1.1 19 年热度持续市场空间巨大
1.1.1 龙头中标创新高产能将翻倍
我国城镇化进程中，垃圾处置需求和焚烧产能不断增长。2012-2017 年城市垃圾清 运量复合增速 5%，县城垃圾清运量近几年基本稳定。受十三五规划的推动，垃圾 焚烧市场近几年迎来了大规模增长。
2019 年垃圾焚烧市场热度持续，项目数创历史新高。据中国政府采购网统计，19H1 全国开标的焚烧发电项目共 92 个，已经超过了 18 年全年开标项目数 90 个。其中 新中标共 82 个，总投资额 439 亿元，总规模 8.7 万吨/日。截止 19H1，全国在运 行的生活垃圾焚烧厂数量已经突破400 座，在建、筹建项目分别为178 座和82 座， 预计 2020 年将共有约 600 座垃圾焚烧厂处于运行状态。
焚烧龙头 19H1 项目中标势头强劲，未来三年将实现产能翻倍。截止 19H1，垃圾 焚烧龙头投运/在建/筹建产能已经超过 86 万吨/日，上市公司中，光大国际、粤丰环 保、城发环境新增焚烧规模最大，分别为 1.6、0.62、0.6 万吨/日；伟明环保、上海 环境、绿色动力、旺能环境等将在 2019 年-2021 年期间实现产能翻倍。
1.1.2 新增需求集中在中部和县城
中部地区冲刺“十三五”势头强劲。尤其是河南、河北、江西等省份，19H1 新中 标数共占 40%。这几个省份的共同点在于：
1）人口密集，生活垃圾产量大且增速快；
2）垃圾终端处置基础薄弱，填埋率较高，而焚烧率未达到“十三五”目标或已 有焚烧厂技术落后。
中部地区陆续制定规划提高当地垃圾焚烧产能。18H2-19H1 中，有 14 个省份出台 了“生活垃圾焚烧发电中长期专项规划”或类似规划。这些省份同样集中在中部地 区，且规划基本以 2020 年（“十三五”末年）作为第一个规划时间节点。其中河南 与河北的规划目标量最大。
地方龙头积极往外阜开拓版图，中部地区易诞生新龙头。随着东南地区市场的逐渐 饱和，在 19H1 新中标项目中明显可以看到上海环境、伟明环保、粤丰环保等地方 龙头积极往外阜开拓版图。19H1 城发环境作为河南投资集团旗下环保公司受益于 河南省巨大的垃圾焚烧规划需求，在省内积极获取 5 个焚烧项目，占据河南省 19H1 焚烧项目总投资额和总规模的 30%。
“全省（城）打包”成最新打法。为吸引社会资本，黑龙江省率先在全国实行“固废处置全省整体打包”的模式，将全省 13 市（地）61 个固废项目总投资约 85 亿 元统一招商，最终中国光大国际、瀚蓝环境和中国环境保护集团有限公司三家龙头 中标。我们认为东北和西部地区因为人口集中度低，焚烧厂难以实现规模效应，且 政府财政付费压力大，尝试“整体打包”的模式，既能吸引优质社会资本又能降低 整体固废处置成本。而这也对焚烧企业有了更高的要求：1）足够强大的资金和融资 实力；2）足够丰富的统筹规划经验。
县城垃圾焚烧市场开发潜力巨大，成本控制能力是取胜关键。根据 17 年城乡建设 统计年鉴，县城垃圾焚烧率仅为 16%，是价值洼地。近年来，县城经济条件在不断 提高，垃圾处置基础薄弱与环境质量需求之间的矛盾逐渐凸显，县城垃圾焚烧市场 正在加速释放。17 年、18 年县城项目占比分别为 44%、49%，而 19H1 共中标县 城项目 44 个，占 54%。县城地区的经济实力决定该类项目政府处置费补贴力度将 不及城市项目，如 19H1 全国中标的县城焚烧项目平均吨投资 42 万元，平均中标 处置费 69 元，比城市项目分别低了 31%和 6%。可见，如何提高投资运营性价比 是竞争县城项目的关键之一。
1.1.3 焚烧为主将是我国长期模式
十三五后，焚烧市场空间仍然巨大。我们认为到 2020 年全国运行/在建焚烧规模能 达到“十三五”要求。“十三五”并非意味着垃圾焚烧的完善，相反，“去填埋化” 在未来还有较长的路要走，而焚烧作为我国垃圾处置长期最重要方式，其占比将进 一步提升。
目前，发达国家成熟的生活垃圾处置体系可分为三类：
1）填埋为主，主要存在于人少地多型国家，如美国、澳大利亚和加拿大等；
2）焚烧为主，主要存在于人口密集、土地资源紧张的国家，如日本；
3）循环利用为主，垃圾组分中餐厨垃圾较少而可循环利用占比较高，常见于欧 洲国家，如德国、瑞士等。
我国在人口密度、土地、城市空间架构、生活习惯、饮食结构等方面均与日本相似， 因此日本垃圾处理的发展历程值得借鉴。日本在 2000 年后大规模实施垃圾按量收 费并开始推行循环经济，而在此之前的四十年里，垃圾处置的演变可分为三个阶段：
1）1970 年以前——填埋为主，随后爆发“垃圾战争”；
2）1970-1990 年——垃圾处置入法，推行分类，1990 年正式将焚烧作为中间 处置，填埋为最终处置，填埋率快速下降；
3）1990-2000 年——焚烧项目质量优化，单厂规模扩大而总体数量降低。
对标日本，同时考虑我国国情，我国未来焚烧率将进一步提高的原因为：
填埋场正走向没落。大部分存量填埋场经过 15-20 年已达到满容状态，需要封 场，而由于土地资源紧张叠加环保趋严，新建填埋场选址困难且填埋本身具有 沼气爆炸和渗滤液二次污染风险。在我国倡导的“原生垃圾零填埋”趋势下， 填埋场将更多作为最终端和最保险处置手段。
焚烧国产化已经成熟。在近几十年的积累和更新中，焚烧技术和设备已经完全 具备国产化能力，且国产设备更适应我国高含水率的垃圾特点。龙头企业也正 转向“精细化运营”的赛道，通过进一步实现降本增效筑造壁垒。
我国垃圾结构决定循环利用占比少。欧洲国家（德国、荷兰、瑞士等）垃圾循 环利用率高，主要在于其垃圾成分中食物占比低，而纸类、金属等高值可循环 利用产品占比高，加之精细化分类和差异化收费的长期执行促进了资源化产品 有效流向统一部门。我国垃圾成分中食品垃圾占比高，塑料其次，后者作为高 热值产品贡献过半发电量。
拾荒者等构成庞大“回收网”已消纳大部分高值可回收物。据调研，居民家中 占生活垃圾总量 28%的高值物流入“回收网”中，被遗弃的低值物仅占 6%若 循环利用成本过高。全国城市拾荒者群体达 230 万人，由“环卫网”进行收编 并不现实。
源头减量尚需时日。日本“去填埋”路走了 40 多年才达到目前80%的焚烧率， 而日本真正出现源头减量是在 2000 年按量收费实行后。我国焚烧无害化程度 最高的城市之一上海，目前并未开展按量收费。按上海垃圾治理的“三步走” 战略，上海真正实现源头减量将在 2030 年后。保守估计，我国的垃圾总量下 行拐点的出现还需 10 年。
1.2 焚烧行业进入精细化运营赛道
1.2.1 商业模式通顺强者恒强
垃圾焚烧发电在环保细分板块中商业模式最为通顺，盈利保障性好。项目收入主要 来源于政府支付的垃圾处置服务费（20-30%）和发电所得上网电费（70-80%），筹 建期+建设期一般 2 年，项目投资回收期在 10 年内，短于特许经营期（通常 25-30 年） ，IRR 能保证 8%以上，特许经营期后无偿交还给政府或续约。
盈利质量高且保障性好——1）垃圾清运与处理是维持城市正常运转的刚需，且随着城市垃圾产量逐步提升（CAGR 5%），焚烧厂产能利用率能保障（通常 100%甚至更高）；2）电力销售贡献大部分收入，消费属性强，毛利率高；3） 应收账款周期短，处理费按月或季度结算，标杆电价部分按月结算。
受外部融资环境影响小——1）市场竞争高峰已过，龙头企业地位稳固，运营项 目已具规模化带来充足资产沉淀，自身造血能力强；2）焚烧企业商业模式通 顺，普遍受金融机构青睐。
垃圾焚烧板块市场化程度和集中度最高。垃圾焚烧行业起步于特许经营模式成熟期， 因此相较水务、环卫行业市场化程度更高。在过去几年的跑马圈地后，同时拥有技 术实力和规模化资产的企业竞争优势突出，目前行业集中度 CR10 为 59%，未来环 保趋严和补贴政策变动下，集中度将进一步提高。
超一线龙头光大国际市占率提升，其他一线龙头市占率稳定。市占率从 18 年底 11% 提升至 13%。我们认为，焚烧行业近年来马太效应明显的原因主要有：
1）已在全国具备可复制的优质项目，在焚烧和环境污染物减排的技术实力上 受到认可，造血能力强，融资成本低；
2）龙头积极整合固废产业链，为甲方提供全面、统筹性服务。
1.2.2 环保趋严价格重回合理区
14-16 年由于市场竞争激烈，垃圾焚烧行业出现过明显的低价中标现象。但 17-19 年以来，随着恶性竞争带来的负面效应暴露（通过牺牲成本维持盈利导致项目建设、 运营、环境排放上存在重重隐患）叠加环保大督查，竞标价格逐渐恢复理性，普遍 在 60-80 元/吨区间。值得欣喜的是，17、18、19H1 行业平均中标价不断提升，分 别为 66、67 和 74 元/吨。
1.2.3 抗补贴退坡风险能力有差异
我们认为，未来几年垃圾焚烧电价不具备补贴退坡的条件。
一方面，前文已述，焚烧作为我国垃圾处置的最重要手段且为城市正常运营的 刚需，产能需求仍然巨大，而在大部分焚烧项目中国补占运营毛利率的3~10%， 省补占 6%左右，取消将对项目盈利产生严重影响进而影响社会资本的投资积 极性。
另一方面，焚烧电价补贴仅占可再生能源总征收费不到 5%，财政负担压力小。
补贴退坡是最终结局，时间节点取决于全国焚烧率和垃圾收费制度的普及程度。事 实上，可再生能源补贴中的一部分是向全国电力用户征收，而各地居民垃圾产生量 有差异，因此并不符合“污染者付费”原则。受垃圾分类制度催化，我国各城市正 在逐步探索垃圾按量收费制度，但全国推广尚需时日。
补贴退坡将带来垃圾焚烧行业的下轮洗牌，企业抗风险能力有差异。
项目所在地带来的抗风险差异。一方面，各省因燃煤标杆电价不同导致对补贴额的 依赖程度不同，广东和湖南对国补依赖相对较小，而东三省依赖较大。另一方面， 退坡部分将被转移至垃圾处置费中，形成地方财政的压力。东部发达地区财政实力 强且更易完善垃圾收费制度，调价相对容易。
吨上网电量带来的抗风险差异。吨上网电量越高，受补贴退坡影响越小。吨上网电 量主要跟入炉垃圾热值、自用电比例、焚烧工艺相关。一方面，垃圾分类后，垃圾 热值的提升能部分对冲补贴退坡的影响，另一方面，吨上网电量也体现的是企业精 细化运营能力和对全系统把控能力。
2.1 分类全国推广道阻且长行则将至
强制性政策体现“垃圾分类”决心，地级以上城市市场开启。垃圾分类作为垃圾处 理的前端服务项目，在以往更多地与“居民意识”挂钩。经过几年的政策铺垫，继 2019 年 7 月 1 日上海打响第一枪后，全国各大城市垃圾强制分类全面启动。预计 今年还有 18 个城市进入垃圾分类“强制时代”。根据住建部工作目标，2020 年底 46 个城市将基本建成垃圾分类处理系统。
居民环保意识觉醒与环境质量低下的矛盾日益突出，但垃圾分类自主意识的形 成需要一代人的积累。从调研中可知绝大多数居民具有垃圾分类意愿并愿意花 时间培养习惯。从发达国家的经验看，全民垃圾分类意识的形成需要一代人的 时间，如日本花了近 30 年，德国则花了近 40 年才取得如今效果。
对标发达国家，建立垃圾差别化按量收费制度是垃圾分类之长效法门。垃圾分 类推广成功的几个国家，如日本、美国、韩国、欧盟等，在制定垃圾分类政策 与法规后，都实施了垃圾计量收费（或与定额相结合）制度，从而确保分类能 有效执行且真正实现源头减量。我国自明确提出垃圾分类制度后，在《国家发 改委关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》、《固体废物污染环境防治 法修订草案》等中多次提出对具备条件的居民按照“污染者付费原则”实行生 活垃圾按量计费和无差别收费。但目前我国实行垃圾收运处理收费制度的 200 多个城市基本采用定额按户征收方式，垃圾分类城市的收费制度和标准还需进 一步探索。
2.2 分类疏通固废脉络千亿市场打开
四分类法推行，前端分类与餐厨垃圾收运处置体系增量空间最大。目前，国内各城 市基本按照四分类法推行垃圾分类制度，即将原来的混合垃圾从居民端分成：干垃 圾、湿垃圾（厨余垃圾/易腐垃圾）、可回收垃圾和有害垃圾。从市场空间看，一个 区域垃圾分类体系的建立除了最前端的分类系统，占生活垃圾比重最大的湿垃圾收 运、中转与终端处置体系将产生最大需求。同时，可回收垃圾由分散到“两网融合” 的管理制度变革也将得到推进。
焚烧龙头布局垃圾分类与环卫，意义在于全产业链整合。目前，除了一些互联网和 环卫企业，已有多家垃圾发电企业把产业链向前延伸至垃圾分类和环卫市场。瀚蓝 环境并购城乡环卫为主营业务的国源环境，形成从垃圾分类-环卫清扫-收转运-终端 处置的完整闭环；伟明环保已成功开拓包括温州及其它地区的环卫业务；光大国际 收购山东趣享进军智能垃圾分类领域同时已开拓多个环卫业务。
餐厨尤其是厨余垃圾占生活垃圾过半，过亿增量需求将集中释放。厨余垃圾一般占 生活垃圾的 57%左右，实行垃圾分类的城市要额外建立起新的湿垃圾清运和处置系 统。我们对包括餐饮车、厨余车和地沟油车在内的湿垃圾车市场空间和餐厨垃圾清 运和处置建设、运营空间进行了测算。
按厨余垃圾质量占生活垃圾约 50%，餐饮占 10%，分类能得到的厨余垃圾占 20% 计算，全国中大城市的厨余垃圾、餐饮垃圾收运需求分别为 10.8 和 5.4 万吨/日， 保守估计全国餐厨垃圾新增需求 13.2 万吨/日（需求端仅统计到中大城市）。
收运端：按照餐饮车、厨余车、地沟油车的收运能力分别为 0.05、0.06 和 0.2 辆 /吨计算，近期全国中大城市的市场空间分别为：22 亿元、28 亿元和 5 亿元。
按收运端建设、运营投资分别为 5 万元/吨、100 元/吨，处理端建设、运营投资分 别为 50 万元/吨、150 元/吨计算，将带来收运端：66 亿元的增量建设空间和48 亿元/年的运营空间；处理端： 660 亿元的增量建设空间和72 亿元/年的运营空间。
2.3 从干湿分离看分类对焚烧的影响
“效能提升”对冲“总量降低”，关键在于垃圾分类制度下湿垃圾分离效果。若考虑 垃圾分类的推行速度，随着城市垃圾清运量逐渐上升叠加填埋库容减少，总体影响 幅度更小。我们总结了垃圾精细化分类对焚烧发电的几大利好因素。
干湿分离——1）提升垃圾热值、减少入炉前堆酵时间（混合垃圾通常需要3-5天）， 进而提升吨位发电量；2）由于餐厨垃圾是生活垃圾 N和 Cl 元素的主要来源，N 元素会增加氮氧化物的排放，Cl 元素会增强重金属挥发及氯化氢生成，干湿分离 后有助于降低废气控制成本；3）渗滤液处理成本降低。
垃圾成分稳定——1）减少故障停炉次数，延长设备使用寿命；2）降低工况调节 频率，降低管理成本。
重金属和其他不可燃垃圾含量降低（如砖头等）——炉渣产量减少，减少后续处 置费用。
垃圾分类主要通过降低垃圾含水率提升热值从而提升吨发电量。根据李爱民教授在 《城市垃圾预处理改善焚烧特性的探讨》中给出的测算方式，可进一步测算出湿垃 圾分离率对吨上网电量的影响。若垃圾分类前吨上网电量为 280 度，则当湿垃圾分 离率为 20%时，吨上网电量为 293 度；湿垃圾分离率为 100%时，吨上网电量为 397 度（实际吨发电量提升可能更高，参考下文上海老港案例）。
20%的干湿垃圾实际分离率对焚烧项目盈利有小幅负面影响，但动态考虑焚烧率需 求提升，影响基本可忽略。我们认为在我国垃圾分类制度推行的前期（污染者付费 制度尚未落地、垃圾分类法治尚未普及），湿垃圾分离率在 20%较为实际。按照干 湿垃圾各占 50%，湿垃圾 20%分离率，一方面，进入焚烧厂的垃圾并未低于保底量 （保底量一般为 80%）；另一方面综合热值提升和各环节成本降低，20%的分离率 对焚烧厂收入、成本、毛利率的变幅分别为-8%、-7%、-2%。
3.1 多轮驱动餐厨重获新生
3.1.1 推行近十年却惨淡经营
餐厨垃圾资源化效益大于混合焚烧。我国是餐饮大国，食物品种繁多且重油重料， 餐厨垃圾产量也是全球居首。餐厨垃圾可分为厨余垃圾、餐饮垃圾和地沟油。餐厨 垃圾含水率和生物降解率均达 80%，是我国垃圾热值低的根源，更适合通过发酵或 堆肥等资源化，因此是垃圾分类的重点。
回顾历史，餐厨垃圾处理领域经历过三次有力推动：2010 年“地沟油上餐桌”系列 事件（餐饮垃圾市场打开）——2011-2015 年 100 个餐厨垃圾处置试点城市（餐饮 垃圾处置体系建立）——2018-2019 年非洲猪瘟、垃圾分类、无废城市（厨余垃圾 市场打开） 。
建设进度不达预期，发展近十年仍徘徊在起步阶段。
100 个试点城市整体建设进度显著滞后预期。2017-2019 年三次验收中，通过验 收比例仅 41%，被撤销比例达 15%，其中被撤销的省会城市占 1/3。
“十二五”目标落空，“十三五”目标仍有一定差距。截止 2015 年末，我国餐厨 垃圾处理项目（包括筹建、在建和投产）达 118 座，总处理能力约 2.15 万吨/日，远未达“十二五”要求，且有不少烂尾项目。2016 年-2017 年新增产能约 1.39 万 吨/日，2018 年建设速度大幅加快，共新增 44 个项目，但投运能力仍然有限。
过去餐厨垃圾处理发展迟缓的根本原因在于项目盈利能力。经调研，早期餐厨项 目仅能实现微薄盈利部分项目甚至长期亏损。行业存在以下三大痛点：1）私人收 运横行，专业收运率低，餐厨项目长期“吃不饱”；2）政府部门权责分散且重视 程度不够，导致监管和补贴力度不足；3）未形成垃圾分类习惯，餐厨垃圾分拣成 本高，资源化效果不达预期。
3.1.2 多痛点解决高成长可期
2018-2019 年在非洲猪瘟事件、生活垃圾分类、固废法大修、无废城市启动等多轮 驱动下，餐厨垃圾行业即将迎来高成长期。19H1 有 48 个餐厨项目开标，超过18 年全年项目数 44 个。随着垃圾分类在全国蔓延，预计 19H2-20 年餐厨垃圾项目将 持续高增。
2018 年至今，“非洲猪瘟”影响持续扩大，国务院印发《关于进一步做好非洲猪 瘟防控工作的通知》，要求全面禁止餐厨剩余物饲喂生猪。受该事件催化，2018 年全国餐厨垃圾处置率和项目补贴价格出现双拐点，同比增长 6%和 30%。
垃圾分类对餐厨垃圾行业有两大重要影响： 1）厨余垃圾（占比生活垃圾一半左右） 的专门收运和处置将成为城市运行新刚需； 2）分类后餐厨垃圾成分有望显著改善 从而降低处理成本。以往餐厨垃圾中掺杂了塑料袋、玻璃制品、竹制品等各种杂 质，若预处理不到位（如厌氧发酵要求无机杂质去除率＞90%），易造成后续工艺 设备的磨损和停工。
固废法时隔 15 年迎来大修，生活垃圾收费和餐厨垃圾专业收运处置拟入法治范 畴，未来法律落地后“地沟油暴利链”、“垃圾猪上餐桌”等非法私人收运途径有 望得到有效阻断，从而提升专业化收运率和处理端产能利用率。
3.2 餐厨项目优劣如何判断
3.2.1 产能利用率与处理费是关键
餐厨垃圾处置项目与焚烧项目的商业模式基本类似，以 BOT 为主，收入端主要来 源于处理费补贴（餐饮项目通常带收运，有收运补贴，厨余项目由环卫部门收运） 、 沼气销售（发电、供热、提纯入 LNG 等）、粗油（或提纯生物柴油）或土壤肥料等 产品销售。成本端主要包括投资建设成本和运行成本。
产能利用率和处理费是扰动餐厨项目 IRR 的两大主因。我们对餐厨项目可变因素 对 IRR 的影响做了敏感性分析。当产能利用率只有 90%时，处理费应在 150 元/吨 及以上才能实现 8%的 IRR。
3.2.2 精细化运营成就本土模式
餐厨垃圾运营是典型的“精细化”运营，对整体系统要求更严苛。在近十年的发展 中，我国在餐饮垃圾处理上已经积累了不少经验，技术已由“全盘引进”到“消化 吸收创新”，逐步形成符合我国国情的技术研发、装备制造和工艺运行的模式。
目前，我国已基本形成以厌氧消化为主、好氧制肥为辅、饲料化和昆虫法等为补充 的餐厨垃圾处理与资源化利用的技术路线。在已知项目的工艺路线中，约有86%的 项目采用了厌氧消化工艺，约有 9%的项目采用了好氧制肥工艺，约有 5%的项目采用了饲料化工艺。
相较之下，厌氧发酵技术更先进可靠，无二次污染，适合大规模连续化工厂生产， 无销路问题，可保证餐厨垃圾的长期持续性处理，符合国家产业政策和发展方向。
由于垃圾分类才刚起步，国内单独进行厨余垃圾处理的项目不多，新建项目基本与餐饮垃圾整合成一个系统，分两条工艺流程，以好氧堆肥或厌氧发酵为主。
“去繁从简”&“精细运营”，餐厨技术需适合国情。在近十年的发展中，不少餐厨 企业已经摸索出适合我国国情的技术方案，根据调研我们归纳出两点：
1）餐厨项目从预处理-主流工艺-废弃物处置全流程系统性协同是降本增效的关键；
2）盲目追求自动化与高精尖不一定符合我国国情，去繁从简或许是光明大道。如 我国餐厨垃圾成分复杂，导致过于机械化的进口设备可能无法稳定运行，相较之 下某些环节采用人工分拣更为高效低廉；餐厨产生沼气通过内燃机发电成本较高， 可考虑直接入焚烧炉燃烧。
3.3 看焚烧运营商如何破局餐厨
3.3.1 焚烧运营商强势占据市场份额
从 2015 年看向 2019 年，餐厨行业格局发生了三大变革。
1）入行企业数量增多，且背景更为多元。目前共有 30 多家企业从事餐厨垃圾处 理，除了提供方案的科技型企业，还包括垃圾焚烧企业、综合环境服务商、设备 制造商等。
2）科技型企业陆续退场，目前市占率靠前的大多为垃圾焚烧龙头运营商，包括光 大国际、首创、中国环保、上海环境、伟明环保等。
3）总产能扩增下，行业集中度有所降低，目前排名前八企业拥有 33%市场份额。
区域龙头性质的焚烧运营企业强势进军餐厨迅速占据市场份额，侧面证明了这类企 业在餐厨领域的独特优势所在。
3.3.2 焚烧-餐厨协同优势在成本端
我们对焚烧企业在手餐厨项目进行了整理，发现焚烧企业中标的餐厨项目大多与自 营焚烧项目同属一地，协同处置。其中光大国际和伟明环保的自营协同项目最多， 分别为 11 个（100%）和 7 个（78%）。
一方面，龙头焚烧运营商具备资本和当地资源双重竞争优势。
1）餐厨垃圾属于重资产运营类项目，前期投资大，考验企业的资本实力。而龙头 焚烧运营商手握环保行业中大量优质资产为其提供持续稳健的现金流，自身造血 能力更强。
2）拥有优质垃圾焚烧项目的企业，与当地政府部门已经有过合作并更受肯定与信 任，在获取当地餐厨垃圾项目上更具优势（或采用静脉产业园模式，详见下文） 。
另一方面，协同处置带来的降本增效改善餐厨项目质地。我们对一个含 100 吨/日 餐饮垃圾、200 吨/日厨余垃圾和 15 吨/日地沟油的餐厨项目分别在假定与焚烧厂协 同、与填埋场协同和单独建设情况下进行成本-收入解析。
收入端：协同优势在于余电上网。单独、协同项目的收入均来源于三部分，处理费 政府补贴：粗油销售收入：沼气发电上网收入≈55%：26%：15%。而差异主要来 源于两部分：
1）协同项目沼渣脱水进入焚烧炉后将产生一部分电量，计焚烧厂发电收入；
2）协同项目余电可借焚烧厂电网上网，而小规模单独项目可能面临发电量过小电 力公司不专门铺设线路的现实问题。
成本端：协同项目通过设备与能源共用，污染物共同处置实现显著降本优势。
沼气入炉发电：沼气发电可通过内燃机或直接通入焚烧炉发电，后者发电效率 更高且无需内燃机系统成本。
除臭系统共用：焚烧厂已建除臭系统，填埋场主要通过植物液喷淋除臭，因此 与焚烧厂协同项目只需另建臭气收集系统。
沼液处理系统：焚烧厂和填埋场均设有渗滤液处理站可与餐厨项目共用，但餐 厨沼液中的油脂会严重堵塞渗滤液膜设备，因此需另建隔油预处理系统。
沼渣处理系统：与焚烧协同项目的餐厨沼渣经脱水后热值较高可进入焚烧炉用 于发电，若周边无焚烧厂，则需单独建设处理工艺如堆肥等，且需考虑资源化 产品销路问题。
蒸汽供热系统：焚烧厂可为餐厨预处理和厌氧工艺提供热源，且所需热量相对 焚烧厂蒸汽产量占比很小，只需建设蒸汽管道；单独项目需自建锅炉房供热。
协同项目在土建占地、工作人员数量、设备维护费用上也有一定优势。
3.3.3 从协同再看分类对焚烧的影响
我们测算出若垃圾分类推行后，湿垃圾分离率达到 20%，则产生 100 吨/天的湿垃圾处置需求，假设同样也是该焚烧企业投资运营，投资运营能力处于行业平均水平， 则总收入增幅将为 2.3%，总毛利润基本不变。这一结果也侧面论证焚烧企业加大 餐厨领域开拓的原因。
3.4 静脉产业园走红背后是固废整合
3.4.1 协同处置需求下的水到渠成
静脉产业园模式集约固废各要素，正悄然走红。“静脉产业”（又称“静脉经济”、“第 四产业”），最早由日本学者提出，是将生活、生产和消费过程中产生的废物回收并 资源化利用的产业模式，是循环经济的有效手段。
综合型静脉产业园内通常包含了填埋、焚烧、有机垃圾资源化（餐厨、市政污泥、 粪便等）、可再生垃圾资源化（建筑、废弃家电、废弃汽车、废弃电子产品等），配 套处置工艺有：渗滤液处理、废气净化、除臭系统等。
近两年新增静脉产业园数量创历史新高。2018 和 2019H1 全国新增静脉产业园个 数显著增长，分别为 9 个和 13 个，投资总额分别达 198 和 100 亿元。
早期规划是为解决邻避选址问题“不得已为之” ，当前规划是协同处置需求带来的 “水到渠成”。2009 年前后，我国推进垃圾焚烧最大的难度来自邻避问题，为此政 府采用规划成静脉产业园的模式来解决选址，实际上园中可能仅有填埋和焚烧项目。 近几年随着餐厨垃圾、市政污泥、粪便、建筑垃圾等处置需求的释放，逐渐形成以 “焚烧为核心”的我国特有的静脉产业园模式。
我们认为，静脉产业园模式是固废产业链整合的重要趋势且时机已成熟。主要基于 以下三个条件：
产业园心脏具备：我国城市规模化垃圾焚烧产业已经形成；
产业园脉络疏通：垃圾分类制度在全国推广，固废细分板块（餐厨垃圾、可回 收垃圾、有害垃圾、建筑垃圾等）收运和处理脉络正逐渐清晰；
产业园血液循环：在国家大力推行“无废城市”和“循环经济”政策下，静脉 产业园是城市固废实现健康循环的重要模式。
3.4.2 焚烧企业整合固废大势已至
静脉产业园通过协同耦合作用将环境效益、经济效益发挥到最大。
1）工艺协同，降低整体投资成本；
2）热能、电能等能量共用，降低运营成本；
3）环境废弃物如废气、废渣、废液等可实现协同处置，通过系统布局将污染物 控制到最低。
政府青睐规划静脉产业园来一次性解决城市固废处置问题。河南、江苏、广东等省 已规划静脉产业园数量多，且部分省制订了明确的行动计划。对政府来说，静脉产 业园模式具有减少邻避问题、便于集中管理、逐步实现垃圾三步零填埋（原生垃圾 零填埋、可燃垃圾零填埋、有机垃圾零填埋）等多个优点，符合无废城市发展趋势。
焚烧企业在静脉产业园项目中最具竞争优势，有助于实现固废产业链整合。1）已 有静脉产业园以焚烧为核心，在获取该城市其他固废项目上有天然优势；2）静脉产 业园投资金额巨大，需要企业具备固废全产业链的统筹规划能力，焚烧龙头目前在 固废企业中最具资金和统筹竞争实力，亦可助其加速占据全产业链市场。
目前近 70%已规划的静脉产业园为一家企业投资建设，其中焚烧企业完全投资占 90%。龙头焚烧企业已基本具备固废整合能力：横向包括填埋、餐厨收运及处置、 污泥、粪便、危废、医废、建筑垃圾处理等；纵向包括垃圾分类、环卫（垃圾清运）、 设备研制、渗滤液和飞灰处置等。
4.1 湿垃圾收运处置体系初步形成
四分类法重构垃圾处置与管理体系。上海的四分类疏通了生活垃圾的四条脉络走向：
1）干垃圾进焚烧发电厂；
2）湿垃圾单独收运进餐厨垃圾处理厂；
3）可回收垃圾资源化后再利用；
4）有害垃圾进危废处理厂处置或填埋场。
相较于上海传统的生活垃圾处置与管理体系，有三大变革：
1）为确保居民端分类而增加小区督导环节；
2）湿垃圾（餐饮/厨余垃圾）分离，需建立独立的清运与处理环节；
3）可回收垃圾加强集中管理，实现“两网融合”。
湿垃圾清运处置产能提升最为明显，按计划稳步落实。我国各城市包括上海此前基 本未建立独立的湿垃圾清运处置系统，因此《上海市生活垃圾全程分类体系建设行 动计划（2018-2020 年）》（以下简称“行动计划”）对湿垃圾相关产能制订了明确的 三年目标。其中 2019 年目标实现的湿垃圾收运车、专用集装箱、处理量分别为 780 辆、90 个和 4880 吨/日。而根据 2019 年 6 月 18 日上海市人大常委会推进生活垃 圾全程分类管理专项监督调研会上披露的数据，截至 2019 年 5 月底，上海市湿垃 圾专用收运车辆已达 908 辆，专用集装箱 50 个，湿垃圾资源利用能力已达 5050 吨 /日，基本按计划落实。
湿垃圾分离效果远超预期。根据E20 调研结果，2018 年 7 月，上海湿垃圾分出量 为 8200 吨/日，分别为 2018 年和 2017 年的 1.3 倍和 2.3 倍。按照 2018 年上海市 国民经济和社会发展统计公报中披露的数据，2018 年上海垃圾清运量为 984 万吨/ 年，我们预计 2019 年上海生活垃圾清运量约为 2.8 万吨/日，则分离出的湿垃圾占 比垃圾总量 29%，分离率约为 45%。该湿垃圾分离率远高于行业预期（10-20%）。
终端集中处置完备尚需时日，就近处置解决短期需求。目前上海已运行的湿垃圾处 置产能为 5050 吨/日，处置缺口为 3150 吨/日，缺口部分目前仍采用焚烧处理。据 我们统计，在这 5050 吨/日的产能中，终端集中处置产能仅为 970 吨/日，分散处 置产能高达 4080 吨/日。这是由于湿垃圾集中处理厂从筹建到投产需要 1.5-2 年时 间，当前情况下短期内只能通过小型分散处置的方式解决供需不平衡。目前，上海 另有老港、松江、金山、嘉定等 7 个湿垃圾项目正在建设和筹建中，预计将在 2020 年底前新增 3885 吨/日的产能。与就近处置互为补充后，2020 年 6300 吨/日的产 能目标能顺利实现。
4.2 整体焚烧率提升单厂量减效增
上海目前焚烧项目总规划产能已可满足原生垃圾零填埋目标。目前上海市垃圾焚烧 厂已有产能为 1.93 万吨/日，在建/筹建项目 6 个，投产后预计总产能将达到 2.88 万吨/日，远高于行动计划中规划的 2020 年干垃圾末端上限 1.81 万吨/日，且高于 我们所预计的 2019 年 2.8 万吨/日的生活垃圾清运量。这也意味着，当所有规划中 的焚烧项目投产后，上海生活垃圾焚烧率将接近 100%，率先实现原生垃圾零填埋 的目标。且今年 9 月 9 日，老港填埋场业务停止，填埋场未来将作为应急处置方式 和战略储备。
入炉焚烧垃圾热值提升明显，吨发电量提升对冲总量降低。根据上海环境集团股份 有限公司秦峰总工程师提供的数据，今年 7 月，上海市干垃圾的低位热值达到 13054.4 kJ/kg，环比提高 78.6%；而 7 月干垃圾的含水率则达到 34.3%，环比降 低 39.2%。中国环境新闻网报道，上海未实行分类时混合垃圾热值在 5000-6700 kJ/kg 范围，目前上海垃圾分类做的较好的小区，其干垃圾热值在 8800-13800 kJ/kg 范围，提高了 3800-7100 kJ/kg，比焚烧炉 MCR 设计热值高了近 1/3。此外，8 月 份上海市市长应勇调研老港固废基地时获悉：实施垃圾分类后，每天处理的垃圾量 比去年同期减少 1000 吨。由于水分减少，每公斤垃圾的燃烧热值从 1700 大卡 （7116kJ）提高到 2300 大卡（9627kJ），发电量从 480 度提高到550 度。
5. 投资策略及重点公司推荐
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（报告来源：申港证券）
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