1.1 农业板块跑输沪深 300 近 2 个百分点
2020 年初至 11 月末，农林牧渔（申万）指数上涨 7.1%，沪深 300 指数上涨 19.6%，中小板综指数上涨 47.1%。农林牧渔行业在申万 28 个子行业中涨幅排名 第 23 位。
1.2 农业配置、PB 处历史低位
2021 年 3 季末，农业行业占股票投资市值比重为 0.45%，环比增加 0.03 个 百分点，同比减少 0.04 个百分点，低于标准配置 0.30 个百分点，处于历史偏低水 平。
2021 年 12 月 3 日，农业板块绝对 PE 和绝对 PB 分别为 319.72 倍和 3.26 倍；2010 年至今，农业板块绝对 PE 和绝对 PB 的历史均值分别为 56.42 和 3.80 倍；农业板块相对中小板 PE 和 PB 分别为 7.86 倍和 0.98 倍，历史均值分别为 1.36 倍和 1.06 倍；农业板块相对沪深 300PE 和 PB 分别为 24.73 倍和 2.29 倍， 历史均值分别为 4.56 倍和 2.37 倍。
1.3 农产品加工、种植、养殖后周期板块表现较优
2021 年初至 12 月 3 日，农业各子板块涨幅从高到低依次为林业（10.6%）、 农业综合（3.1%）、畜牧养殖（-5.9%）、种植业（-6.5%）、农产品加工（- 7.3%）、渔业（-7.4%）、动物保健（-11.5%）、饲料（-18.3%），其中，林业 和农业综合两个子板块表现较优。
2.1 猪周期回顾
1995 年 1 月至 2021 年 9 月，我国生猪价格经历了 6 轮完整周期，最短 36 个 月，最长 49 个月，猪价波动周期在 3-4 年。其中，最大一波上涨出现在 2006 年 5 月至 2008 年 4 月，涨幅高达 183.1%，这是由蓝耳病爆发和玉米价格攀升共同作 用的结果。
第七轮周期从 2018 年 5 月至今，2018 年 8 月我国发生第一例非瘟疫情，之 后全国生猪产能大幅下降。本轮周期生猪月度最高价 37.15 元/公斤，于 2020 年 8 月达到，最大涨幅 251.5%。（报告来源：未来智库）
由于盈亏平衡点持续波动，我们将猪粮比划分为，低于 6、低于 5.5、低于 5 以供参考。在过去三轮下行周期，每轮周期的亏损时长、亏损幅度迥异。2008 年 4 月至 2010 年 4 月猪价下行后期爆发口蹄疫，猪粮比低于 5.5 共 17 周；2016 年 5 月至 2018 年 5 月猪价下行，2018 年 8 月爆发非瘟疫情，猪粮比低于 5.5 仅 7 周。与上述两轮下行周期截然不同的是，2011 年 9 月至 2014 年 4 月猪价下行 期，未曾出现严重疫情，猪粮比低于 5.5 长达 39 周，猪粮比介于 5.5-6.0 盈亏平衡附近长达 64 周。本轮下行周期从 2021 年 1 月至今，猪粮比低于 5.5 仅 9 周，若 后期未发生严重疫情，本轮下行周期亏损时间仍不足。（报告来源：未来智库）
2.2.1 2019 年 10 月-2021 年 5 月，补栏期
伴随着能繁母猪存栏量企稳回升，全国规模以上定点屠宰企业屠宰量同比增速 于 2020 年 9 月转正，2021 年 6-10 月同比增速高达 65.8%、87.4%、97.5%、 95.2%、111%。2021 年 6-10 月，全国规模以上定点屠宰企业屠宰量分别为 2200 万头、2195 万头、2329 万头、2509 万头、3032 万头，处于 2009 年以来同期最 高水平，较 2018 年同期分别增长 12.4%、12.5%、18.4%、30.5%、55.0%。即 使考虑集中度提升的因素，当前屠宰量仍处于高位。
伴随着能繁母猪存栏量的企稳回升，我国猪料产量同比增速自 2020 年 6 月开 始转正，2021 年 3-5 月同比增速分别达到 68.3%、69.8%、79.7%。受 2020 年下 半年基数偏高影响，2021 年 6-10 月我国猪料产量同比增速分别降至 53.5%、 41.6%、41.7%和 19.9%。
2.2.2 2021 年 6 月，能繁母猪存栏拐点显现
今年春节后，生猪价格持续大跌，2 月 26 日外购仔猪育肥开始陷入亏损，6 月 4 日自繁自养生猪开始陷入亏损，养殖户补栏积极性持续回落。今年 6 月能繁母 猪存栏量环比持平，7-10 月末能繁母猪存栏量环比分别下降 0.5%、0.9%、 1.8%、2.5%，能繁母猪存栏拐点显现。从主流猪企种猪存栏情况看，今年 1 季度 以来，各家公司能繁母猪存栏量基本持平或小幅回落，低效母猪持续淘汰。
2.2.3 生猪养殖产能出清遇波折
我们在河南地区草根调研过程中了解到：①散养户（母猪存栏低于 100 头），普遍看好春节前及明年猪价，主要基于非瘟点状发生，且前几个月猪价暴跌 致母猪大幅去产能；②中大型养殖户（母猪存栏 100-500 头），较散养户谨慎， 看好明年第四季度和后年猪价，选择合适时机补栏；③前期淘汰多为低效能繁母 猪，而补栏均为高效后备母猪，生猪养殖效率有望稳步提升。自今年 8 月末开始， 河南地区猪细小病毒疫苗和猪精销量大幅增加，种猪补栏及配种大幅回升；④散养 户和中大型养殖户生猪养殖成本在 13-16 元/公斤，主要集中在 13 元/公斤。养殖 成本虽未考虑折旧摊销、人工费及此前疫情损失，但散养户和中大型养殖户的决策 完全取决于 13 元/公斤的养殖成本，当生猪价格低于 13 元/公斤且维持一段时间， 会选择退出；而当猪价超过 14-15 元/公斤，会考虑补栏。
2.3 2021 年猪肉进口量仍处历史高位
2014-2020 年，我国猪肉产品（含猪肉、猪杂碎、加工猪肉）进口量从 138.5 万吨震荡上行至 573 万吨，猪肉产品进口量占国内猪肉产量比重从 2.8%攀升至 13.9%。2020 年猪价持续高企，猪肉产品进口量创历史新高；2021 年 1-10 月， 我国猪肉产品进口量仍达到 442 万吨，同比仅小幅下降 6.9%，在历史上仅次于 2020 年水平。
今年 1 月以来，猪价大幅回落，6 月生猪养殖行业甚至开始步入亏损期，猪肉 及猪杂碎月度进口量从 3 月高点 58 万吨大幅回落至 10 月 30 万吨，猪肉进口价格 由今年 6 月高点 2878 美元/吨（18419 元/吨）回落至 10 月 2327 美元/吨（14893 元/吨）。我们判断，随着猪价持续低迷，猪肉进口量将维持低位。
2.4 补栏热情再起，猪周期拐点仍需观察
2019 年 10 月至今年 5 月，全国能繁母猪存栏环比持续上升，对应明年 5 月 前生猪出栏环比上升，春节后猪价料持续回落；今年 6-10 月全国规模以上屠宰量 同比分别增长 65.8%、87.4%、97.5%、95.2%、111%，印证生猪出栏快速上 升。今年 6 月全国能繁母猪存栏现拐点，7-10 月能繁母猪存栏环比下降 5.7%；然 而，10 月以来猪价超预期上涨，补栏热情再起，能繁母猪存栏环比下降趋势或扭 转，此外，随着低效母猪出清，母猪效率正持续改善，且 2020-2021 年大量进口 猪肉产品库存需要消化，猪周期拐点仍需观察。
2.5 上市猪企经营状分化
2.5.1 2021 年 1-9 月上市猪企出栏量同比大增
经历非瘟疫情的洗礼，上市猪企不断提升生物安全防控能力，通过三元留种、 回交、补栏二元母猪等方式坚定扩张。2020 年除温氏之外，其他上市猪企出栏量 均出现不同程度上涨。
2.5.2 上市猪企盈利能力明显分化
今年前三季度，中粮家佳康、牧原股份盈利能力处于行业第一梯队。各家上市 猪企头均净利明显分化的主要原因是，外购仔猪比重、外购仔猪节奏和价格，以及 低效母猪淘汰量均存在较大差异。我们将密切跟踪各上市猪企头均净利逐季变化。
3.1 白羽祖代更新量 2020 年降 18%，22 年价格有望回暖
3.1.1 祖代更新量 2020 年降 18%，2022 年重拾升势
2014 年 1 月我国成立白羽肉鸡联盟，加强行业源头祖代鸡引种管理，改变了 行业引种的无序状态，引种量由历史高峰 2013 年的 154 万套下降至 2014 年 118 万套。2015 年，美国、法国相继爆发禽流感，我国对两国实施了祖代鸡引种禁令，引种量进一步锐减至 72 万套。2017 年初，波兰、西班牙等地连续爆发高致病 性禽流感，导致我国引种禁令再度升级，全年祖代肉种鸡引种及自繁量降至 68.71 万套。
2018 年我国祖代肉种鸡更新量上升至 74.54 万套，2019 年大幅攀升至 122.35 万套，祖代严重供过于求；2020 年我国祖代肉种鸡更新量 100.28 万套， 同比下降 18%，祖代供需平衡。2021 年 1-10 月，我国祖代肉种鸡更新量 104.71 万套，同比大增 31%，全年更新量或达到 110-120 万套。（报告来源：未来智库）
3.1.2 在产祖代、父母代存栏处 2017 年以来最高水平
2021 年第 47 周（11 月 22 日-11 月 28 日）在产祖代种鸡存栏量 121.17 万 套，创 2017 年以来同期最高，后备祖代种鸡存栏量 60.26 万套，处于 2017 年以 来同期高位。
2021 年第 47 周（11 月 22 日-11 月 28 日）在产父母代种鸡存栏量 1587.33 万套，后备父母代种鸡存栏量 1270.13 万套，均创 2017 年以来同期最高水平。
3.1.3 2021 年 1-10 月父母代鸡苗销量同比增长 6.5%
2019-2020 年，我国父母代鸡苗年销量分别达到 4831 万套、6007 万套，同比 分别增长 17.5%、24.3%。2021 年 1-10 月我国父母代鸡苗累计销量 5379.51 万套， 同比增长 7.9%。
3.2 黄羽肉鸡连续两年亏损，2022 年价格有望温和上行
2012-2020 年，我国黄羽肉鸡祖代种鸡存栏量表现出“先减后增”的走势。 2014-2017 年，受“H7N9 流感”和消费市场萎缩等因素影响，黄羽肉鸡市场多次 遭受冲击，祖代种鸡存栏量逐年递减；2018-2020 年，行业生产逐步恢复，祖代规 模逐年快速增加，2019-2020 年全国在产祖代黄羽肉种鸡平均存栏分别达到 146.61 万套、153.46 万套，全国在产父母代黄羽肉种鸡平均存栏分别达到 4123.33 万套、4302.2 万套，均创出历史新高。
受新冠疫情、产能增加等多重因素影响，2020 年黄羽肉鸡养殖效益严重下 滑，亏损程度仅次于受到“人感染 H7N9 疫情”事件冲击的 2013 年，在产祖代存 栏也从 2020 年年中开始回落。由于 2020-2021 年黄羽鸡行业整体亏损，行业持续 去产能，截至 2021 年第 46 周（11.15-11.21），黄羽在产父母代存栏 1343.6 万 套，黄羽父母代鸡苗销量 109.8 万套，均处于 2018 年以来最低水平，2022 年黄 羽鸡价格有望温和上行。
猪用疫苗市场发展空间大。本轮周期最大的不同是养殖规模化程度加速提 升，规模养殖场在土地、资金、种源、疫病防控、管理水平等层面占据全方位优 势，扩张速度远超行业平均，且防疫支出显著高于散养户。我们认为，随着规模养 殖出栏比重的持续提升，叠加后非瘟时期猪场疫病综合防控的客观需求，国内猪用 疫苗市场空间有望持续扩容。基本假设如下：
①假设我国生猪年出栏量新平衡点 6 亿头，规模养殖出栏量 4 亿头；
②规模养殖部分：参考头部上市猪企头均防疫成本，假设规模养殖企业疫苗 成本占比 2.5%，养殖完全成本新平衡点 15 元/公斤，出栏均重 110 公斤，则头均 疫苗使用费约为 41 元/头；
③散养部分：2017 年头均防疫医疗费用为 15.75 元，若疫苗费用占 50%，假 设后期头均疫苗费用提至 10 元/头。 综上，由此可粗略测算出在不考虑非洲猪瘟疫苗的前提下，我国猪用疫苗潜在 市场空间可达 184 亿元，相较 2018 年 59 亿元的规模，仍有非常可观的成长空 间。
回溯非瘟期间，除生猪存栏大幅减少之外，下游生猪养殖业阶段性主要矛盾是 “防非控非”，规范养殖流程、减少外界与猪只接触，从而降低非瘟感染几率是养殖 业核心考量，疾病免疫受到不同程度影响。
2021 年 1-10 月，猪用疫苗批签发数据同比增速由高到低依次为，猪圆环疫苗 38%、猪瘟疫苗 19.4%、腹泻苗 16.8%、口蹄疫苗 10.2%、猪细小病毒疫苗 2.1%、高致病性猪蓝耳疫苗-37.2%、猪伪狂犬疫苗-40.7%。2021 年 10 月，猪用 疫苗批签发数据同比增速由高到低依次为，猪圆环疫苗 25%、猪瘟疫苗 14.8%、 口蹄疫苗 3.4%、猪伪狂犬疫苗-15.6%、腹泻苗-34%、猪细小病毒疫苗-55.9%、 高致病性猪蓝耳疫苗-73.7%。我们细化到月度数据分析，2021 年猪用疫苗批签发 数据受到猪价大幅波动影响。（报告来源：未来智库）
5.1 玉米、豆粕价格或维持高位
2022 年大豆、豆粕价格或维持相对高位。中国大豆高度依赖进口。20/21 年中国大豆进口量预计高达 9978 万吨，占当 年国内消费量的 88%。由于我国大豆进口量巨大，导致国内外大豆价格走势联动 性很强。由于 21/22 年度全球大豆库消比处于 16/17 年以来低位，2022 年我国大 豆价格有望维持相对高位。
5.2 转基因商业化渐行渐近
5.2.1 中国种业规模全球第二，C5 占比 12%
我国种子行业发展起步较晚，种业市场一直到新中国成立之后才得以初步建立 并缓慢发展。育种技术方面，我国杂交育种技术处于世界领先水平，但对于目前国 际种业研发中主流的生物育种技术，我国尚处于积极探索阶段，大规模商业化虽尚 需时日。近年来，我国政府对生物育种的政策支持力度出现增强趋势，商业化进程 有望逐步进入快车道，我国种子市场带来可观的增量空间。
与国际领先种企相比，我国种业发展仍存在劣势和挑战。首先，国内种企在研 发投入和研发能力上远远落后于国际种企，且我国种子产业格局过于分散，单一种 企难以形成国际竞争力；其次，部分先进性状种子存在明显的进口依赖性，尤其是 具有先进性状的玉米种子、部分高端麦种以及优质蔬菜种子严重依赖进口；并且， 我国对新性状研发产权的保护力度仍然不足，目前全球范围内共 75 个国家加入国 际植物新品种保护联盟（UPOV），其中大部分国家加入 1991 年文本，我国仅加 入 1978 年文本，导致在保护育种原始创新、扩大品种权人的权利范围、延长保护 期限、规范农户特权等方面均存在差距。
5.2.2 转基因商业化渐行渐近
2021 年 2 月，《中共中央国务院关 于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见》发布，明确了种子是农业现代化 的基础，强调我国应当尊重科学、严格监管，有序推进生物育种产业化应用。2021 年 7 月，中央深改委会议审议通过《种业振兴行动方案》，把种源安全提升到关系 国家安全的战略高度，随后《国家玉米、稻品种审定标准（2021 年修订）》公开 征求意见出台。
2021 年 9 月，种子法修正草案首次提请审议，主要修改内容包括扩大植物新 品种权的保护范围及保护环节、建立实质性派生品种制度、完善侵权赔偿制度等， 将用制度导向激发原始创新活力，从源头上解决种子同质化严重问题。政府通过多 重举措奠定了以生物育种为代表的农业生物技术在我国蓬勃、有序发展的顶层指导 方针，我国种子行业将进入变革发展新阶段。
《国家级稻品种审定标准（2021 年修订）》和《国家级玉米品种审定标准 （2021 年修订）》于 10 月 1 日起实施。此次修订后的审定标准，提高了品种产量 指标、品种 DNA 指纹差异位点数指标、抗病性指标，增加一票否决病害类型和病虫 害鉴定内容等。本次稻和玉米品种审定门槛的提高，有利于强化种业知识产权保 护，激励育种原始创新，引导培育突破性品种，可以从根本上解决同质化问题，中 长期利好种业龙头企业。
11 月 12 日，农业部同时发布《农业农村部关于修改部分种业规章的决定（征 求意见稿）》和《农业农村部关于修改（农业转基因生物安全评价管理办法）的决 定（征求意见稿）》，部分种业规章修订包含了《主要农作物品种审定办法》、 《农作物种子生产经营许可管理办法》、《农业植物品种命名规定》，为转基因商 业化铺平道路。
我们判断转基因玉米商业化渐行渐近：
1、2023 年下半年或开始销售转基因玉米种子。部分绿色通道品种可以在明年 下半年开始销售。
2、玉米种子行业有望迎来扩容。我国转基因玉米推广面积最终有望达到 4-5 亿亩，若按照每亩 10 元基因专利费，可对应 40-50 亿元收益，玉米种子行业有望 迎来扩容；
3、种业龙头有望充分受益。大北农、隆平高科已有转基因玉米性状获得生物 安全证书；登海种业拥有优质玉米种质资源，而种质资源的好坏对转基因品种好坏 至关重要；先正达作为全球农业科技巨头和中国种业国家队，种子业务全球第三、 植保业务全球第一，是全球拥有最丰富的种子产品组合的公司之一，累计开发 6,000 余种具有自主知识产权的种子产品，在全球主要种子市场建立超过 100 个育 种和种质改良中心，每年研发费用近 100 亿元。我们判断，大北农、隆平高科、登 海种业、先正达均有望在我国转基因种业商业化进程中脱颖而出。由于生产实验、 品种审定及业绩兑现尚需时日，我们判断种业板块将震荡上行。
5.3 全球农业科技巨头先正达，国内市场扬帆起航
世界农业科技巨头，并购重组构建一体化作物综合解决方案。
先正达集团是世界农业科技巨头，由先正达植保、先正达种子、先正达集团中 国和安道麦四个业务单元构成，主要产品包括植保产品、种子、作物营养产品和现 代农业服务。国务院国资委是公司实际控制人，间接持有公司 99.1%股权。先正达 集团的发展历程可以分为三个阶段：第一阶段（1758-1973 年），从工业领域向农 化领域拓展；第二阶段（1974-2010 年），“农化+种子”协同发展；第三阶段 （2010 年至今），并购重组构建一体化作物综合解决方案。2020 年先正达集团实 现营业收入 1,520 亿元，同比增长 5.1%，归母净利润 44.24 亿元，实现扭亏为 盈。
公司植保业务产品线广泛，行业龙头地位显著。
2020 年全球植物保护产品市场规模 608 亿美元，2015-2020 年复合增长率 1.3%，2025 年全球规模有望达到 680 亿美元；全球植保产品集中度较高，2020 年以先正达为首的五大植保巨头市占率达到 75%。2020 年中国植保产品市场规模 454 亿元，2025 年有望达到 541 亿元，C5 占比 21%。
先正达集团的植保业务主要依托于先正达植保、安道麦与先正达集团中国三个 业务单元开展。凭借先正达植保的新化合物创制能力、安道麦的制剂复配能力和先正达集团中国的生产供应优势，2020 年先正达集团在全球及中国植保行业市占率 分别达到 24%和 11%，均位列第一。
公司种子业务全球排名第三，自主知识产权种子产品逾 6000 种。
2015-2020 年，全球种业市场规模从 435 亿美元增长至 463 亿美元，年复合 增长率 1.3%，2025 年整体市场规模有望提升至 527 亿美元。2015-2020 年全球 生物育种市场规模从 210 亿美元增长至 224 亿美元，年复合增长率 1.3%，2020 年生物育种在全球种业市场中占比达到 48.5%，2025 年生物育种市场规模有望达 到 264 亿美元。
近年来，我国政府对生物育种的政策支持呈现增强态势，商业化 进程有望进入快车道，2020 年我国种业市场规模 552 亿元，位于全球第二，2025 年我国种业市场规模有望达到 732 亿元。 先正达集团在全球种子行业排名第三、在中国种子行业排名第二。先正达集团 是业内拥有最丰富的种子产品组合的公司之一，在 400 余条产品线中累计开发 6,000 余种具有自主知识产权的种子产品，先后整合先正达种子、中种集团、三北 种业、荃银高科的品种与业务资源，在全球主要种子市场上建立超过 100 个育种 和种质改良中心。2020 年先正达种子业务收入 228.88 亿元，占主营业务收入比重 约 15%。
公司作物营养业务位居国内第一，现代农业服务全球领先。
先正达集团的作物营养业务主要由中化化肥经营，涵盖研发、生产、销售及服 务，主要产品包括基础肥、复合肥、特种肥、饲钙等。2020 年先正达集团在中国 作物营养产品行业市场占有率达到 10%，位居行业第一。 先正达集团的现代农业服务围绕农业全产业链形成食品价值链上下游业务闭 环，主要包括农服业务、农产业务及数字农业服务。先正达集团在全球数字农业领 域处于领先地位，也是中国现代农业服务行业的领导者。
公司创新体系成熟完善，年研发费用投入近 100 亿元。
先正达集团作为农业领域的创新引擎，在各业务领域均拥有独特的专有技术和 研发能力，不断开发新技术、新产品，并在全球农业领域开拓创新成果应用。 2020 年，公司核心技术带来的收入占总收入比重 81.5%，2018-2020 年公司植保 业务收入中核心技术贡献 97%，种子业务收入中核心技术贡献 100%，核心技术对 作物营养业务和现代农业服务也有一定贡献。先正达集团始终将研发作为核心战略 之一，保持高额研发投入，拥有庞大且具有竞争力的研发团队，在全球范围内建立 了多个研发站点。截至 2020 年底，公司研发人员 7,267 人，占总员工人数 16.44%，处行业领先地位；2018-2020 年公司研发费用投入分别高达 92.0 亿元、 95.3 亿元、99.4 亿元，占总收入比重分别为 6.65%、6.59%、6.54%，远超行业 平均水平。
6.1 全球宠物市场进入平稳发展期，集中度相对稳固
宠物产业在发达国家产业体系中较为成熟，相关产品及服务已经发展成为民 众日常消费的重要组成部分。全球宠物市场近年来进入平稳发展的阶段。
目前，全球宠物食品竞争格局中前 8 位均是美国公司。前五家宠物食品公司 行业集中度达 58%，玛氏和雀巢是全球宠物食品公司中的第一梯队，旗下产品线 较全，价格带全方位覆盖高中低端。玛氏市占率 25%，雀巢市占率达 22%。
2019 年，全球第一大“狗粮”公司玛氏营业收入达 180.9 亿美元，全球宠物 食品销售量最大的五个品牌中，有三个属于玛氏，分别是宝路、伟嘉、皇家。雀巢 普瑞纳收入为 132 亿美元，旗下品牌包括冠能、丝倍亮、珍致、康多乐等。全球 市场份额中排名第 3 到第 10 名的宠物食品公司年营业收入在 7~30 亿美元之间。
6.1.1 美国宠物行业增速稳定，疫情下仍表现出较强消费 韧性
美国是全球最大的宠物饲养和消费国。
美国宠物行业发展较早，可大致分为三个阶段：
1、1956 年以前，行业萌芽期。专门为宠物准备的宠物食品概念开始出现， 干粮、湿粮、宠物零食等品类逐渐涌现，玛氏公司从 1935 年开始生产宠物食品；
2、1956-2000 年，行业快速发展期。1956 年美国宠物行业协会成立，宠物 数量开始迅速增加，传统宠物店应运而生。工业化宠物产业已具备一定规模，多个 宠物行业龙头公司在此期间诞生，竞争十分激烈；
3、2000 年至今，行业整合成熟期。美国宠物行业市场集中度提升，龙头公 司加速并购整合，进一步完成服务升级和全产业链布局。超市和连锁店纷纷参与竞 争，宠物零售店数量逐年减少，大型连锁成为发展趋势。同时，随着近年来线上经 济的兴起，传统的线下模式受到一定冲击，行业面临新的变革。
2020 年美国宠物市场规模达 1095 亿美元，过去 5 年 CAGR 达 9.1%。其 中，2020 年美国宠物食品市场规模达 441 亿美元，过去 5 年 CAGR 达 10.4%， 宠物食品近 5 年占总养宠开支达 40.3%，为养宠最大开支，宠物食品的品质升 级、宠物零食种类的不断丰富是驱动其细分赛道成长的重要因素。
在疫情导致大多数消费行业萎靡的情况下，宠物行业在美国保持着强劲的抗衰退特性与增长势头。2020 年美国宠物市场规模首次突破千亿，同比增长 6.7%。
6.2 中国宠物市场潜力巨大，短期增速受疫情拖累
6.2.1 中国宠物市场突破 2000 亿，食品消费占比超 5 成
随着我国社会经济发展和社会化进程加速，民众物质生活不断改善，社会老龄 化、独生子女家庭普及及客观因素的突出，使得民众开始寻求情感与精神的慰藉与寄托，而宠物具备缓解人类压力、不向人类主动提出诉求等特点，逐步得到大众的 青睐。
对比海外宠物百年历史，中国宠物行业至今仅有 30 余年历史，行业发展受政 策影响从严到宽，1990s 至今可分为三个阶段：
第一阶段，1990-1999 年，政策从禁养到限养，宠物行业逐渐兴起，玛氏在 中国建立起国内第一家宠物食品厂；
第二阶段，2000-2009 年，养宠政策放宽，宠物产品销售渠道日渐多元；
第三阶段，2010 年至今，萌宠经济受资本关注度持续升温，宠物消费各细分 领域与场景日益精细化。
目前，宠物行业产业链逐渐清晰完善，主要包括宠物饲养、宠物交易、宠物食品、宠物用品、宠物医疗、宠物美容、宠物训练、宠物保险，以及宠物殡葬等一系列商品和服务链条。
6.2.2 中国宠物消费增长潜力巨大，行业增速略有放缓
2010-2020 年，我国宠物消费市场规模从 140 亿元大幅攀升至 2065 亿元，年 复合增长率高达 30.9%。2020 年，宠物消费市场规模增长放缓至 2%，2021 年仍保 持低速增长。我们认为，2020-2021 年增速放缓的主要原因是，新冠疫情爆发导致 经济下行压力明显增大，潜在宠物消费者暂缓入市。
从中长期维度看，中国宠物渗透率、宠物犬猫年均支出均远低于主要养宠 国，宠物消费市场增长潜力巨大。中国宠物渗透率 17%，而美国、澳洲、英国、 日本分别高达 68%、62%、45%和 38%；中国人均犬、猫数量分别为 0.03 只、 0.04 只，中国宠物犬、宠物猫年消费支出分别为 869 美元和 679 美元，均低于主 要养宠国。
中国养宠消费支出结构与美国养宠消费结构存在较大差别。美国养宠消费结 构中宠物医疗占比最高，宠物猫、狗医疗支出均超过消费支出的 40%，美国宠物 医疗主要包括定期检查与外科兽医出诊费用，以外科兽医出诊费用为主，宠物食品 在美国养宠消费结构中同样占据较大比例，宠物猫、狗分别达到 37.4%、28.5%。 相比之下中国养宠消费结构中宠物食品支出更为突出，宠物猫狗食品支出占比分别 达到 57.2%、52.8%；宠物医疗占比相对较小，仍有较大提升空间。
宠物经济是年轻人的“孤独生意”，日益年轻化的消费群体不断推动着宠物 行业走向繁荣。超 6 成的受访者会视宠物为自己的家庭成员，85%的受访者愿意为 宠物购买原料更优质、价格更高的宠物食品。
伴随老龄化程度加深，未来老年人养宠有望成为国内市场新的驱动因素。对 比日本宠物发展历史来看，养宠的潮流是从陪伴的需求开始的，养宠的主要人群经 历了从中青年到老年的转变，现阶段我国年轻人饲养宠物的比例远大于老年人，但 随着人口老龄化以及生育率的降低，人们把宠物当作家庭成员的情感需求越来越强 烈，越来越多的家庭将会选择饲养宠物，未来我国老年人饲养宠物的比例有望继续 上升，带动宠物市场持续增长。（报告来源：未来智库）
6.2.3 行业集中度较低，电商助力国货宠物品牌崛起
国内宠物食品行业集中度低，尚未形成垄断格局。
宠物食品呈现高电商渗透率特点，线上销售占比超 50%。
电商渠道加速国货宠物品牌崛起。以皇家为代表的海外品牌先于国内品牌建立 了线下渠道和品牌优势，伴随着国内宠物消费市场日益成熟，海外品牌在电商布局 上较国内品牌响应速度较慢，电商的发展为国货品牌中宠、乖宝、福贝、疯狂的小 狗等国货品牌突围与崛起创造了有利机会。
2021 年双十一期间，新锐宠物品牌的增速十分显著，国货品牌表现亮眼。在 天猫宠物双十一全周期成交排行榜 Top10 中，中国品牌占据六位，分别是：麦富 迪、卫仕、PIDAN、凯锐思、网易严选、耐威克，旗舰店方面千万级新锐商家品牌 达 14 个；京东平台同样出现相似情况，中国品牌在宠物品牌成交排行榜 Top10 中 占据五位，分别是麦富迪、博纳天纯、卫仕、耐威克、比瑞吉，双十一新品牌的成 交额同比增长了 387%。更多新锐商品通过沉淀品质、提升性价比、占领电商平 台、创意营销等方式，获得新一代消费者的青睐，实现弯道超车。
6.3 国内宠物食品龙头企业分析
6.3.1 中宠股份：海外市场稳扎稳打，持续发力自主品牌
深耕宠物赛道二十余载，国货宠物食品龙头企业。 公司是国内最早的宠物食品企业，深耕赛道达 20 余年，主营业务为具备出口 级品质的宠物零食，以海外 ODM/OEM 起家，产品远销美国、英国、日本等 50 多 个国家和地区。现阶段公司不断丰富产品品牌矩阵，布局宠物干粮、湿粮、罐头 等，大力发展自主品牌，旗下知名品牌包括 Wanpy 顽皮、Zeal 真致等、领先，已 发展成为国货宠物食品龙头企业。
海外市场稳扎稳打，销量营收稳步提升。 公司收入和利润主要源自于海外市场，1H2021 公司海外销售收入占主营业务 收入 75%，公司产品销往美国、欧盟、日本等国家和地区，主要客户为当地拥有 品牌的宠物食品经销商，前五大客户收入占比近 5 成。2013-2020 年，公司海外收入从 4.59 亿元大幅攀升至 16.41 亿元，年复合增长率 20%；1H2021，公司海外 收入 9.45 亿元，同比增长 25.3%。公司检测中心是全球唯一一家通过 CNAS 认可 的宠物食品、饲料生产企业实验室，可满足不同进口国关于宠物食品质量安全基本 要求，公司严格把控产品质量，实现历史零失误。2014 开始，公司陆续在美国、 加拿大、新西兰、柬埔寨投资建设工厂，不断完善全球化布局，发挥在产品研发、 品质管控和成本控制等方面的供应链优势，公司通过海外投资建厂实现本土化生产 与本土化销售，规避国际政治、经济、外部环境变化对企业带来的风险，提高公司 的抗风险能力以及盈利能力。
大力拓展国内市场，增强自主品牌影响力。
公司国内销售收入占主营业务收入 24.9%，2013-2020 年国内收入从 0.43 亿 元大幅攀升至 5.38 亿元，年复合增长率高达 43.6%，1H2021 公司国内收入达 3.13 亿元，同比增长 33.2%。公司现已形成以零食为先发品类，干粮、湿粮齐头 并进的发展思路；在品牌运营方面，公司贯彻以“Wanpy 顽皮”、“ Zeal 真致”为核 心的品牌战略，通过不同品牌定位迎合各细分市场需求，今年 9 月公司收购杭州领 先 50%股权，现持有杭州领先 90%股权，也将协助发展领先。公司稳步投放销售 费用，销售费用、销售费用率、推广宣传费、推广宣传费占比在已上市宠物公司、 拟上市公司中基本处于最高水平；公司全渠道精细化布局，新零售打开业务新增长 曲线。公司通过 IPO、发行可转债、增发募集资金投资项目陆续投产。
大力拓展国内市场，增强自主品牌影响力。 公司国内销售收入占主营业务收入 24.9%，2013-2020 年国内收入从 0.43 亿 元大幅攀升至 5.38 亿元，年复合增长率高达 43.6%，1H2021 公司国内收入达 3.13 亿元，同比增长 33.2%。公司现已形成以零食为先发品类，干粮、湿粮齐头 并进的发展思路；在品牌运营方面，公司贯彻以“Wanpy 顽皮”、“ Zeal 真致”为核 心的品牌战略，通过不同品牌定位迎合各细分市场需求，今年 9 月公司收购杭州领 先 50%股权，现持有杭州领先 90%股权，也将协助发展领先。公司稳步投放销售 费用，销售费用、销售费用率、推广宣传费、推广宣传费占比在已上市宠物公司、 拟上市公司中基本处于最高水平；公司全渠道精细化布局，新零售打开业务新增长 曲线。公司通过 IPO、发行可转债、增发募集资金投资项目陆续投产。
6.3.2 佩蒂股份：全球宠物咬胶龙头，深耕市场力拓品类
全球宠物咬胶龙头，深耕品质为犬猫，首次覆盖给予买入评级。
公司成立于 2002 年，专注宠物咬胶研发与生产，是宠物咬胶国家标准制定 者。公司宠物咀嚼食品已达到第五代水平，而世界普遍的技术水平仍停留在第三 代，实现了两代先进的差异化优势。作为全球首个分龄宠物口腔护理方案专家，佩 蒂产品远销美国、欧洲、澳洲市场，并通过海外产能建设扩充业务边际和优化成本 管控。目前旗下自主品牌包括齿能、爵宴、好适嘉、贝家、ITI、Smart Balance 等，代理品牌有 Smart Bones 等。
产品出口级品质管理，海外核心客户稳定。
公司连续通过美国 FDA、欧盟 FVO，BRC 等国际标准化体系和国际市场准入 体系认证，并成为美国 APPMA 协会成员，所有产品均按婴儿食用级的卫生和安全 标准进行生产，用全球最高食品安全标准，彻底打消宠物主的后顾之忧。海外出口 产品 ODM 为主，深度绑定核心客户群体，海外客户包括知名宠物品牌商、零售超 市、宠物产品专卖店等，全球著名咬胶品牌 Dingo、Smart Bones、Dream Bones 均是公司 ODM 生产，公司的合作客户包括 Spetrum、Petmatrix、Wal-mart、 Petsmart 等。因产品创新能力与品质优势，公司长期与海外大客户深度绑定式销 售，将产品专利提供给特定客户，前五大客户收入常年占比稳定在 80%左右，优 质国际客户也对佩蒂产品品质具有背书作用，利于新市场的进入、新客户的开发。
双轮驱动发展战略，深耕细作自有品牌。 2018 年，公司启动国内国外双轮驱动发展战略。公司在国内实行多品牌战 略，主要自主品牌包括好适嘉、齿能、爵宴、贝家等。好适嘉走中高端路线；齿能 专注公司专业咀嚼类别产品；爵宴 MeatyWay 是公司原本在加拿大做的品牌，目 前主要专注零食产品；贝家重点做联名品牌及二、三线下沉市场销售。公司的爵宴部分产品和好适嘉 98K 湿粮已成为线上网红品牌和网红产品。公司稳健投入销售 费用，深耕细作自有品牌，并积极布局宠物零食、干粮、湿粮产能，中长期发展值 得期待。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
