当前状态分 能够帮助我们看见横截面差异，但不能替代对未来景气演变路径的判断。
（二）为什么“当前状态分”不能直接替代前瞻景气判断
如果把当前状态分直接当作未来景气排序，很容易忽略两个事实。 第一，四个构成变量的经济含义并不相同。营业收入和利润总额更多是结果变 量，反映的是行业当前经营结果；资本开支和 PPI 则更接近过程变量或中间变 量，其变化方向和经济含义在不同行业中并不一致。 第二，高分与低分背后的“持续性”不同。有的高分行业可能仍处于景气上行 中段，有的则可能已经接近高位区间；有的低分行业只是需求偏弱，有的则可 能具备较强的利润修复潜力。 这一点在当前数据中已有明显体现。从周期位置分布看，当前 PPI 处于“底部 震荡”的行业数量最多，而资本开支更多分布在“无明显周期”与“高位震荡” 区间，说明不少行业存在“价格和利润尚未明显修复，但投资并未同步回落” 的错配。这种错配在景气研究中非常重要，因为它往往意味着未来供给行为与 盈利状态之间可能并不匹配，进而影响后续价格和利润的持续性。 因此，我们将当前状态分明确定位为：识别行业当前所处位置的基础工具，而 非直接替代 2026 年前瞻景气判断的最终结论。
从传统总量视角出发，市场往往倾向于把通胀上行简单理解为“顺周期行业普 遍受益”，或者进一步把资本开支上行视作景气扩张的确认证据。但从行业运行 机制看，这种判断仍然过于粗线条。通胀上行并不意味着所有行业都能从价格 改善中获益，更不意味着资本开支越高、景气越好。真正重要的是：价格修复 对收入和利润的传导是否顺畅，行业是否会因为新增投资形成供给反噬，以及 成本端压力能否向下游有效传递。 也就是说，在通胀上行背景下，行业判断框架应从“比较投资高低”切换到 “识别价格—利润—供给三者之间的组合关系”。
（一）从“看投资”切换到“看价格修复能否转化为利润 修复”
通胀上行最直接带来的变化，是部分行业 PPI 和名义收入的改善。但 PPI 改善 并不天然等于利润改善。对资源品和部分中游原材料行业而言，价格上涨往往 能够较顺畅地传导至收入和利润，行业由此表现出较强的景气弹性；但对中下 游制造业而言，价格上涨也可能主要体现为原材料成本抬升，而不是终端售价 上行，最终形成的不是利润修复，而是利润挤压。 因此，2026 年判断行业景气的第一步，不是看哪个行业的 PPI 一定会上升，而 是看该行业是否具备较强的“价—利传导能力”。只有那些能够把价格改善顺利 转化为利润释放的行业，才真正称得上是通胀上行背景下的受益方向。反之， 若价格改善不能转化为利润改善，那么即便行业收入名义增速看起来不错，也 未必代表真实景气在增强。
（二）从“高 CAPEX=高景气”切换到“CAPEX 会不会破 坏景气”
在通胀上行阶段，另一个特别容易被忽视的问题是：资本开支的变化究竟是在 确认景气，还是在埋下未来景气被破坏的伏笔。 对部分资源约束型和高壁垒行业而言，资本开支上行更多反映能力建设和项目 储备，其供给释放周期长，对短期价格和利润的压制有限；但对顺周期扩产特 征明显的行业而言，资本开支上行往往意味着新增供给将在未来一段时间内集 中释放，进而压低价格、压缩利润。也就是说，同样是资本开支上行，在不同 产业中可能对应完全不同的景气含义。 这意味着，2026 年行业判断不能停留在“CAPEX 高不高”，而必须进一步问一 句：这一轮 CAPEX 究竟是在强化景气，还是会在未来形成供给反噬？这也是 为什么通胀上行阶段，很多行业会出现“股价先涨盈利修复，后面又因为扩产 预期而估值承压”的典型资本周期特征。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
