特效药或带来疫情防治重大改变，航空最后一环有望突破瓶颈
特效药与疫苗形成防治组合或为疫情控制带来根本性的影响，期待疫情得控后国际线 放开，航司产能利用率有望突破瓶颈、单位成本恢复至正常状态，被压制需求有望快速恢 复，或将在未来两年推动三大航净利率恢复至 5%~8%。10 月 1 日美国 Merck（默沙东） 宣布，公司与合作伙伴 Ridgeback 开发的口服抗病毒药莫那比拉韦（Molnupiravir）治疗 轻度至中度新冠肺炎患者的三期临床试验中期数据显示，Molnupiravir 降低患者住院或死 亡风险 50%，死亡率则降至 0。
基因测序发现 Molnupiravir 对野生型和 Gamma，Delta， Mu 等突变株效果一致，且药物安全性良好。目前已在英国获批，在美国已向 FDA 递交申 请。默沙东预计 2021 年底可生产 1000 万个疗程，2022 年产量将进一步扩大。 11 月 5 日，辉瑞公告其研发的新冠口服药物 Paxlovid 在出现症状后的三天内服用， 能将轻度和中度的成年患者住院或死亡概率降低 89%，如获 FDA 批准，则有望在今年交 付，预计到 2021 年底将生产超过 18 万个疗程，2022 年底前生产 5000 万个疗程。
中国 多条技术路线的新冠药物也在研发进展当中，其中抗体药物 BRII-196 和 BRII-198 的联合 治疗可降低 78%的住院和死亡率，研究团队已于 10 月 9 日向国家药监局滚动提交附条件 上市申报材料，有望在 12 月底前获得批准（附条件）上市。截至 11 月 22 日，全国接种 疫苗 24.4 亿剂次，第三针加强针接种工作有序展开。中国疾控中心主任高福提出“如果 2022 年初疫苗接种率超过 85%，中国将考虑开放边境。” 目前海外多地出现 Omicron 病株病例引发对国际线开放确定性的担忧，但 WHO 称该 病株感染多为轻症，且尚不能证明出现免疫逃逸。各国疫苗研发迅速应对，其中 BioNTech 称最快新疫苗可在 100 天内发货，我们仍然认为明年 Q2 以后国际线松动或是大概率事件。
治疗药物有望陆续上市和疫苗接种率提升等利好不断累积，我们维持 2022Q2 国际线可能 松动的判断。预计特效药与疫苗形成防治组合或为疫情控制带来根本性的影响，全球疫情 演绎或迎来重要转折，期待疫情得控后国际线放开，航司产能利用率有望突破瓶颈、单位 成本恢复至正常状态，被压制需求有望快速恢复，或将推动三大航净利率未来两年恢复至 5%~8%。
航运超 9 倍空间为鉴，航空高 Beta 释放或在 2022 年
对标同为周期股的中远海控，连续多年的低供给格局在短期需求端爆发背景下激活巨 大弹性，2021Q3 股价累计最大涨幅超 9 倍，预计 2021 年中远海控净利润 900~1000 亿。 集运行业自 2014 年起在需求持续疲软的背景下，进入关键整合期，在行业忙于并购整合 以及连续 2 年需求低谷下，2016 年行业拆解运力、闲置运力攀升至多年来新高，各家公司推迟订单交付，减少新签运力订单，头部企业成立资源共享的三大联盟，集运行业逐步 从无序的运力军备竞赛走向相互协作的联盟合作，促进供需格局改善。
对应期间 CCFI 指 数从底部反弹后，基本保持较为稳定的运行状态。 2020 年中国的疫情控制和复工复产领先全球，海外疫情造成的生产活动停摆使得大 量制造业订单转向国内和东南亚地区，以美国为代表的各国纷纷采取财政刺激政策，“宅 经济”发展推动社会服务消费转向商品需求，进而拉升东西干线的集运需求，而由于前期 行业运力扩张有限，进而推涨了运价。
另一方面，由于需求订单向中国倾斜，中美出口增 速差扩大，美国出口空箱率增加，运力无法得到有效利用，叠加疫情期间美国港口运作效 率低下，港口拥堵，集装箱周转受阻，大量空箱堆积，造成中国港口集装箱紧缺，压缩运 力，进一步抬升运价。 运价的抬升从美线 2020 年 5 月领涨开始，高收益的美线吸纳了其他航线的运力，造 成其他航线供需失衡，高运价影响溢出，南美洲及非洲航线、东南亚、欧洲航线紧随其后。 苏伊士运河堵塞、盐田港、宁波舟山港等疫情扰动进一步推动运价上升。CCFI 美西线、 欧线从 2020 年 1 月起至今涨幅 215%、392%。
供给格局释放航运业绩的巨大弹性，龙头中远海控 2021Q3 业绩同比增幅超 10 倍， 股价累计最大涨幅超 9 倍。随着需求量攀升和运价大涨，行业盈利显著改善，以航运龙头 中远海控为例，根据 Alphaliner 数据显示，公司集装箱船队规模排世界第 3，2020H2、 2021M1-9 集团口径货运量同比增长 9.2%、8.0%，其中跨太平洋（美洲地区）航线需求 活跃，货运量同比增长 16.8%、10.0%。自 2020Q3 起，中远海控业绩迎来大幅提升，归 母净利环比大增 220%，随着运价的持续上涨，2021Q3 公司盈利 304.9 亿元，同比增幅 超 10 倍。供需格局释放出巨大的业绩弹性，推升中远海控股价自 2020 年 5 月起一路攀升， 从 2020 年 5 月 22 日低点到 2021 年 7 月 7 日，股价从 3.14 元大幅上涨至 32.6 元，累计 涨幅 938.2%。
航空业周期性显著，在供给失衡的结构下，预计至 2022 年连续 4 年飞机低供给，压 制性需求有望快速恢复，或将驱动供需差转正至迅速扩大叠加票价市场化弹性，料三大航 高 Beta 推动 1 倍以上的空间临近。航空商业模式与航运类似，行业盈利状况呈现显著的 周期性，与宏观经济环境和供给格局高度相关，航空公司业绩周期性波动，从三大航合计 的净利润来看，存在 7 年左右的完整周期。2017 年行业供给侧改革，合计利润上升至 195 亿元的阶段性峰值，2018 年~2021 年利润持续下行。（报告来源：未来智库）
预计随新冠防治组合拳的展开，若 2022H2 国际线或逐步打开，宽体机回到国际线，至 2022 年将存在连续 4 年的飞机低供 给，压制性需求有望快速恢复，或将驱动供需差转正并迅速扩大，叠加票价市场化弹性， 将推升行业进入景气周期。 航空板块收益率波动与盈利的周期基本一致，盈利上升时板块跑赢市场，2010 年和 2014 年上行周期结束时当年航空板块的超额收益率为 54%和 50%。若 2022 年航空板块 景气持续回升，航空公司盈利上行周期开启，或带来板块超额收益率的再次提高，料三大 航高 Beta 推动 1 倍以上的空间临近。
Q2 需求阶段性改善验证弹性，Q4 或为航空黎明的前夜
Q2 民航需求阶段性恢复，三大航亏损环比大幅收窄 24~56 亿元，春秋/吉祥/华夏航 空均实现扭亏为盈，验证国内需求韧性、只待疫情控制的东风。回顾上半年的民航需求， Q1 就地过年压制释放后，3 月起国内需求阶段性恢复，Q2 国内整体疫情防控平稳，出行 需求回暖，行业国内线 RPK 较 2019 年同期实现正增长 1.1%，航司经营数据也相应迅速 反弹，三大航、吉祥、春秋Q2国内线RPK较2019年同期增长2.2%~5.3%、12.1%、57.4%， 客座率较 2019 年同期降幅缩窄至 4.5~8.3pcts、3.1pcts、3.8pcts，春秋、吉祥需求恢复 领先上市航司。其中“五一”假期间需求集中爆发，据航空管家统计，5.1~5.5 期间全民 航运输旅客 866 万人次，较 2019 年同期降幅仅 0.8%，压制性需求快速恢复推升票价，经 济舱平均票价较 2019 年同期提升 17.9%。
被压制的需求快速反弹驱动航司业绩修复，2021H1 三大航合计营收 1239.5 亿元，其 中 Q2 三大航国内线客公里收益同比提升 14.6%~39.0%，叠加业务量回升，收入同比大幅 增 加 70.1%~120.3% ； Q2 国 航 / 南 航 / 东航亏损 5.8/6.8/14.0 亿 元 ， 同 比 缩 窄 28.1%/42.7%/39.0%，环比大幅减亏 24.0~56.3 亿元。民营航司方面，春秋/吉祥/华夏 Q2 营业收入同比增加 94.5%/100.7%/31.5%，归母净利 2.95/3.81/0.6 亿元，均实现扭亏为盈， 高经营效率及成本优势助力率先盈利。
受疫情波动及雷雨天气影响，2021 国庆假期出行需求恢复偏弱，88.3%的游客出游距 离在 300 公里以内，民航日均旅客发送量较 2019 年下降 27.3%。据交通运输部统计，2021 年国庆 10.1~10.7 期间，全国发送旅客约 4.03 亿人次，日均 5750 万人次，比 2019 年同 期（7 天）日均下降 33.9%，比 2020 年同期（国庆+中秋 8 天）日均下降 7.5%。相较于 去年“十一黄金周”的报复性出游，今年各地防疫政策严格，且黑龙江、新疆等地出现疫 情波动，叠加夏季雷雨天气等因素的影响，国庆假期的出行需求整体恢复较弱。
Q3 暑运旺季缺席，产能利用率仍处低位叠加航油价格同比增长 55%以上，三大航亏 损环比扩大 7.5~29.6 亿元，Q4 因疫情扰动需求偏弱，预计南航或将亏损 15~20 亿元。因 6 月广深疫情发酵，行业修复边际放缓，但病例清零、防控措施松动后，7 月需求快速的 恢复，国内线 RPK 较 2019 年降幅收窄至 5.1%。8 月受南京、扬州等地疫情及天气影响， 民航客运量较 2019 年同期大幅削减 63.4%，三大航国内线 RPK 较 2019 年同期减少 62.0%~63.5%，客座率降 25.8~30.8pcts。暑运旺季缺失，三大航 Q3 国内线 RPK 较 2019 年同期降幅 39.1%~45.9%，春秋航空 RPK 正增长 25.0%。产能利用率仍处低位且航油价格同比增长 55%以上，三大航单位成本环比增加 9.6%~19.3%，叠加收入下滑，业绩亏损 环比扩大 7.5~29.6 亿元。
春秋航空 Q3 单位扣油成本约 0.2 元，抵抗极端风险冲击领先上市航司
油价快速上涨或导致航油成本压力上升，Q4 或为黎明前最后的黑暗，期待 2022 年压 制性需求快速反弹。2021H1 上市航司努力提升成本管控能力，三大航、吉祥、春秋成本 增幅较收入增幅低 5.2~16.1pcts、22.6pcts、13.6pcts，有效推动业绩改善。由于上半年 全球经济复苏，原油需求大幅回暖，推升油价上行，1-6 月航空煤油出厂均价上扬 11.0%， 2021H1 三大航、吉祥、春秋航油成本在营业成本中的份额为 23.8%~24.7%、27.7%、28.0%， 较 2020 年水平上升 3.86~5.21pcts、7.6pcts、5.7pcts
RPK 回升及社保优惠政策取消，上半年三大航、春秋人工成本分别同比增加 12.6%~23.1%、16.7%，新租赁准则导致春秋摊销成本同比增 129.8%，Q3 末资产负债率 较年初提升 8.3pcts。上半年三大航、春秋人工成本同比增加 12.6%~23.1%、16.7%、除 RPK 回升，去年同期各航司享受的社保优惠政策于今年取消，低基数效应导致同比增幅较 大。
从 2021 年 1 月 1 日起，春秋、吉祥开始执行新租赁准则，经营租赁统一确认使用权 资产和租赁负债，造成较多的新增使用权资产，相应折旧计入成本。春秋、吉祥 2021Q3 末使用权资产账面价值增加 46.6、145.6 亿元，其中 2021H1 对应摊销计提 5.3、8.1 亿元， 料与当期减少的经营租赁租金部分相抵，春秋上半年折旧摊销成本同比增长 129.8%、Q3 末资产负债率较年初提升 8.3pcts。
飞机低引进或持续至 2023 年，2022 年增速或仅有 2%~3%
2020年国内运输飞机净增长仅 85架，创下 2003年以来历史低点，料 2022年或 80~90 架左右，行业飞机低引进或持续至 2023 年。疫情爆发之初民航需求断崖式下跌，中国疫 情防控领先全球国内线需求阶段性恢复，但国际线仍处低位，目前较 2019 年跌幅仍然在 98%左右。从需求端来看，各航司现金流均较疫情前紧张，三大航 2021H1 经营活动现金 流仅为 2019 年的 46.4%~64.8%，叠加宽体机转回国内线，产能利用率承压导致航司引进 飞机积极性较低。2020 年国内运输飞机净增长仅 85 架，创下 2003 年以来历史低点，若 不考虑国产 ARJ21，三大航 2020 年累计净引入仅 3 架。预计国际线最早 2022Q2 逐步放 松，考虑需求及经营恢复周期，料各航司引入飞机意愿偏弱、行业飞机低引进或将持续至 2023 年。
“十四五”行业引进增速或降至 5%~6%，5 年低引进、供给受限成为航空释放高 Beta 的重要支撑，只待压制需求快速反弹的东风。“十四五”民航业注重由“量”向“质”转 变，叠加 2021 年夏季雷雨天气中航班正常率大幅下降，7 月局方再次重视准点率要求， 预计将对 2022 年飞机引进增速有所限制，2021~25 年行业飞机引进增速或降至 5%~6%， （“十三五”期间 9%~10%，全行业累计净引入 1253 架），其中预计 2022 年国际线仍将 承压，行业飞机增速或仅有 2%~3%，预计为“十四五”中最低的一年。我们预计国门最 快或在 2022Q2 逐步打开，国际客流需求恢复支撑宽体机回到国际线，考虑自 2019 年以 来航司持续低引进，同时局方控制增速，未来一年供给失衡格局或将促进行业迎来景气周 期。（报告来源：未来智库）
上游供应商产能恢复尚需时日，B737Max 复飞或最早在 2022 年底
2020 年空客、波音交付量下滑 58.7%、34.4%，航司经营压力传导至制造商端，产 能恢复仍需较长周期。从制造商来看，2020 年上游供应商受到疫情冲击停工停产，Boeing、 Airbus 交付量 157、566 架，同比降低 58.7%、34.4%，以空客 A320 系列飞机为例，2019 年末单月产能 63 架，2021H1 末单月产能恢复至 40 架，仍有 36.5%的差距。全球航司仍 然受到疫情波动的重大影响，根据 IATA 统计及预测，全球民航业 2020 年亏损高达 1377 亿美元，2021 年预计亏损达到 518 亿，2023 年随经营环境改善，亏损额度有望收窄至 116亿元。各航司经营状况和现金流压力在未来 1~2 年内压力较大，限制引进飞机、扩张机队 的意愿传导至供应商端则会体现为产能收缩，料空客、波音的产能节奏与航空需求共振， 恢复至 2019 年水平仍需较长的周期。
目前国内 13 家航 空公司存量 B737Max 机队 97 架，占行业在册客机数的（截至 2020 年底）2.6%，其中国 航/南航/东航分别停场 28/34/14 架（集团口径）。考虑停场的 B737Max 需要经过检修和实 验、驾驶员重新培训以及航司相关补偿性谈判等，我们预计其有望于 2022 年在国内复飞， 明年全行业净引进飞机或达 80~90 架左右，机队规模同比增加约 2%，仍维持飞机低供给。
布局 2000 万级别大连机场，“十四五”春秋航线质量有望进一步优化
2021 年春秋航空净引入飞机在行业中占比 10.6%，为逆势扩张提供基础，公司效率 领先引入飞机获奖励概率大，2021~25 年 ASK 或达 15%。2020 年春秋航空逆势扩张， 净引入飞机 9 架，同期三大航仅-2~6 架，全年民航业进引入飞机 85 架，公司占比 10.6%， 较 2019 年大幅提高 3.9pcts，截至 10 月公司 2021 年已净引入 8 架，预计全年引入 11 架， 其中包括 5 架 A321neo 新机型，全年国内线 ASK 增速达到约 30%左右。预计 2021 年全 行业或总体运力引入 100 架飞机左右，公司新增运力占比有望仍维持在 10%左右，全行业 运力偏紧背景下为春秋航空逆势扩张提供基础。
南京等地疫情波动发生后，8.9~8.15 一周全国日均航班量同比降幅 47.4%，其中三大 航航班量跌幅 46.4%~55.1%，春秋航空同比减少 23.9%、极端事件冲击下抗风险能力更 强。中秋期间或已快速回升至 440 班/天左右，国庆假期间日均航班量或 440~450 班。预 计“十四五”期间民航局批准飞机引进指标包括运营安全、准点及服务质量等指标，运营 效率领先的春秋航空获得奖励的概率极大。我们预计公司“十四五”期间春秋航空将引入 55~60 架飞机左右，其中包括 15 架 A321neo，平均年化引进飞机 12 架左右，“十四五” 末机队规模将升至 160~165 架左右，2021~25 年公司 CAGR 预计达约 15%。
大连将链接东北和全国，区位优势辐射日韩，疫情过后大连基地将进一步巩固公司日 韩航线优势，我们估算目前大连-东京单机毛利率约 25%~30%航线质量优质。大连市 2019 年 GDP 为 7030 亿元，是东北地区经济活动最发达的滨海城市，周水子机场为东北四大机 场之一，背靠丰富的客流资源，连接东北与全国各地。大连地理位置毗邻朝鲜半岛，具备 辐射日韩区位优势，航程仅 1.5~3 小时。2019 年冬春航季大连机场国际航线中，日韩线占比合计达到 89%，后疫情时代预计将显著受益于日韩出境游的率先恢复及渗透率提升。 疫情前公司国际线中日韩航班量占比为 52.2%，航程短售价高，收益水平优异。
参考疫情 前油价水平，平均航油成本为 4726 元/吨，考虑到 A320neo 机型单小时油耗约 2.4 吨，从 大连至东京航程 3 小时，假设每天两个往返航班，我们估算目前大连-东京单机毛利率约 25%~30%。预计建设大连基地将进一步巩固公司日韩线优势。公司 2021 冬春航季进入北 京大兴机场，基地建设实现突破性进展，随着青岛新机场投运、公司在西安机场持续布局， 预计“十四五”期间青岛、西安、厦门均有建设新基地的潜力，航线盈利能力持续提升。
燃油附加费有望对冲部分成本压力，三大航 Beta 弹性释放将近
各航司自 11 月 5 日起开征燃油附加费，我们测算当客座率 85%时，三大航燃油成本 对冲率 64%~72%，春秋、吉祥航空燃油效率更高，对冲率达到 98%、94%。2021Q3 行 业需求弱恢复，国际线仍然低位徘徊，对疫情前国际线占比、机队宽体占比均较高的三大 行来说形成严重拖累，叠加油价上升、汇率波动，预计下半年三大航业绩压力较大，南航 Q4 或亏损 15~20 亿元左右。
11 月航油出厂价 5415 元/吨，自 11 月 5 日起各航司已开始 征收燃油费，目前征收标准为航程<800km 为 10 元，>800km 为 20 元。我们以各航司上半年运营数据为基数，对燃油附加费进行弹性测算，客座率为 70%~85%时，各航司若征 收燃油附加费能够覆盖航油成本增量如下表，三大航的成本覆盖率 53%~72%，春秋、吉 祥航空对冲率更高，85%客座时能达到 97.6%、94%，减轻成本端压力。
2021Q3~Q4 或业绩筑底，国际线开放黎明将近，料三大航市值或存在 1 倍以上空间， 高 Beta 释放临近。三大航 2019 年国际线 ASK 占比 30.4%~38.0%，宽体机占比高，国际 线需求明年有望迎来强势反弹，而疫情下三大航均采取较保守的飞机引进策略，2021M1~9 合计净引入 54 架（2018 年同期 110 架）。需求反弹叠加运力紧张将推动 RPK 和 ASK 增 速差收窄并正向扩大，供给失衡进一步推高三大航盈利能力，业绩将受益于国际业务恢复 展现出较大的弹性。2021Q3~Q4 三大航受需求不景气影响或导致业绩筑底，明年国际线 开放黎明将近，被压制的需求有望快速恢复，或将推动三大航净利率恢复至 5%~8%，料 三大航市值或存在 1 倍以上空间，高 Beta 释放临近。
默沙东就口服特效药 Molnupiravir 已向 FDA 申请 EUA，辉瑞特效药能够降低住院或 死亡率 89%，有望年底交付；我国的国产特效药有望年底前获得（附条件）上市批准。11 月 22 日国家卫健委统计全国疫苗接种超 24 亿剂次，中国疾控中心主任高福提出“如果 2022 年初疫苗接种率超过 85%，中国将考虑开放边境。”新冠特效药物有望陆续上市和疫 苗接种率提升等利好不断累积，我们维持 2022Q2 国际线可能松动的判断。9 月 20 日美 国宣布放松自 11 月起欧洲赴美旅行限制，消息宣布后 7 日平均订票量较 2019 年同期降幅 从 82%迅速收窄至 35%左右，足见被压制需求的强韧性。（报告来源：未来智库）
对标航运超 9 倍空间，航空领 域来看，预计至 2022 年连续 4 年飞机将保持低供给，压制性需求有望快速恢复，或将驱 动供需差转正并迅速扩大叠加票价市场化弹性，三大航市值或存在 1 倍以上空间，高 Beta 释放临近。 Q2民航需求阶段性修复验证内线需求强韧性，三大航净利润环比大幅减亏 24.0~56.3 亿元，春秋航空扣非净利较 2019 年同期降幅收窄至 4.9%。疫情局部波动、极端天气叠加 油价，导致 Q3 三大航亏损环比扩大 7.5~19.6 亿元。考虑进入 Q4 以来全国疫情多地散发 以及油价高位运行，预计上市航司净利润端压力较大，期待新冠治疗药物量产带来结构性 拐点，目前或为民航黎明的前夜。油价快速上涨或导致航油成本压力上升，在局部疫情波 动背景下，春秋航空 Q4 单位扣油成本或已升至 0.22~0.23 元。我们预计 Q4 春秋航空国 内线 RPK 较 2019 年同期增长 30%~35%，净利润亏损或 1.5~2.0 亿左右。
2020 年国内运输飞机净增长仅 85 架，创下 2003 年以来历史低点，料 2022 年或 80~90 架左右，行业飞机低引进或持续至 2023 年。预计 2021~25 年行业飞机引进增速或降至 5%~6%，（“十三五”期间 9%~10%），其中 2022 年国际线仍将承压，行业飞机增速或仅 有 2%~3%，预计为“十四五”中最低的一年。航司经营压力传导至供应商端则体现为产 能收缩，空客 A320 系列飞机 2019 年末单月产能 63 架，2021H1 末单月产能恢复至 40 架，仍有 36.5%的差距，民航供给端收紧逻辑明确。
复盘历史，2008 年金融危机后民航需求强劲反弹，2010 年三大航净利率升至 7.6%~15.4%，南航 2009 年 1 月至 2010 年 11 月超额收益率 185%。若新冠治疗药物和 疫苗接种率提升形成防治结合的有效防线，被压制的需求 2022 年有望快速恢复，或将推 动三大航净利率恢复至 5%~8%，料三大航市值或存在 1 倍以上空间，高 Beta 释放临近。 2021 年春秋航空净引入飞机在行业中占比 10.6%，实现逆势扩张。市场担忧明年飞 机引进增速，飞机利用率若恢复正常，预计较 2021 年“五一”假期间最高的日均航班量 仍有 8%~10%增长，2022 年公司运力增速与飞机引进之间存在成长轧差。布局 2000 万 级别大连基地，后疫情时代将进一步巩固公司日韩航线优势，我们估算当前大连-东京单机 毛利率约 25%~30%，航线网络优化持续。
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