酒店规模国内前三。公司原名北京首都旅游股份有限公司，由首旅集团等五家公司于 1999 年发起设立，2000 年在上交所上市，2012 年公司与控股股东首旅集团进行资产置换，业务 重心开始转向酒店业务。2014 年开启外延扩张步伐，收购南苑股份、雅客怡家股权，2016 年以现金和发行股份的方式，收购如家酒店集团 100%的股权。目前旗下拥有 20 个核心品 牌、40 多个产品，覆盖经济型、中高端、高端全系列，以截至 21 年 6 月末的酒店数和房间 数计，是我国排名第三的酒店集团。
“三年万店”目标，拓店显著提速
剑指“三年万店”，人员、资金、激励、模式优化。公司在年初提出“三年万店”的目标， 相当于三年酒店规模翻倍，在人员、资金、激励、模式等层面均不断改善，支撑规模的迅速 提升。20 年即使受到疫情的影响，仍保持快速开店的步伐，全年新开店 909 家，达到全年 开店 800~1000 家的目标。21 年全年开店目标 1400~1600 家，显著快于以往，储备店（已 签约未开业和正在签约店）、季度开店同比也屡创新高，截至 21 年 6 月末储备店达 1599 家。
在人员层面，扩大开发团队规模，优化管理效率。公司的开发团队在 18 年底约 100 人，目 前已经扩充到 300 多人的规模，未来有望进一步扩容，薪酬和激励也有望向市场看齐。另 外，开发团队的管理架构从双轨制变为单轨制，有望大幅提升开发效率。
在资金层面，定增主要用于酒店扩张、升级。定增拟定增募集不超过 30 亿元，其中 21 亿 元用于酒店扩张管及装修升级、9 亿元用于偿还金融机构贷款，首旅集团拟认购 8~10.31 亿 元。若定增顺利完成，公司资金实力将提升，为扩张提速奠定基础。
在激励方面，注重增长和中高端收入占比，驱动中高端酒店拓店。2018 年股权激励计划向 232 名公司董事、高管和中层授予 952 万股限制性股票，将净利润增速、行业地位、中高端 酒店收入占比纳入解除限售条件，实现利益绑定，有效提升公司高管、中层的积极性，带来 公司规模、业绩的提升，巩固市场地位。
在模式方面，轻管理助力快速拓店。21Q2 新开店中轻管理酒店占比达到 62%，成为拓店的 主力模式。轻管理主要涉及“云”“华驿”两个品牌，具有“投资小、高赋能、回报快”的 特点，房量要求更低；适合单体酒店的加盟，相比中高端储备到开店期 9~12 个月，轻管理 仅需 1 个月，适配公司快速拓店和下沉低线级城市的节奏。
坚持中高端策略，涉足高奢
形成核心品牌和产品集群，中高端占比持续提升。中高端酒店是供公司开店的重点之一， 2018 年股权激励计划也将中高端收入占比作为业绩考核条件之一，凸显重要性。公司目前 形成以如家商旅、如家精选为中端核心品牌，逸扉（20 年公司与凯悦酒店合作创建新品牌）、 璞隐、和颐为中高端产品集群的格局。中高端酒店的酒店数量、房量占比逐步提升，21Q2 分别达到 24%、30%，中高端产品占酒店收入达到 46%；截至 21 年 6 月末，储备店中中高 端酒店占比超过 40%。
涉足高端和奢华酒店。为解决同业竞争问题，首旅集团承诺在 22 年 12 月 31 日之前将诺金 公司 100%股权注入，在安麓管理董事会通过/首旅集团能单方决定之日起 6 个月内，将安 麓管理 40%股权注入。成立首旅安诺酒店管理公司，发展高端和奢华酒店，采用市场化的管 理和激励机制，引入专业化人员，布局高端、奢华、度假酒店。
特许加盟持续推进，以轻管理模式下沉
特许加盟持续推进，占比提升。扩张方式以特许加盟为主，加盟酒店数、房数占比不断提升， 21Q2 分别达到 85.2%、79.2%，酒店管理收入占酒店收入比重 21H1 达到 24.9%。轻管理 酒店品牌“云”和“华驿”更加适应单体酒店的发展，单体酒店缺乏专业的管理体系、成熟 的会员营销和运营支持，特别是在疫情期间面临巨大经营压力，加入连锁品牌的意愿更为强 烈。特许加盟轻资产的特点助力酒店规模迅速提升，轻管理的模式更加优化管理效能，同时 加盟收入占比的提升有望进一步熨平 RevPAR 波动对业绩的影响。
有望受益于北京环球影城开业
有望直接受益于环球影城庞大客流。北京环球影城已于 21 年 9 月 20 日正式开园。为解决 同业竞争问题，首旅集团承诺在 22 年 12 月 31 日之前将诺金公司 100%股权注入，诺金公 司持股 50%的凯燕国际管理北京诺金酒店、环球影城大酒店、诺金度假酒店及北京饭店诺 金，其中环球影城大酒店和诺金度假酒店是北京环球度假区的 2 家官方酒店，入住即可通过 贵宾体验入口享受提前入园的礼遇。诺金公司股权注入后，公司将持续受益于北京环球影城 的庞大客流。
近四分之一酒店位于北京及周边省市，有望受益于溢出带动效应。北京环球影城开业有望持 续带动北京及周边旅游，公司旗下酒店 5.4%位于北京、22.5%位于津鲁冀（按房量计分别 为 7.0%和 20.2%），有望持续受益于溢出带动效应。
基于强大会员体系打通多样消费场景
截至 21 年 6 月末，公司会员数量达到 1.29 亿，20 年自有渠道入住间夜数占比 77%。21 年 9 月 16 日正式发布会员俱乐部“如 LIFE 俱乐部”，并推出会员专享的“全球正品、零关税 到家”的首免全球购平台。除了给予会员在酒店住宿的权益升级和价格优惠，还将会员权益 拓展至吃喝玩乐、出行及精神需求，令会员在酒店平台可以享受“吃住行、优购娱”全方位 的服务和优惠，打通更多的消费场景，从低频消费的酒店拓展至生活类高频消费，进一步提 升会员粘性和复购。
基于海量会员进行衍生变现。基于会员的私域流量，打造全球商品数字化贸易服务平台“首 免全球购平台”，目前拥有护肤彩妆、母婴用品等 8 个商品类别，未来有望进一步增加，令 会员不出国门就可以享受“全球正品、零关税到家”的购物体验。对于公司来说，通过收取 平台服务费的形式拓展收入来源。
疫情情况向好，经营进入恢复期
疫情趋稳，RevPAR 恢复。今年以来我国新冠疫情整体趋稳，国内酒店业呈复苏态势，而个 别城市疫情散发短期影响酒店经营，如 21 年的 1 月、7 月下旬。从成熟酒店 RevPAR 来看， 21Q1 恢复至 19Q1 的 65%，Q2 已恢复至 19Q2 的 90%，7 月中上旬也呈现良好的恢复态 势。截至 21 年 9 月 15 日，我国疫苗接种率超过 70%，随着疫苗接种率的不断提升，国内 旅游、出行有望恢复常态，带动酒店业向好。
供需格局持续向好
我国酒店行业的供给趋稳，疫情进一步带来供给收缩，经营波动将更大程度由需求主导。19 年酒店数量同减 1.8%，增速由正转负，酒店客房数量同增 4.5%，增速放缓，20 年新冠疫 情进一步带来酒店数量和房量大幅减少；投资数据也可以佐证，住宿和餐饮业固定资产投资 额在 13 年以前维持两位数的高增速，增速在 16 年转负，16 年之后增速在 0 附近波动。可 见我国酒店行业供给已经步入稳态，经营波动将更大程度由需求主导。
旅游和商旅带来酒店行业需求欣欣向荣。我国酒店行业的需求主要来自旅游出行和商务出 行，占比合计达到 80%。从旅游出行来看，国内旅游人次和收入均保持稳定的增长，14~19 年国内旅游人次 CAGR 达 10.7%，收入 CAGR 达 14.3%，20 年受疫情影响大幅下滑，但 21H1 呈恢复态势，人次和收入分别恢复到 19H1 的 60.9%和 58.6%。从商务出行来看，我 国商旅支出稳定增长，14~19 年 CAGR 达 8.9%。
PMI 能较好地判断酒店行业景气度。由于酒店需求主要来自旅游和商务，与经济有较强的正 相关关系，我们将三大酒店集团的 RevPAR 与 PMI-50 进行拟合，发现基本呈现相似的走 势，可以作为判断酒店行业景气度的重要指标。
单体酒店亟待整合，酒店集团跑马圈地
整合单体酒店、连锁化率提升是大势所趋。我国酒店行业连锁化率逐步提升，2020 年达到 30.6%，但相比发达国家（60%以上）仍处于较低水平。单体酒店在品牌、销售渠道、培训、 人才、管理等方面落后于连锁酒店，盈利能力较弱，特别是在疫情期间，单体酒店面临巨大 的经营压力，而连锁酒店集团的抗风险能力较强，因此连锁酒店集团整合单体酒店，酒店行 业连锁化率提升是大势所趋。基于这个逻辑，三大酒店集团加速拓店，提出三年酒店数量翻 倍的目标，储备店和新开店数量屡创新高。
结构持续优化，驱动经营数据改善
随着中产阶级比重的提升和消费升级的带动，中高端酒店需求提升。欧美酒店市场高端、中 端、经济型酒店品牌分布约为 2:5:3，我国 20 年连锁酒店中端及以上的酒店数占比约为 32%， 对标欧美仍有较大提升空间。酒店集团着力打造中高端品牌、拓展中高端酒店规模，并对经 济型酒店进行改造升级，令中高端酒店占比逐步提升。截至 21 年 6 月末，锦江、华住（20Q1 开始将宜必思和汉庭优佳重划分为经济型）、首旅按酒店数计中高端占比为 50%、37%、24%， 按房间数计中高端占比为 58%、47%、31%。
结构优化令整体 RevPAR 表现好于同店。由于中高端酒店的平均房价更高，随着结构优化， 中高端酒店比重不断提升，整体 RevPAR 也会比结构不变情况下表现更好。以华住整体和 同店（运营 18 个月以上）RevPAR 为例（同店 RevPAR 剔除结构调整和新店的影响），15Q4 之前，同店 RevPAR 增速是优于整体 RevPAR 的，实际上是由于中高端占比一直较低（不 足 10%），对于 RevPAR 的提升作用弱于新店对 RevPAR 的下拉；15Q4 之后，随着中高端 加速拓展，结构优化带来的 RevPAR 提升已强于新店对 RevPAR 的下拉。
轻资产深化，推出“轻管理”加速整合
酒店集团轻资产进一步深化，截至 21 年 6 月末，锦江、华住、首旅按酒店数计加盟比重为 91%/90%/85%，按房量计加盟比重为 89%/86%/79%。推出轻管理、软品牌来加速整合单 体酒店，与标准品牌加盟相比，轻管理、软品牌对于房量的要求更低，加盟商前期投入更低， 更加适合单体酒店的现状，特别是下沉市场的渗透。
随着轻资产运营的深化，加盟收入不断提升，酒店集团业绩随 RevPAR 波动的周期属性逐 渐减弱。假设对于酒店集团，新增直营酒店的净利率在 15~20%，新增一家加盟酒店的净利 率在 40~50%，实际所得税率 30%，那么当 RevPAR 变动 1%，对于直营净利润的影响在 3.5~4.7%，对于加盟净利润的影响约 1.4~1.8%。以三大酒店集团 2019 年数据测算，RevPAR 变动 1%对锦江、华住、首旅直营利润的影响分别为 3.9%/2.5%/4.0%，对加盟利润的影响 分别为 1.9%/1.1%/0.7%。
收入及毛利率：随着疫情形势向好，酒店行业复苏，部分城市散发仍造成短期影响，21H1 实现收入 31.4 亿元、同增 65%，基于对酒店经营数据、拓店情况的预测，我们估计 21/22/23 年收入 70/104/126 亿元、同增 33%/49%/21%，其中酒店业务收入 66.4/99.5/121.4 亿元、 同增 32%/50%/22%。随着经营情况向好，毛利率有望持续改善，我们估计 21/22/23 年毛利 率为 29.1%/31.7%/32.7%。
净利润及 EPS：21H1 实现归母净利润 6521 万元，同比扭亏，我们估计 21/22/23 年归母净 利润 5.1/10.5/14.3 亿元，同比扭亏/103%/36%。公司定增获证监会审核通过，假设 21 年成 功发行 2 亿股，对应 EPS 为 0.43/0.88/1.20 元/股。
疫情反复对旅游行业的影响：部分城市疫情反复将导致出行受限，对酒店行业产生短期负面 影响。
宏观经济对旅游行业的影响：若宏观经济下行，居民旅游、企业商旅意愿下降，对酒店行业 经营带来负面影响。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
