1.1、标准化、重资产导致面板行业具有明显周期性
面板具有高度标准化的特点，不同厂商生产的面板产品差异很小，用在终 端产品上可以实现自由替换，这样导致了面板行业的周期性特点。在行业景气 的时候，厂商大量投资建设面板产能，但由于标准化的特点，这些产能容易出 现过剩；在行业不景气的时候，面板厂商普遍收缩产能，同样由于标准化的特 点，这些产能容易出现缺口。从 TFT-LCD 行业的税前利润率我们可以清晰地发 现这一点。
与此同时，面板行业还具有重资产的特点，面板产线的投资额通常高达 数百亿人民币。例如京东方在武汉建设的月产能为 120K 的 G10.5 工厂，投 资额高达 460 亿，而其在成都投资的月产能为 48K 的 G6 柔性 OLED 产线， 投资额达到了 465 亿元。假设一条投资额为 465 亿元的 G6 柔性 OLED 产线 中，有 60%为设备投资，设备的净残值为 10%，采用 7 年直线法折旧；有 30%为建筑物的固定资产投资，建筑物的净残值为 5%，采用 20 年直线法折 旧；还有 10%为土地使用权投资，土地使用权的净残值为 0，采用 40 年直 线法摊销；则年折旧或摊销金额达到 43.66 亿元，金额非常庞大。
这种重资产的特点会导致面板厂的营业成本和财务费用较为刚性。面板 产线的巨额投资主要用于设备投资，这些设备每年需要计提折旧，并计入营 业成本中，从而带来营业成本的刚性；另外面板厂通常需要从外部借贷获取 足够的资金投资产线，借贷需要定期付息，这会带来财务成本的刚性。成本 的刚性会放大面板价格波动对利润的影响。当面板价格波动时，成本的刚性 会快速侵蚀或者释放价格波动带来的盈利变化，从而形成杠杆效应。所以标 准化与重资产两大行业特点决定了面板行业具有非常大的波动性。
1.2、逆周期投资是后来者赶超的主要方式
液晶显示起源于美国，却发扬于日本。从 1991 年到 1996 年，全球至 少兴建了 25 条 TFT 液晶面板生产线，其中有 21 条建在日本。在 1990 年， 日本 TFT 液晶面板占据了全球市场 90%的份额，到 1994 年这一数字上升至 94%。伴随着液晶面板产业的崛起，日本形成了平板制造供应链中完整的上 下游配套体系，在几乎所有关键设备和材料供应链的每一个环节上，都至少 有一家日本企业。
面板产业则在随后从日本不断向韩国、中国台湾地区和大陆转移，在转 移过程中，我们发现在行业低谷时进行逆周期投资是实现产业崛起的核心驱 动力。
韩国企业通过逆周期投资实现了后来居上。韩国的面板产业是从三星开 始的，三星在 1991 年建设了第一条 300mm*300mm 的试验线，并在第二年 成功研发出 300mm*400mm 的生产线，可以一次生产两块 10.2 寸面板。与 此同时，三星在 1995 年与日本富士通达成交叉许可协议，富士通提供宽视 角技术，交换三星的高孔径比率技术。
随后面板行业在 1995-1999 年间，接连受到行业不景气和亚洲金融危机 的影响，陷入了重大衰退过程中。日本企业在此期间停止建设新面板产线， 而三星和 LG 两大韩国企业则继续大量投资。例如 LG 在 1995 年建成 P1 工 厂(2 代线)，1997 年建成 P2 工厂(世界第一条 3.5 代线)，2000 年建成 P3 工厂(4 代线)，2002 年建成 P4 工厂(世界第一条 5 代线)，而此时日本面板厂 仍停留在 3 代线的时代。
逆周期投资需要忍受巨大的亏损，三星的液晶业务从 1990 年到 1997 年连续亏损了 7 年，在 1991-1994 年间，平均每年亏损 1 亿美元；LG 的液 晶显示业务也在 1987 年到 1994 年，年均亏损 5300 万美元，持续亏损了 8 年。
在长期的逆周期投资之后，韩国面板产业成功超过日本跃居世界第一。 1999 年，三星在全球液晶面板市场占据了 18.8%的份额，排名第一；LG 的 份额达到 16.2%，排名第二。
中国台湾地区企业也是在行业低潮期进入面板产业，通过逆周期投资实 现了腾飞。1997-1998 年期间，受到亚洲金融危机的影响，面板产业进入了 新的衰退期。中国台湾地区面板企业则在此时期通过获取日本企业的技术， 迅速进入大尺寸液晶面板产业，1998 年也被称为中国台湾地区液晶面板产 业的元年。
在 2001 年，受到美国“911”事件影响，全球面板产业再次进入衰退期， 中国台湾地区企业则在此期间继续加大投资，共有包括广辉、群创和统宝等 新厂商进入面板市场，同时新建了大批高世代线。2006 年，友达并购光辉， 新友达的规模仅次于三星和 LG；2009 年，群创、奇美、统宝合并成为新群 创，超越友达称为全球第三大面板厂。至此，群创和友达成为仅次于三星和 LG 的全球第三和第四大面板厂商，实现了中国台湾地区面板产业的腾飞。
大陆则以京东方为代表，在 2008 年金融危机后持续逆周期投资，实现 了大陆面板产业的崛起。2000 年以前，中国在 TFT-LCD 方面的工作仅限 于科研院所的基础研究工作。之后， 大陆企业通过引进生产线、合资经营 等方式开始了向行业进军。
2008 年，全球金融危机提前中断了自 2007 年开始的液晶上升周期。 韩国三星和 LG 相继放慢脚步，停止了 8 代线的建设。以夏普、索尼为代表 的各大日本厂商也都停止了扩张步伐，夏普更是在 2008 财年发生了其自 1956 年上市以来的首次亏损，亏损金额达 13 亿美元。中国台湾地区面板产 业对日韩和中国大陆的采购订单依赖性很强，金融危机大幅度降低了外部需 求，这直接导致中国台湾地区面板企业开工率降至 4 成，几乎濒临死亡线。 新一轮的液晶周期低谷给大陆面板厂商提供了追赶机会。从 2009 年开始， 以京东方为代表的大陆面板企业，开始了高世代线的大规模建设，战略进攻 意图十足。
京东方等企业大规模逆周期投资和国产终端品牌崛起的助推下，全球液 晶面板产能持续从日韩和中国台湾地区向大陆转移，大陆面板厂商市占率不 断攀升。2016 年，大陆厂商产能占比增至 28%，位列全球第二。
除了在量上的突破，大陆、中国台湾地区和韩国的对应世代线的大规模 量产起始时间差距也在不断缩短。大陆企业最先在 2005 年左右开始发展的 是 5 代线，此时落后中国台湾地区 2 年，落后韩国 3 年。此后的 4 年时间， 大陆企业没有高世代产能的出现，主要原因是从 2005 年京东方和上海 NEC 五代线开始量产后，接年发生亏损，打击了液晶面板产业的投资信心，这实 际上反映了大陆企业在面板产业的积累过程。金融危机后期，大陆厂商开始 不断有新的产线量产，并且逐渐缩短了与其他国家的差距。2011 年建设的 8.5 代线，国内液晶面板产业已经基本跟上国际先进水平的发展步伐，差距 韩国和中国台湾地区不足两年的时间。
2.1、韩厂加速产能退出，供给端大幅收缩
由于大陆面板厂商的崛起导致价格持续下跌，韩国和日本面板厂商在 2016 年初经历了大幅的关厂，三星显示和乐金显示将 7 代以下 LCD 产线全 部退出，导致面板供不应求，价格从 2Q16 开始上涨，并在高位维持至 3Q17。
随后大陆新建的面板产能大幅投放，行业处于供过于求状态，导致面板 价格持续下跌，目前主流 32 寸的 LCD 面板价格相比 2017 年高点下跌 56.76%。
伴随着价格的持续下跌，各面板厂的盈利能力不断下滑。进入 2019 年 后，全行业出现普遍性的经营性亏损，主流尺寸面板价格已经跌破韩国和中 国台湾地区厂商的现金成本。
在持续亏损、多做多亏的压力下，韩国和中国台湾地区面板厂商率先调 整产能。三星显示 SDC 在 3Q19 将 L8-1-1 产线关闭 80K 的月产能，将 L8-2-1 产线关闭 35K 的月产能；华映 CPT 将 L2 产线的 105K 产能全部关闭；乐金 显示 LGD 在 4Q19 将 P7 产线关闭 50K 的月产能，将 P8 产线关闭 140K 的 月产能。
由于面板价格的持续走低与亏损持续加剧，韩系厂商将加快剩余 LCD 产能 的退出节奏。LGD 的 CEO 在 2020 年 1 月的 CES 上已经宣布，将在 2020 年 内退出韩国本土的全部LCD产能。三星在2020年3月底也已经宣布，将在2020 年底前关闭韩国本土的全部 LCD 产能。
2019 年 SDC 在韩国的 7 代以上大尺寸 LCD 产能面积占全球大尺寸的比 例约 12.2%，LGD 的占比同样在 10%以上，两者合计将减少的产能占全球 20%-22%，供给端大幅收缩，将极大改善全球大尺寸面板的供给格局。
2.2、大陆产能扩张已近尾声，不再投资建设新产能
自 2010 年以来，大陆面板厂持续建设新产线。在经过 10 年建设后，目前 国内已经拥有庞大的面板产能。京东方、华星光电、深天马、惠科、中电科等 已成长为全球领先的面板厂商。
根据 IHS 数据，京东方是全球排名第一的电视面板厂商，华星光电排名第 四，中电熊猫排名第七，中电彩虹排名第八，惠科排名第九。随着 LGD 和三星 显示逐步关闭韩国本土的 LCD 产能，大陆厂商的市场份额将进一步提升。
由于长期的激烈竞争，目前各大厂商继续扩产 LCD 的意愿较为谨慎， 只剩下大陆还有部分产线将为 2020-2021 年投产。
京东方在武汉的 10.5 代线将在 1Q20 投产，预计需要 1 年的产能爬坡 时间，这将成为京东方的最后一条 LCD 产线；惠科在绵阳的 8.6 代线也将在 1Q20 开始产能爬坡，由于惠科在持续亏损，预计未来继续投资的可能性较 小；富士康在广州的 10.5 代线预计将在 2Q20 开始设备安装，但富士康的投资意愿下降，未来前景还有很大不确定性；华星光电的深圳 11 代线将在 1Q21 投产，这样将是华星光电最后一条 LCD 产线。
2.3、产能加速整合，竞争格局不断优化
除了韩厂退出和大陆不再建设新产能，存量产能也在加速整合，行业集中 度将会越来越高，竞争格局不断优化。
中电熊猫共有三条液晶面板产线，分别为南京中电熊猫 6 代线、南京中电 熊猫 8.5 代线和成都中电熊猫 8.6 代线，其中南京第 8.5 代线和成都第 8.6 代线 两座生产线采用 IGZO 技术。IGZO 为金属氧化物中的主流成熟技术，相对于 a-Si 具有更高的电子迁移率，电子迁移率越高则器件信息传输量越大，可使用 更窄的通道传递信息，实现更高的分辨率，并具有高亮度、低功耗、窄边框的 优势。
根据集微网等多家媒体报道，由于持续大幅亏损，中电熊猫正在寻求出售， 潜在的竞购方有京东方、TCL 华星、深天马、惠科等国内面板厂商。
2020 年 6 月 5 日，*ST 东科发布公告称，公司对南京中电熊猫 8.5 代 TFT-LCD 生产线项目资产组对项目的固定资产、在建工程、开发支出、无形资 产方面进行了评估，结果显示，南京中电熊猫项目可回收价值为 165.53 亿元。
三星显示一方面将关闭韩国本土的 LCD 产线，另一方面也在寻求出售苏州 8.5 代 LCD 产线。
三星显示的苏州 LCD 工厂，是三星显示于 2012 年在江苏省苏州市的苏州 工业园区投资建设的 8.5 代 LCD 面板产线。苏州工业园区内占地 17.3 万平米， 总投资 30 亿美元，是中国第一家外国资本进入的 LCD 面板合资公司。目前苏 州产线的产能为 8.5 代玻璃基板基准月产能 11 万张。
三星苏州 8.5 代线由三星显示持股 60%，苏州工业园区持股 30%，TCL 华星光电持股 10%。我们预计主要的竞购方也将是京东方、TCL 科技等国内面 板厂商。
随着中电熊猫和三星苏州厂可能在未来一时间被出售，面板行业的集中度 将会进一步提升，竞争格局进一步改善，利好存活下来的面板厂商。
3.1、大屏化趋势推动全球面板需求稳步增长
面板的下游应用范围极为广阔，只要是需要显示的地方都需要使用面板， 广泛应用于电视、显示器、手机、电脑等各个领域。从使用面积的占比来看， 电视是面板最重要的应用领域，使用了接近三分之二的显示面板；其次是显示 器，占比也达到了 13%。在最近几年，随着新能源车等行业的快速发展，商显 和车载显示屏的需求快速增长，成为最为重要的新兴应用领域。
随着人们收入水平的提高和电视价格的下降，消费者不断追求更好的显示 效果，电视的平均尺寸不断增长。目前电视面板平均尺寸已从 2010 年的 34 寸， 增长至 2019 年的 46.7 寸，平均每年增长 1.4 寸，并有望在 2022 年达到 50.4 寸的水平。
电视面板的平均尺寸在不断增大，带动面板的需求不断增长。假设电视 面板的平均尺寸增大 1.2 寸，那么全球每年新增需求将需要一座 90K 月产能 的 10.5 代线来满足。
在大屏化的驱动下，尽管全球电视销售数量停滞不前，但是全球电视面板 出货面积却保持稳步增长。根据 VAC Revo 的统计，全球电视面板出货面积从 2016 年的 1.14 亿平方米增长至 2019 年的 1.39 亿平方米，年复合增速达到了 6.83%，保持稳定增长态势。
3.2、需求集中释放，2021 将迎来面板需求大年
由于疫情影响，2020 年的 TV 面板需求可能是在持平左右。到了 2021 年，2020 年的奥运会、欧洲杯、美洲杯等大型体育赛事均被推迟到了 2021 年，同时随着各国发布经济刺激政策，2021 年将迎来经济的恢复性增长。 根据 IHS 预计，2021 年面板需求将恢复性增长，预计数量将增长 5.2%，出 货面积将增长 10%，成为近五年来需求增长最快的一年。
到了 2022-2023 年，TV 面板需求仍将持续增长，预计数量将分别增长 2.3%和 0.7%，而出货面积将分别增长 5%-7%。
电视面板价格在 17Q4 至 19Q3 之间持续大幅下跌，在长时间的供给过 剩和价格下跌之时，下游终端厂商预计这样的情况仍将持续，所以始终保持 面板库存在较低水平。到了 19Q4，韩国 LGD 和三星显示降低了部分产线的 产能利用率，导致价格止跌，终端厂商发现 2020 年的供给可能不如预期的 宽松，从而在 12 月开始大幅补库存，面板价格也迎来上涨。
在疫情爆发的初期，直到 3 月份之前，大陆面板厂商的生产大体上保持了 稳定，但是下游人力密集型的模组厂开工不足，导致供给受限。全球电视的 销售主要在海外，海外市场需求受疫情冲击较为有限，所以各大终端厂商仍 有继续备货的意愿。
在 3 月份之后，由于海外疫情迅速发展，包括奥运会、欧洲杯、美洲杯 等大型体育赛事均推迟，整机厂商为了清理库存，开始大幅减少面板采购， 面板价格在 4 月份之后出现了快速下跌。
在进入 6 月份之后，伴随着终端需求的好转，以及韩厂关闭产能的预期， 整机厂加大对于面板的采购，面板价格在 6 月份的报价已经全面触底。
6 月上旬电视面板报价全面止跌，其中 32 寸、55 寸面板部分报价较低 的产品，本月可望小涨 1-2 美元。至于 IT 面板方面，虽然市场担心第二季提 前拉货，影响第三季需求，不过目前看来订单调整的幅度不大，6 月份监视 器面板报价还是持平的表现，笔电面板涨势则是从低阶产品延续到高阶 IPS 面板，TN 面板上涨 0.3-0.4 美元，IPS 面板则是小涨 0.1 美元。
我们预计面板价格将在三季度全面上涨，以 32 寸为例，初步涨价目标 有望挑战 37 美金以上，成功覆盖现金成本。尽管整机厂目前备货较多，但 在复工复产、经济刺激带来的需求复苏之下，我们预计三季度将有效消化库 存。等到四季度传统淡季来临，我们预计面板价格将保持持平到微涨的态势。
展望 2021 年，在经济复苏、大型体育赛事叠加、韩厂产能退出的多重 利好影响下，我们预计 2021 年全年的面板供给都将是偏紧的状态，面板价 格有望在 2021 年持续保持上涨。
5.1、京东方 A：LCD 供给格局将改善，柔性 OLED 驱动 未来成长
公司是全球领先的面板企业，按照出货量计算，公司已经排名全球第一。 公司 2019 营收同比增长 19.51%，主要由于公司新产线产能爬坡结束，贡献 较多新增销量；公司 2019 年毛利率为 15.18%，同比下滑 5.21pct。公司 2020 年一季度营收同比下滑 2.17%，20Q1 毛利率为 14.32%，环比下降 1.37pct。
供给格局好转，大尺寸 LCD 迎来涨价周期。在经过 2015-2016 年的大 规模关厂之后，目前韩系厂商保留在韩国本土的 LCD 产能已经不多。三星 在韩国汤井还有 L7-2、L8-1-2 和 L8-2 三条产线，LGD 在韩国坡州还有 P7、 P8、P9 三条产线，有望在 2020-2021 年关闭。我们认为随着韩国厂商的退 产和大陆产能进入投放尾声，全球 LCD 面板产能将在 2020 年后进入稳中有 降的状态。与此同时，下游需求仍在不断增长，面板价格有望长期稳定在较 高的水平，给存活下来的面板厂商带来丰厚的盈利。
柔性 OLED 产线掌握主动权，有望驱动未来长期成长。在柔性 OLED 领域，公司从一开始就是领导者。在产能方面，公司的成都 G6 柔性 OLED 产线已量产，现爬坡顺利，绵阳 G6 柔性 OLED 产线有望在 2019 年实现量 产，重庆 G6 柔性 OLED 产线已经开工，再加上公司公告的福清 G6 柔性 OLED 产线，公司未来有望在产能上比肩三星。
目前柔性 OLED 产能主要掌握在三星手中，基于供应安全考虑，手机厂 商有很强的动力寻找新的供应商。公司的柔性 OLED 产品已经实现了大批量 出货，用在华为 Mate 20 Pro 等旗舰手机中，显示了公司产品的较高品质。 随着后续几条产线的逐步投产，公司将可以率先满足众多手机厂商的需求， 市场份额有望迎来快速提升，抢占行业发展的先机。
盈利预测、估值与评级：我们认为公司在 LCD 领域经过大量逆周期投 资后，在产能和技术上已不弱于韩国厂商，同时在大尺寸面板方面具备的领 先优势。在柔性 OLED 面板领域，公司是行业的领头羊之一，在技术、专利 和设备上具有先发优势，将深度受益于柔性 OLED 行业的快速发展。我们维 持公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.14/0.16/0.23 元，维持“买入”评级。
风险分析：LCD 面板新建产能超出预期；新产线的产能和良率爬坡情况 不及预期；OLED 产品的下游应用场景扩展不及预期。
5.2、TCL 科技：LCD 迎来行业拐点，面板龙头迎来涨价 周期
2018 年底，TCL 集团启动了以专业化经营为核心的重组，转型为聚焦 半导体显示及材料业务的科技创新产业集团，并以产业牵引，发展产业金融 和投资业务。重组完成后，以 TCL 华星为核心的半导体显示及材料业务将成 为公司的业务主体。2020 年 2 月 7 日，TCL 集团正式更名为“TCL 科技”。 公司 20Q1 实现营收 137.42 亿元，同比增长 15.31%；实现归母净利润 4.082 亿元，同比下降 46.94%。
供需结构改善，大尺寸 LCD 迎来行业拐点。在大屏化驱动下，尽管全 球电视销售数量停滞不前，但是全球电视面板出货面积却保持稳步增长。供 给方面，在持续亏损的压力下，韩国和中国台湾地区面板厂商率先调整产能。 三星显示已经退出部分产能，LGD 不仅已退出部分产能，并已宣布将在 2020 年关闭韩国本土的 LCD 产能。我们认为随着韩国厂商的退产和大陆产能进 入投放尾声，全球 LCD 面板产能将在 2020 年后进入稳中有降的状态，并给 存活下来的面板厂商带来丰厚的盈利。
持续产能投资，公司在大尺寸 LCD 实力强劲。公司是国内第二大的面 板厂商，目前共有 6 条已建成和在建的面板产线。公司的大尺寸面板产线全 部位于深圳，包括两条 8.5 代线和一条 11 代线已经投产，还有一条 11 代线 在建。根据 IHS 数据，公司 2019 年在电视面板的市场份额约为 13%，位于 全球第四，前三名是京东方、LGD 和三星显示。
大尺寸领域，公司巩固HVA技术在LCD高端产品应用优势，提升4K\8K、 Touch 等产品份额，全球首发基于 Mini-LED on Glass 的 MLED 星曜产品， 不断满足大屏 LCD 高端市场的需求增长。中小尺寸领域，公司 LTPS 产线 的良率和品质已达国际一流水平，Incell/COF/盲孔产品占比持续提升，积极 开发屏下/屏内指纹技术；柔性 AMOLED 重点布局屏下摄像、可折叠等高端 显示技术，曲面打孔屏和柔性折叠屏已向客户出货。
盈利预测、估值与评级：随着韩系厂商的产能退出，以及 2020 年需求 的好转，我们预计大尺寸面板价格将在 2020 年上涨，将显著改善公司的盈 利状况。同时公司柔性 OLED 产线开始爬坡，下半年有望为品牌客户出货， 公司的成长性进一步增强。我们维持公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.28/0.44/0.54 元，维持“买入”评级。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）
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