2022 年对中国而言是新冠疫情冲击平复后，经济归于常态化的第一年，对于“十四五”开局更具方向性意义。对海外经济 而言，则仍处于从疫情走向复苏的关键阶段，其开放经济的节奏、经济复苏的节奏、政策正常化的节奏，均可能显著提速。 这将使海外对中国的外溢效应产生新变化，突出表现为在疫情防控上出现“开放差”，在经济增长上出现反向“增速差”， 在货币政策上呈现“松紧差”。2021年中国率先控制疫情后，在全球经济复苏中一马当先；2022年海外加速修复后，中国 “以我为主”坚持“高质量发展”的决心定力面临新考验，也孕育新机遇。
1.1 防疫政策的“开放差”
全球新冠疫情仍在蔓延，核心原因是“群体免疫”在变异病毒出现后难度大增。2021 年下半年 Delta 变异病毒的出现暂时 打破了“群体免疫”（即通过疫苗接种实现足量人群免疫比例、病毒传播自然衰退）的愿景。基于 WHO最新疫苗有效性数据、以及各国使用 疫苗的种类与占比，我们估算出主要经济体实现“群体免疫”所需疫苗接种率：大部分经济体目标接种率由原来的 64-95% 上升为 92-136%。考虑到儿童疫苗推广的瓶颈、部分群体接种意愿有限等因素，实现 100%疫苗接种或不现实； 再考虑到疫苗有效性或随时间推移而下降，“群体免疫”可能更加遥远。
2022年二季度及以后，全球疫情风险有望继续下降，海外经济进一步迈向常态化，具体取决于加强针和特效药的推广情况。
1）加强针。据 2021 年 7 月下旬以来辉瑞、莫德纳、国药和科兴等疫苗厂商发布的临床试验结果，接种加强针能使抗体水 平提高 5-10倍。推广加强针可以对冲疫苗“过期”的影响，进一步控制重症风险，也有望继续提升疫苗总体有效率，使“群 体免疫”更进一步。2021 年四季度以来，不少经济体已经开始加强针接种；在疫苗供给充足的前提下，加强针的推广速度 较快，预计在 2022 年二季度左右主要经济体能够实现加强针的广泛普及。
2）特效药。除疫苗外，治疗性质的药物的研发和推广有望进一步弱化病毒威胁。目前，新冠治疗药物研发推广或已处于冲 刺阶段：默沙东公司研发的莫努匹韦已获准于英国上市，标志全球首款新冠药物上市；辉瑞公司研发的口服药物 Paxlovid 也已获得理想的三期临床数据。据 BIO公司统计，截至 2021 年 11月下旬，全球正在开发的新冠治疗药物达 372种，其中 约三分之二早于 2020 年上半年已经开始研发；目前已有76 种进行至临床三期以上、8 种已获得紧急使用资格。
3）变异病毒风险。虽然未来病毒变异的可能性客观存在，但病毒的变异通常有一定“自限性”，即传播率和致死率往往呈反 向相关。例如新冠病毒 Delta 变种后虽然传播系数大幅上升，但确诊死亡率也明显下降（其中也有疫苗的作用）。对于疫苗 资源充足的经济体，如果未来新冠死亡率未出现明显反弹，那么病毒变异的风险将相对可控。但疫苗接种落后的中低收入地 区较难抵御变异病毒冲击，Omicron 病毒肇始于南非就是一个新近例子，这也意味着未来全球经济走势可能更加分化。
1.2 经济复苏的“增速差”
2021年全球经济复苏快慢有别，意味着 2022年各国经济的“起跑线”和“速率”均有不同，中美经济复苏周期出现错位。“起跑线”方面，我们比较 IMF在疫情前（2020年 1月）和最新（2021年 10月）的两次预测，以 2019年 GDP 为基准， 测算出 2021 年各国经济距离疫情前的趋势增长水平的差距，得出以下结论：中国和美国复苏领先全球，2021 年 将基本达到新冠疫情爆发前的趋势增长水平；欧洲经济落后于美国，英国落后于欧元区；除中国以外的新兴市场（如印度） 落后于发达市场。（报告来源：未来智库）
“速率”方面，IMF最新预测 2022年中国经济增速为 5.6%，略低于 2020年 1月预测的 5.8%；但最新预 测同期美国经济增速达 5.2%，显著高于疫情前 2%左右的“正常”水平。原因可能在于，美国政府的货币和财政刺激不仅 较快弥补了疫情对美国经济的冲击，也可能提升美国经济的潜在增长率，这从近两年美国劳动生产率增长的明显提升中就可 窥见一斑：2021年 9月美国企业每小时产量的生产力指数两年同比增速为 1.77%，明显高于 2015年至 2019年 1.45%的平 均水平。这意味着，按 IMF 预测，中国增长潜能基本持平于疫情前，而美国增长潜能明显高于疫情前。因此，即 使“起跑线”相近，2022 年中美经济复苏周期也将出现错位。
2022年，预计美国仍将是海外经济复苏的“领头羊”，其主要增长点在服务消费、地产和基建投资。首先，服务消费“接棒” 商品消费继续复苏。2021 年 1-3 季度，美国商品消费支出较 2019 年同期大幅增长 21.7%，而服务消费同期仅增长 2.3%， 致使服务消费占比由疫情前的 70%下滑至 65%左右。未来随着疫情影响继续淡化，美国服务消费仍有巨大复苏 空间。其次，房地产市场繁荣延续。
本轮美国房地产与次贷危机前截然不同，主要由真实需求拉动，而供给端进入补库存阶 段。即使未来美国利率水平上升会对需求形成一定抑制，但考虑到美国居民杠杆率不高、住房占有率仍有上升空 间、且部分需求还因库存不足而尚未释放，美国地产“供需两旺”格局有望延续。最后，拜登政府以“基建”为主题的中长 期财政计划步入实施阶段，基建计划与地产周期共振拉动投资增长。
不过，2022年美国对全球经济的外溢效应可能有所减弱。需注意以下三点变化：
一是，美国财政刺激的尾部效应不足。虽然美国前期大规模“撒钱”使居民总收入甚至高于疫情前水平，但随着居民支出不 断增加，目前美国居民储蓄率已经基本降至疫情前水平，这意味着财政刺激对居民消费能力的提升已到达新的瓶颈。往后看，“拜登基建”虽然有望拓宽美国需求复苏的空间，但截至目前，其基建计划已经大幅缩水：原本总价值 2.3万 亿美元的“美国就业计划”已被分拆，其中“基建”部分由最初的约 9820 亿美元削减至约 5480 亿美元；剩余的“重建美 好法案”（Build Back Better Act）总规模从 3.5万亿美元降至 1.75万亿美元，后续在国会“闯关”中仍有缩水的可能。除投 资规模缩水外，其财政计划中所包含的税收减免、民生服务等部分也明显缩水，这些都将进一步制约消费增长。
二是，美国服务消费外溢性远不及商品消费。新冠疫情爆发以来，因大规模财政刺激，美国商品（尤其耐用品）需求迅速增 长，带动商品进口激增、贸易逆差迅速扩大，商品贸易逆差由疫情前 800亿美元以内扩大至 2021年 9月的 982亿美元、创 历史新高。往后看，随着消费能力难再明显提升、且耐用品消费周期较长，2022年美国商品进口需求势必回落。 虽然部分商品消费需求将转向服务消费，但服务消费的外溢性不强。疫情以来，美国服务贸易顺差由疫情前的每月 220亿美 元以上降至 2021 年 10 月的 172 亿美元，其修复空间远不及商品贸易逆差的扩张。且需注意，美国服务贸易出口主要成分 为旅游业，该部分仍将持续受新冠疫情制约，尤其对于边境开放较迟的新兴经济体而言。
三是，美国库存总量难扩张、仅结构再平衡。疫情以来，美国零售库存大幅下降，其补库需求或被视为进口需求的重要来源。 然而，本轮美国零售库存的下降主因并非其上游的批发、制造库存不足，而是批发和零售中的运输物流环节暂时受阻。若看三大商的库存总额，其已恢复至疫情前的绝对水平。往后看，我们认为美国库存总额或大致保持目前的增速，而 不是加快回升至疫情前的趋势增长水平，因观察到历史上美国库存总额“失速”后一般不会很快回归至此前的趋势增长水平 。总之，预计 2022 年美国三大商库存将随着供应链问题的缓解而发生结构性调整，而总量增速有边界，不宜高 估美国补库需求的外溢效应。
1.3 货币政策的“松紧差”
2022 年，以美联储为代表的发达经济体央行将处于紧缩周期。相比全球金融危机后的紧缩周期，本轮美联储紧缩周期有三 大特点值得关注：通胀超调、“前慢后快”、“同辈压力”。
1）通胀超调。2022年，美国通胀形势的不确定性将对美联储的预期引导构成更大挑战。尤其是，美国当前陷入类滞胀困境， 通胀上升并非经济的乐观信号，由通胀压力导致的政策收紧将对资本市场造成巨大压力。美联储在 2021 年 9 月预测 2022 年末 PCE 同比为 2.2%左右，其隐含的 PCE 月环比约为 0.2%，略高于 2019 年平均水平（0.14%）、但明显低于 2021 年 1-10 月平均水平（0.45%）。假设未来一年 PCE 月均环比达 0.3%，则 2022 年末美国 PCE 同比将达到 3.4%、且 2022 年 一季度 PCE 同比仍将高于 5%，届时美联储和市场都会高度紧张。此外，通胀预期的上行也可能直接触及美联储 的容忍边界。总之，2022 年（直到加息落地），每一次通胀指标公布前后或都需要警惕市场波动。
2）“前慢后快”。2021年以来，由于“紧缩恐慌”（Taper Tantrum）的教训、新冠疫情间有反复与就业市场恢复较慢等原因， 美联储努力保持“慢转弯”，将政策转向过程切割为多个阶段。类似 2013 年，美联储从提到 Taper 到正式实施也历经了近 半年的时间。但往后看，本轮美联储实施 Taper乃至加息的过程或将快于历史：目前逐月减少 150亿美元资产购 买的节奏已经快于上一轮，且不排除 Taper加快的可能；若美联储于 2022年内首次加息，则本次加息步调也快于历史，上一轮 QE 结束至首次加息时隔长达 1年。由于整个后半程缺乏历史参照物，美联储的预期引导难度会更大；尤其若美联储选 择加快 Taper，这一举动可能释放提早加息的政策信号。总之，2022 年上半年，市场会紧盯美联储 Taper 决策变动；下半 年，市场或持续对加息抱有警惕。
3）“同辈压力”。与历史不同的是，本轮发达经济体的后疫情复苏之路是相对同步的，这意味着货币政策动向也有较强同步 性。因此，本轮美联储行动与其他发达经济体央行决策可能相互影响。2021 年 0 月以来，市场对于（除欧央行外的）主要 经济体央行的加息预期均大幅提前，这也体现在其短端国债利率的大幅跃升上。而英国央行 11 月会 议暂未宣布加息使市场预期落空，市场对美联储的加息预期又同步回落。总之，2022 年美联储紧缩周期可能持续受到其他 央行的影响，这也意味着市场波动风险的来源明显增多。
2021下半年，中国经济“类滞胀”格局凸显，高企的 PPI与超预期下行的经济形成鲜明反差。2022年，中国经济向“滞” 的方向演化压力增大，而供给冲击最大的时段已过，“胀”的压力将大为缓解，这将强化“逆周期调控”的必要与可行性。 2022年中国经济下行压力主要来源于：
一是，2021年房地产调控政策冲击延伸，房地产投资可能滑向纵深调整，但在改善 性、市民化、城市群三大新发展动能的支撑下，房地产销售的基本面并未崩塌，房地产行业的发展愈发融入，且更紧密地 内嵌到高质量发展的进程中，我们对 2022年房地产投资并不过度悲观。
二是，海外对中国出口的拉动效应可能弱化后，中 国经济更多转向内循环为主，但国内消费潜力释放仍存挑战。三是，绿色转型和技术攻坚撬动下，制造业投资成为高质量 发展的关键增量来源，对 2022年制造业投资可以高看一眼。但出口景气高位回落后、绿色转型路径更加明晰前，其“高歌 猛进”的条件尚不够成熟。 2022年，在跨周期调节的顶层设计下，在体制机制改革红利的继续释放中，我们预计中国经济可以实现全年 5.3%左右的实 际增速，“十四五”规划的第二年将成为中国经济蜕变的“第二春”。
2.1 房地产：融入新发展
2021下半年以来中国房地产销售、投资呈现断崖式下滑，第二批土地购置一改第一批的高热度成交，出现大面积流拍。2021 年 7月，房地产销售面积当月同比从上月 7.5%下滑至-8.5%，10月进一步走低至-21.7%；房地产开发投资完成额当月同比 从 6月 5.9%下滑至 10月的-5.4%；房屋新开工面积同比跌幅进一步扩大，10月当月同比低至-33.1%。土地市场 也迅速转冷，2021年 4月第一批集中供地期间，100个大中城市成交土地溢价率达 23.7%，到 10月已低至 2.7%，为 2012 年 3 月以来新低。据克尔瑞统计，长沙、北京、杭州、广州等重点城市第二批集中供地流拍率超 50%。
这主要源于恒大事件叠加冲击下，房企、金融机构、居民的信心均受挫，融资收紧与房企境况恶化形成负反馈。2021 年二 季度，金融机构在房贷集中度管理的要求下，大幅压缩新增房地产贷款，使得主要金融机构加权平均的房地产贷款占比从 2020 年底的 28.7%下降至 2021 年二季度末的 27.4%，与加权平均上限的差距扩大到 3.5 个百分点。然而，恒大的风险暴 露使得资金流向房地产的意愿进一步下滑。（报告来源：未来智库）
房地产开发投资资金来源当月同比从 6月的 4%下降到 9月的-11.2%，其中国内 贷款从-16.1%下降到-25%，发债等自筹资金从 9.2%下降至-2.8%。不仅如此，居民部门也出于担心开发商交房 风险而放缓购房，定金及预收款当月同比从 6月的 12.7%下滑至 9月的-9.8%。资金来源的大幅收紧成为房地产投资下挫的 直接原因。进入 10月之后，房地产融资政策开始出现边际调整，10月居民中长期贷款恢复增长，发债等自筹资金降幅明显 收窄，但国内贷款和定金预收款同比仍在进一步下挫。
可见，对 2022年房地产投资的走向还需动态观察：上半年房企信心可能延续低迷，使房地产投资滑向纵深调整，不排除出 现过去从未出现过的房地产投资负增长。基于许宪春等（2015）的估算结果，如果房地产投资从高位回落 10%（疫情前房 地产投资增速就达到 10%），那么至少会拉低中国经济约 1 个百分点。而房地产投资的纵深调整可能对 2022 年上半年中国 经济产生显著拖累。而如果政策能够有效促进房企信心修复，并尽早重新加快土地供应，那么下半年房地产投资增速有望企 稳回升，进而带动中国经济增长企稳。
2.2 制造业：谋定而后动
制造业投资可以说是 2021年中国经济的一个亮点。主要得益于制造业资本开支周期的启动，货币政策对制造业中长期贷款 的支持，以及出口高景气的保持提振了制造业盈利水平。2022 年，制造业投资有望继续受益于资本开支周期的驱动，在绿 色转型和突破“卡脖子”工程的顶层目标驱动下，制造业投资仍然值得高看一眼。
不过，考虑到出口高景气的有利环境减 弱，绿色转型对制造业投资的拉动也是个渐进过程，制造业投资“高歌猛进”的条件尚不成熟。 观察 2006年以来的几轮制造业上市企业资本开支周期，可见每轮周期中资本开支同比处于高位的时间均在两年左右，而在 此期间，制造业投资增速通常能够稳中有升，尤其放在近年来制造业投资增速持续下行的进程中，更可显见其驱动作用。本轮资本开支周期于 2021年一季度开始到达高位，参照前期经验，资本开支周期对制造业投资的驱动有望继续贯 穿到 2022年。
但 2022 年制造业投资高歌猛进的条件尚不成熟：
一是，与 2018 年相似，2022 年制造业企业家信心处于回落过程，制造业投资以被动设备更新为主。制造业投 资可以分为主动投资和被动投资：主动投资是，企业看好未来市场而新建或扩建项目；被动投资是，企业现有设备影响到生 产、或者达不到新的节能减排标准等原因，被动对现有厂房、设备等进行改建或者技术升级。2022 年中国制造业的处境或 与 2018 年有相似之处：1）制造业企业都面临成本上升。2018 年去产能和环保限产，2021 年全球供需错位、供应链瓶颈 和中国部分行业“运动式”减碳，推动上游原材料涨价，且今年涨幅明显大于 2018年。2）制造业产能利用率都处于高位。 2018 年和 2021年前三季度的制造业产能利用率分别为 77.0%和 77.9%，均处于历史同期的较高水平。3）制造业下游行业 的盈利预期并未好转。2018年是由于中美贸易摩擦升温冲击出口预期，2021年则是利润在行业间再分配、中下游行业承压。
二是， 2021年制造业投资增量高度集中于受益出口和上游涨价的行业，随着出口步入下行周期，绿色转型严控高耗能行业 新增产能，相关行业继续增加资本开支的空间或将有限。2021年 1-10月制造业投资较 2019年同期增加了 1.3万亿，其中，计算机通信电子设备、医药、专用设备、黑色金属冶炼延压加工和非金属矿物制品五个行业，对制造业投资增量的贡献率高 达 98.1%。计算机通信电子设备、医药和专用设备均受益于海外疫情和出口高增，出口大概率已过了最景气阶段， 相关行业的资本开支难持续扩张。
2021 年 10 月计算机通信电子设备制造业投资的两年平均增速已从 6 月的 18.5%回落至 10 月的 17.1%，呈现出见顶迹象。在经济绿色转型过程中，钢铁、水泥等高耗能行业新增产能受限，《2030 年前碳达峰行 动方案》明确要求严禁新增钢铁和水泥熟料的产能，因而黑色金属冶炼延压加工和非金属矿物制品两个行业投资面临政策约 束。此外，汽车行业是 2021年以来制造业投资的最主要拖累，受制于产业链供应链瓶颈，以及主流车企的竞争向智能化演 进后，重研发投入而轻固定资产投资，2022 年汽车行业固定资产投资或也难有大幅反弹。
三是，绿色转型将成为 2022 年制造业投资的重要撬动力量，但还需路径信号的进一步明确。2022 年碳减排支持工具势必 成为撬动绿色投资的重要抓手，其鼓励金融机构向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁地提供碳减排贷款，且初期支持范 围突出“小而精”。
但需要注意的是，制造业投资中将近 90%都是民间投资，而民间投资通常更关注经济和政策的不确定性。 因此，其在绿色转型的路径中，不太可能成为“打前阵”的角色，更可能是作为地方政府和国有企业加大绿色投资后的“跟 投”，而这还需要更加明确的路径信号。对制造业和绿色转型的融资支持政策，还需配合企业投资意愿和能力的实质增强， 才能形成有效投资。
2.3 双循环：面临新挑战
2021年以来，在发达国家需求高涨、供应链短缺以及疫情再次大面积爆发等因素的作用下，我国出口呈现出超预期的韧性。 从总量、份额和价格方面都形成了支撑： 外需总量上，2021 年全球总需求的较快复苏使得全球商品贸易迅速回暖。
但值得注意的是，新冠疫情后“逆全 球化”的进程或有提速。1990年代以来，全球出口增速在多数时间内都高于全球名义 GDP 增长，展现出全球化趋势。但根 据 IMF的预测，2021年在全球经济增长反弹过程中，出口增速仅与名义 GDP 增速大致持平，2022年全球经济增长有所放 缓，而出口增速回落幅度可能稍大。“逆全球化”趋势不利于中国出口的中长期增长。 出口份额上，疫苗普及进程不均衡，且德尔塔病毒大面积传播，延缓了我国出口市场份额的回落。
但需要关注到， 2021 下半年以来，欠发达国家在全球出口中的占比，从此前大幅低于 2019年同期水平，回到与 2019年同期相近。也就是 说，尽管其疫苗普及度仍显著落后，但已愈发适应了与疫情共存，生产能力已有显著修复的迹象。2021 下半年以来，中国 出口市场分额优势已显著收窄，所替代的份额主要集中在美墨加地区，这与美国迟迟未能缓解的供应链瓶颈，以及新增确诊、死亡病例的高位反复相联系。而美国在疫苗和药物研发上具备较强实力，意味着这种替代更可能是暂时的。2022 年中国出口市场份额或将面临进一步回落的压力。
在外循环贡献减弱的背景下，内循环的重要性势必进一步凸显。新冠疫情爆发后我国消费恢复较慢，提振消费已成为中国 经济的中长期挑战。预计 2022年国内消费将延续缓慢修复。 对 2022年居民消费恢复不宜抱有过高期待。
一是，债务压力继续压制居民消费能力。根据我们在《从国庆数据看为何“补 偿式消费”迟迟未至》中的分析，以年还本付息额/可支配收入、债务余额/可支配收入衡量的中国家庭部门实际偿债压力， 2020 年已超过美国、日本、德国、法国、英国等多数主要发达经济体。新冠疫情可能进一步放大了偿债负担。
二是，居民 消费意愿难有大幅提振。2022年国内疫情仍有多点散发的可能；出口和房地产产业链步入下行周期后国内稳就业压力上升， 退休潮来临拖累边际消费倾向；疫情以来我国居民人均可支配收入的中位数增长持续低于平均数增速，意味着收入分配的不 平等扩大，同样拖累边际消费倾向。以上因素均不利于居民消费能力的释放。
2.4 通胀：不再是紧约束
预计 2022年我国 CPI 与 PPI 的高点将呈现错位，连续下行的 PPI与整体低迷的 CPI 组合，货币政策宽松的制约因素势必 弱化。
PPI：高基数下增速回落，四季度或至负值区间
总量角度：PPI的领先指标已先行进入下行区间。M1同比增速下滑往往预示着 PPI 的顶部已现。M1的波动由企 业活期存款贡献，其变化是实体经济活跃度的体现。历史经验表明，我国 M1增速往往领先 PPI 约 9个月见顶，这一规律在 2008 年、2011 年、2013 年和 2017 年都得到了很好的验证。
翘尾因素：对 2022年 PPI 的贡献逐月降低。我们测算，2022 年 1 月，翘尾因素对 PPI 的拉动约 9~10 百分点（具体取决 于 2021 年年末的 PPI 环比运行节奏），而到 2022 年 10 月份则将下滑至负值区间。 新涨价因素：油价和黑色产业链价格中枢下移。从新涨价因素来看，我们预计对 2021年以来 PPI上行贡献较大的黑色产业 链及原油价格到 2022 年都将趋于下行。尽管电价市场化改革存在一定的扰动，但新涨价因素整体上仍将进一步 拉低 PPI 的同比增速。
1）黑色产业链对 PPI 的拉动作用或逐步减弱。2021 年 10 月下旬以来，国家发改委连续发文并出台各项政策，通过保供、 控价、补库存、打击投机等手段对动力煤价格进行干预，严控煤价回归合理区间。诸多政策助力下，动力煤期货价格大跌， 现货价格也缓慢下滑，未来 PPI煤炭产业链的环比有望逐步回落。而焦煤、焦炭及螺纹钢等其他黑色系商品在动力煤价格大 跌的情绪影响下，也出现较大幅度的调整，亦可能减弱 PPI 上行压力。
基准情形下，基于目前商品期货的远期合约价格，动 力煤价格自 2021年 10月见顶（期货结算均价约 1750元每吨），至 2022年末约 650~700元每吨，跌幅约 60%；螺纹钢价 格对于 PPI 的拉动滞后约一个月，2021年 9月见顶（期货结算均价约 5600元每吨），到 2022年末约 3800~3850元每吨， 跌幅约 32%。
2）在美国原油储备进一步投放、OPEC 进一步增产或将落地的情况下，2022 年油价大概率趋于下行。2021 年 9 月以来， 国际油价快速上行突破 80 美元/桶，达近年来高位。全球 Delta 病毒冲击减弱、美国页岩油及 OPEC+产油国的供给不足， 支撑油价强势，而四季度“冷冬”预期的强化、天然气等互补品价格暴涨、伊核谈判进度缓慢以及美国战略原油储备投放不及 预期等进一步助推了油价上行。2021 年 11 月 26日，Omicron 病毒变异触发市场恐慌情绪，布油价格从 80美元/桶迅速下 跌至 11月 30日的 70美元/桶。
虽然目前新冠病毒变种的具体影响尚未确定，但考虑到美国石油战略储备仍有可能加大投放、 油价高位背景下OPEC增产动力更足，以及美联储货币政策收紧下美元偏强，我们倾向于2022年油价难以维持在当前高位， 大概率趋于下行。基准情形下，布伦特原油价格对于 PPI 的拉动滞后约一个月，基于目前商品期货的远期合约价格，布油 2021 年 12 月见顶（期货结算 84.38 美元每桶），到2022 年末降至 70~75 美元每桶，跌幅在 15%左右。
CPI：上半年温和上行，三季度或上探 3%
我们将 CPI 的波动拆分为四个部分：剔除能源与食品影响的核心 CPI、能源相关、猪肉相关、剔除猪肉的食品项。其中， 核心 CPI与剔除猪肉的食品项环比季节性特征较明显，年度中枢水平主要受宏观需求强弱和货币信用传导的影响，因而在预 测中，我们把自上而下的中枢判断与环比的季节性波动结合起来。对于能源和猪肉两个分项，则更关注它们本身的供需特征 和变化节奏。具体来看：
1）自上而下来看，2022年核心 CPI 难以冲高。需求方面，预计 2022年中国经济多数时间运行在潜在增速之下，产出缺口 为负，需求不振下价格较难上行。尽管 2021 年 10月出现了一定的 PPI向 CPI非食品项传导迹象，但我们判断 PPI下行趋 势已定，进一步传导较难出现。货币方面，历史上社会融资规模增速往往对核心 CPI有着一年左右的领先效应，而 2020年 11 月以来社会融资规模增速见顶回落，预计将在 2022 年三季度之前压制核心 CPI 的上行。
2）新一轮猪周期启动预计将带动 2022 年下半年 CPI 冲高。根据我们在报告《新一轮猪周期：信号、拐点、影响》中的分 析，2022 年 7、8 月份或将成为猪肉价格上行的拐点。考虑到，历史上猪周期启动前半年猪价涨幅往往在 50%以内，叠加 2022 年猪肉在 CPI中的权重可能下行，我们的估算显示：中性（2022年末猪肉价格升至 27~36元/公斤）、涨幅较高（2022 年末 32~40元/公斤）、上涨偏慢（2022年末 24~30元/公斤）三种情形下，2022年猪肉对 CPI单月同比的拉动最高（四季 度到达）分别约为 0.5%、0.7%、0.3%。
3）2022年能源价格大概率趋于回落。与前面对 PPI影响因素的分析相同，2022年以动力煤和原油为代表的能源品价格均 将趋于回落。
2022 年中国经济增长的内外压力均有加大，对宏观调控政策提出更高诉求和更大挑战。预计 2022 年财政政策发力和产业 政策调整将是重点，而货币政策作为配合，全面宽松的空间不大。货币政策方面，再贷款领衔的结构性货币政策工具将在 基础货币投放中发挥突出作用；信贷稳定增长的空间诉诸于房地产、高耗能等产业政策之缓和，以及制造业高质量发展和绿色转型等之增量；而高企的宏观杠杆率和利息偿付压力奠定了利率水平下移的方向。财政政策方面，基调可比 2021年略 为积极，财政支出节奏需要体现“前置”特征，地方债务高压监管仍将延续，探索新增地方专项债与“十四五”重大项目、 以及地方保障性安居工程项目的更好结合，更好发挥跨周期调节的作用。
3.1 货币政策：调结构、释风险、稳信用
2022 年货币政策有加码宽松的必要性。
1）对 2022年货币政策的最终定调需等待 2021年底的中央经济工作会议落槌，但央行在 2021年 11月 19日发布的《2021 年第三季度中国货币政策执行报告》中，拿掉了延续多时的“管好货币总闸门”。从此前这一关键词的“隐”与“现”中， 均可窥见货币政策方向的转变，那么此次删除或许意味着后续货币政策宽松的空间已被打开。不过，央行对下一阶段货币政 策又突出从“稳”（“保持货币政策稳定性，稳定市场预期”），意味着货币宽松的窗口更可能到 2022 年才会打开。
2）2021年 6月以来，M1增速持续滑坡，与 M2增速的差距迅速拉大，表明实体经济现金流状况恶化，需要逆周期政策予 以支持。M1 代表实体经济可灵活支配的现金流，其与房地产销售和企业盈利增长高度相关，M1 增速下滑是经济下行压力 加大（尤其 2021年下半年房地产销售快速下滑、中下游企业利润持续承压）的体现。从存款增速结构中也可观察到非政府 部门现金流收紧的问题：2021年前 10月，储蓄存款、企业存款、机关团体存款余额增速均比上年同期显著下滑，而财政存 款和非银金融机构存款余额增速显著攀升。这意味着，当前资金往实体经济的“沉淀”显著放缓，需要更加对症 下药的政策支持，与此同时政府债券融资却较多滞留账上，财政发力进展较为一般。因此，从财政与货币政策搭配来看，货 币政策亦有进一步取向宽松的必要性。（报告来源：未来智库）
3）2021年超预期攀升的 PPI 通胀，对货币政策宽松形成掣肘，但 2022 年通胀压力减轻将为货币政策打开空间。2021 年 初市场对 PPI 走势的预期是 5 月见顶后，即呈“倒 V”回落，但事实上 5 月之后 PPI 非但未有明显回落，反而在 9 月进一 步上行，10月创下 13.5%的历史新高。
且随着 10月以来蔬菜价格的快速上涨、猪肉价格的底部反弹，CPI 同比也开始有所 抬升。国内通胀超预期向上，叠加海外美联储加息预期的快速升温，无疑限制了我国货币政策宽松的工具选择。2021 年 9 月以来，央行推出 3000 亿支小再贷款额度、推出碳减排支持工具、推出 2000 亿煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，以结 构性方式应对中国经济增长中的“不稳固、不均衡”问题。根据我们前面预测，2022 年 PPI 同比将步入持续回落，CPI 大 概率下半年才会在新一轮猪周期带动下上探 3%，货币宽松的掣肘将明显减轻。
2022 年货币政策将主要聚焦三大重点目标
着眼点一：结构性支持实体经济
2020年以来，再贷款、再贴现开始在我国基础货币投放中发挥突出作用。2020年，央行通过三批再贷款、再贴现政策和两 项直达实体经济的货币政策工具，投放基础货币达到 1.0845 万亿，而 2020 年基础货币净增加量仅为 6253 亿。 2021 年前三季度，再贷款、再贴现余额略有下降，但四季度以来政策再加码，尤其碳减排支持工具采用再贷款形式，势将 成为 2022 年基础货币投放的重要一极。
着眼点二：防范化解系统性风险
2020年，在经济增长受挫+逆周期政策发力的组合下，中国宏观杠杆率再上台阶，在全球主要经济体中已属高位，而 2009 年之前中国杠杆率在全球尚处低位。2021 年由于中国经济增速反弹，而信贷政策正常化（社融增速持续走低）， 中国宏观杠杆率开始温和回落，前三季度按照社科院口径的实体杠杆率共下降 5.3个百分点，而 2020年实体杠杆率比新冠 疫情之前上升了 23.6个百分点。2022年我们预计中国实际 GDP 增速从 2021年的 8.1%左右下降至 5%-5.5%区间，与此同 时社融增速保持平稳。在此情况下，宏观杠杆率有再度攀升的压力，“稳增长”与“稳杠杆”之间的权衡将更具挑战性。
着眼点三：配合产业政策稳信用
2021年第三季度货币政策执行报告特别增加了“增强信贷总量增长的稳定性”目标。其背景是，2021年 9月贷款余额增速 已跌破了疫情前的水平，信用环境有滑出“货币政策正常化”区间的迹象。2021 年以来信贷、社融的主要拖累因素主要在 于：
1）房地产贷款集中度管理和房企融资“三道红线”政策约束下，房地产表内贷款和表外融资均被大幅压降。2021 年 前三季度，新增房地产贷款比去年同期少增 1.39万亿，而整体新增人民币贷款比去年同期多增 4616亿；房企债券融资比去 年同期少增 2330亿，而整体企业债券融资比去年同期少增 16625亿，房企占 14%。2021年上半年，资金信托投向房地产 的金额进一步压缩了 2008亿，同期社融中信托贷款规模共压降 7238亿，房地产占 27.7%。
2）信托业“两压一降”工作持 续推进，表外融资降幅进一步扩大。2021 年前 10 个月，委托贷款和信托贷款合计压缩 14645 亿，比去年同期多降 6269 亿，其中又以信托贷款降幅扩大为主。
3）城投平台融资在 2020年高增长之后，受到政策约束。2020年城投债净融资额达 到近 2 万亿，而 2019 年为 1.28 万亿。在地方隐性债务延续强监管的背景下，2021 年城投债发行融资受限，前 10 个月实 现净融资 1.6 万亿，比去年同期减少了 2236 亿，从债券发行层面反映出城投平台整体融资的受限。
2022 年货币政策的工具与节奏选择 基于上述货币政策的三大着眼点，我们认为 2022 年货币政策工具的使用按照宽松程度由小到大、优先级由高到低的排序， 依次为：首先，再贷款、再贴现领衔。其最具结构性特征，在经济增长不均衡背景下也最为适用。其次是降准。新冠疫情以 来，降准在量的层面上中性意味越来越强，2020年 4-5月累计降准 1个百分点、2021年 7月降准 0.5个百分点，均伴随着 MLF存量下降。
降准的宽松意义主要体现在，增加低成本资金，替换高成本的 MLF，以降低商业银行负债成本。 最后是降息。在“健全中央银行操作目标体系”的过程中，央行已经打造并正在健全“以公开市场操作利率为短期政策利率 和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系”，“健全从政策利率到 LPR 再到实际贷款利率的市场化利率形成和 传导机制”。在这一框架下，降息的全局性意味最强，意味着从货币市场利率到实际贷款利率的整体性下调。从 中长期内减轻实体经济利息偿付压力的角度，有降息的必要性，但需在经济下行压力整体性加大时推出。且 2020年下半年 若美联储开启加息，则国内降息的空间也会受到掣肘。
3.2 财政政策：积极对接十四五重大项目
2022 年广义赤字率可名义下调 预计 2022年的广义赤字率将从今年的 6.3%下调至 5.5%，广义赤字规模约为 68200亿。广义赤字率有不同口径，我们取其为一般公共预算和政府性基金预算这两本账对应的赤字率。2020年我国广义赤字率为 8.4%，预计 2021年的为 6.3%。2022 年广义赤字率可以下调的基础在于，2020-2021年财政连续两年“超收少支”，为财政“跨周期调节”提供了资金。 2020 年，全国公共财政预算+政府性基金预算两本账实际使用广义赤字 8.7万亿，比预算安排的广义赤字少 2.5万亿。
2021年 1-10月，两本账收入同比增长 12.6%、支出同比下降 1.1%，若按照过去三年 1-10月的实际进度均值 82.2% 和 76.9%估算，2021年两本账的实际赤字约为 5.1万亿，将比预算安排的赤字少 3.8万亿。考虑到 2021年新增地方债额度 大概率可用完，1-10月国债净融资 1.41万亿，预计全年国债净融资 2.23万亿，比 2021年的中央财政赤字要少 5200亿。 也就是说，为扩大财政支出计划的新增负债中，只有 5200亿未筹集到位，但实际收支缺口却比原计划少了 3.8万亿，从而 仍有 3.3 万亿资金可通过中央预算稳定调节基金、地方财政调入资金和结转结余资金等账户，预留到以后年份使用。
迈向高质量发展的中国，将在资本市场提供丰厚的投资机会。股票市场关注四条主线：货币宽松助推下，持续高增的成长 赛道；销售毛利率改善下，专精特新的高技术制造业；绝对收益视角下，低估值高股息的红利因子；新一轮猪周期前页， 生猪养殖行业的 Beta行情。债券市场可阶段性把握货币政策趋松的契机，同时，追求高质量发展过程中，资金使用质效的 提升亦将驱动中长期利率水平下移。人民币汇率作为调节内外平衡的稳定器，2022 年或将从持续强势的状态中转为更加突 出双向波动，以此释放国内货币政策自主空间，平衡出口企业成本压力。
4.1 股市：结构行情下的四条主线
总量上看，2022 年我国股市的趋势性行情较难出现，上半年的内外部环境相比下半年或更友好。上半年，上市公司的盈利 情况可能不容乐观，但在经济下行压力催化下，预计宽松的货币政策将对股市流动性带来支撑，而旨在提升经济增长质量的 产业政策也有望提振股市的风险偏好。下半年看，经济基本面环境或有所改善，但流动性支撑边际上或将弱化，潜在的美联 储加息也将对风险偏好产生抑制。 结构上看，中国经济转型升级为股市提供了丰富的结构性机会。尽管 2022年 A 股整体盈利情况可能不容乐观，但趋于宽松 的货币政策、以及“十四五”期间助推经济高质量发展的产业政策，有望继续驱动股票市场的结构性行情。同时，低估值高 股息的策略在利率走低时期的配置价值较高，新一轮猪周期启动也有望成为市场的局部热点。具体地，我们将 2022年市场 的结构性机会总结为以下四条主线：
主线一：货币宽松助推——持续高增的成长赛道。我们认为，2022 年成长股行情仍可期待。一方面，从流动性角度出发， 基于对 2022年货币政策趋于宽松的判断，创业板指仍可实现相对沪深 300指数的超额收益。另一方面，热门成 长赛道在 2022 年仍有望保持较高业绩增速，相比其他板块的增速差或拉大，吸引力还在高位。
主线二：销售毛利率改善——专精特新的高技术制造业。一方面，基于我们对 2022年物价形势的判断，PPI-CPI 剪刀差预 计将快速收敛，而历史上相同情境下，中游制造业上市公司的销售毛利率往往都是趋于改善的；另一方面，2022 年重点制造领域产业政策的支持可以期待。
主线三：绝对收益角度——低估值高股息的红利因子。从绝对收益配置角度出发，我们认为，当前红利因子相对而言已经进 入较极端的配置区间，或可为 2022年带来较高夏普比率的投资机会。追求绝对收益的资产配置往往更看重各类资产之间的相互比价，注重资产收益与波动的权衡。而红利因子以股息率为基础，追求分红较高且稳定的股票，在某些市场环境下契合 绝对收益的投资理念。当前来看，中证红利指数股息率达到 5.16%，在历史上处于较极端的分位，历史上对应着未来一年的 下跌概率极低。预计 2022 年利率中枢趋于下行，红利因子将取得较为稳定的投资回报，具备较高的配置价值。 尤其是，若 2022年下半年美联储开启加息，对国内股市的冲击或许在所难免，红利因子的低估值与避险属性或进一步凸显。
主线四：新一轮猪周期——生猪养殖行业的 Beta 行情。2022年 7、8月份或将成为猪肉价格上行的拐点。猪价上行将显著 拉动生猪养殖相关股票的盈利预期，或将成为 2022 年 A 股市场的热门主线之一。
4.2 债市：货币趋松下的配置机会
从基本面出发，2022年我国名义 GDP 增速整体下行，将推动利率合意水平下降。理论上，名义 GDP 增速的变化决定着十 年期国债利率的中枢水平。依据我们前文对于 2022年经济增长与通货膨胀的判断，2022年我国实际 GDP 增速与 PPI工业 品价格双双下滑，这样的下滑难以被 CPI温和上行的力量所抵消，名义 GDP 增速或从 2021年的 10.0~10.5%（预测值，其中 2021 年实际增速为两年复合增速），下滑至 2022 年的 8.0%~8.5%（预测值）。按照历史上的名义 GDP 环比变化与 10 年国债利率均值环比变化回归所得系数粗略估算，或将拉低 2022年 10年期国债利率的合意中枢下行 20bp左右。
反思 2021年的行情，结构性的“资产荒”成为利率中枢背离我国名义 GDP 走势而下行的推手。2020年年末，由于疫情冲 击带来较强的低基数效应，市场对于 2021年经济增速的一致预期是先上后下，对通胀的一致预期则是二季度见顶随后回落。 基于此的推断认为，利率债将是先上后下，于二季度见顶后回落。然而，2021 年利率债实际运行中枢却是一路向下。
回顾 2016年与 2021年这两次名义 GDP上行过程中出现的利率债牛市，其共同之处在于，非标压降叠加信用风险事件频发，市 场风险偏好较低而资金欠配严重，于是资金纷纷涌向高等级信用债与利率债市场。2015 年末至 2016 年初，农行、中信银行、天津银行纷纷爆出票据风险事件，央行与银监会先后出台关于票据业务的规范性文件，要求银行全 系统展开票据业务风险排查。受此影响，社融非标类中的未贴现票据在 2016年 2月至 2016年 7月短短半年间便压降了 1.9 万亿。而信用债市场上，2015年末开始产能过剩行业违约事件频发，而 2016年 3、4月份东特钢等债券违约更是冲击了市 场对于国企、央企的“信仰”。这一期间，信用利差高位与非标压降共存，一度出现“结构性”资产荒。
4.3 人民币汇率：调节内外平衡的稳定器
基于对美元指数相对强势和中美货币政策周期错位的判断，我们认为，2022 年人民币汇率大概率趋于贬值，但我国国际收 支“双顺差”的状况较为稳定，人民币汇率中长期仍然具备扎实支撑。
第一，就美国经济的相对表现、美联储货币正常化进度而言，美元指数 2022年或仍相对强势。一方面，美国经济相对全球 经济保持“一枝独秀”，对美元的基本面支撑不变。IMF于 2021年 10月的预测中，预计美国经济的增速仍高出 全球 0.3个百分点，高出发达经济体 0.7个百分点，高出欧元区 0.9个百分点。另一方面，就通胀形势与央行态度而言，美 联储 2022 年加息的可能性较其他主要经济体更大，货币政策取向的差异预计将对美元指数形成更强支撑。IMF 对 2022 年 CPI 的预测中，美国亦远超欧元区、日本及发达经济体整体。此前欧央行行长拉加德表示“明年不太可能满足加息条件”， 与美联储主席鲍威尔近期连任后“可能提前几个月完成 Taper，对加息要有准备”的鹰派言论形成对比。相对疲软的欧洲经 济以及更加“鸽派”的欧央行将对美元指数上行形成支撑作用。
第二，中美货币政策“错位”下，人民币适度贬值可以起到较好的缓冲作用。按照目前市场预期，美联储 2022年大概率开 启加息，而国内“以我为主”，货币政策具备宽松的必要性和可行性。美联储加息周期中，国内货币政策未跟随的阶段，人 民币汇率的变化符合利率平价理论的推演，通常趋于贬值。
具体来看：1）2015年下半年，我国货币政策处于宽 松周期内，而美联储则在 2015年 12月开启加息。自 2015年 8月 11日汇改起至年末，在岸美元兑人民币汇率从 6.21贬值 至 6.49。2）2016年，我国逐步退出宽松的货币政策，而美联储在 2016年 12月再度加息 25bp。在岸美元兑人民币汇率自 2016 年初的 6.52贬值至年末的 6.95。2）2018年，我国连续三次降准，而美联储连续四次加息共 100bp。在岸美元兑人民 币汇率自 2018 年初的6.50 贬值至年末的6.87。
不过，目前人民币汇率已强势升值持续一年，人民币适度贬值作为中美货币政策“错位”的缓冲未必是件坏事。一是，释放 人民币汇率的弹性，发挥其调节内外平衡的作用，国内货币政策将会拥有更多“以我为主”跨周期调节的空间。二是，对出 口导向型企业而言，人民币适度贬值也具有正向增益。
尽管 2022年人民币汇率大概率趋于贬值，但从中长期维度看，我国出口具备较强竞争力，国际资本流入规模平稳增加，“双 顺差”的国际收支状况稳定，人民币汇率仍具备扎实支撑。经常账户方面，我国出口竞争力强，贸易顺差持续流入。2021 年以来，受新冠病毒变异影响，欧美发达国家的供应链恢复不及预期；东南亚国家供应链进一步受损；其它欠发达国家受制 于疫苗普及程度不足，供应链恢复缓慢。
中国制造业的出口竞争力凸显，市场份额短时间得到大幅提升。这将在较长时间内 提升中国制造业产业链的稳定形象。资本与金融账户方面，外商直接投资与证券投资流入态势向好。2018 年以来我国金融 领域深化对外开放，为跨境资本流入提供制度便利。新冠疫情压力测试更凸显我国对外资的吸引力：证券投资方面，尽管其 他新兴经济体遭受到较大的资本回流冲击，但外资进入中国资本市场的规模依然平稳增加；直接投资方面，新冠 疫情检验了我国制造业产业链的安全性和稳定性，疫情蔓延导致各国生产链条中断的背景下，得益于完善的产业体系和便利 的基础设施，我国实际使用的 FDI 逆势向上。
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