1.1. 市场悲观预期已充分反映
新冠疫情影响居民出行，直接影响机场经营情况。以 2020 年初为基准，截至 2020 年 12 月 31 日，白云机场、机场Ⅱ（申万二级行业）、沪深 300 收盘价分别-21%、-7%、 +26%；截至 2021 年 8 月 31 日，白云机场、机场Ⅱ（申万二级行业）、沪深 300 收盘价 分别-45%、-43%、+16%。通过复盘 2020 年新冠肺炎疫情以来白云机场、机场（申万二 级行业）、沪深 300 的走势，我们发现白云机场与机场板块的股价走势基本保持一致， 因此，我们判断此轮下跌主要受行业性因素影响，我们将其归结为以下三点：
（1）20Q4 民航国内客流量已恢复至 19 年同期，但 2021 年以来，从年初就地过年、 到 6 月广深疫情、再到 7 月下旬南京疫情扩散至十余个省市，机场作为严防疫情扩散的 重要关卡，受零星疫情影响较大，引发市场对于机场业绩恢复的担忧。比如 2021 年 6 月 受广深疫情影响白云机场国内航线旅客吞吐量仅 84.5 万人次，环比 5 月下降 391 万人次。
（2）基于海外疫情形势，市场持续调整国际客流恢复节奏预期。2021 年 7 月我国民 航国际旅客运输量同比 2019 年仍下降 97%以上；短期来看，为了保障 2022 年 2 月冬奥 会顺利完成，我们预计在此之前国际航班“五个一”政策和熔断政策大概率将维持现状。
（3）上海机场与中免签署免税补充协议，更改此轮合同剩余期限（2020.3-2025.12） 的免税租金计算方式，简单来说，免税租金不再与免税店营业额挂钩、而是与国际客流 量挂钩，并且原合同中的租金保底变为租金上限，引发市场对机场免税的重新思考，并 对 2025 年前机场免税业务弹性持较悲观预期；
基于疫情影响的悲观预期已充分体现，随着 2020 年公司定增落地、三期扩建工程建 设主体确认是机场集团（上市公司可选择项目进行投资），我们认为白云机场利空已基 本出尽，后续有望迎来边际改善。
1.2. 当前安全边际充足
1.2.1. 第 1 层安全边际：估值水平接近历史低位
机场是典型的重资产行业，大型枢纽机场的扩建周期间隔相对较短，且造价往往较 高，高额折旧摊销导致新产能投用初期利润波动较大，因此，我们基于净资产视角，采 用市净率指标来分析白云机场当前估值水平。
估值已接近历史底部。1）最低约 1 倍 PB：白云机场自 2003 年 4 月 28 日于上交所 上市，2013-2014 年 PB 跌至底部，约 1 倍左右，当时背景主要为：①大环境处于熊市， 沪深 300 指数在 2400 点以下；②属于公用事业标的，弹性较小，估值明显低于免税业务 成规模的消费属性股；③公司治理待优化，成本费用端控制不佳。2）近十年最高超 3 倍 PB，近五年平均约 1.9 倍 PB：在免税业务开始放量的 2019 年，公司估值最高超过 3 倍 PB；期间 2015-19 年，公司平均估值约 1.9 倍 PB。3）当前 PB1.29 倍：2021 年 8 月 6 日， 公司 PB 约 1.06 倍，处于历史大底；2021 年 9 月 3 日，公司收盘价对应 PB 约 1.29 倍。
近年机场由于免税业务规模日益增长，类消费属性越来越明显，我们复盘了 2010 年 以来白云机场的 PE 估值水平变化趋势，主要时间节点为：
2017 年 5 月 5 日，公司与中免签订进境免税项目经营合作协议；同年 10 月 9 日，公司与中免签订二号航站楼出境免税店项目经营合作协议。类消费属性开 始凸显，公司 PE 估值开始提升。
2018 年 4 月，T2 航站楼投用，当年利润受高额转固拖累；此时 T1&T2 进、出 境免税店均开业，合计销售面积约 6845 平米；2019 年，随着免税店放量、EPS 因成本大增而下降，公司 PE 出现大幅提升。19H2 平均 PE 为 34.3 倍。
2020 年，在疫情影响下国际客流处于底部，机场免税店销售额几近于无；同时， 基于海外疫情形势，市场对于国际航班限制政策放开的预期持续调整，公司 PE 也开始波动。
2021 年 1 月 29 日，上海机场与日上上海签署免税补充协议，根据免税租金新计 算方式，免税租金与国际客流量挂钩，原来的高额保底成为当前的租金上限， 此轮合同期（2025 年前）免税业务弹性较大幅降低，因此，在对机场免税的悲 观预期下，白云机场 PE 持续下杀。
2021 年 9 月 3 日，公司收盘价对应 PE 约 20.9 倍，接近历史底部位置。
1.2.2. 第 2 层安全边际：当前股价跌破母公司定增价格
控股股东以 10.90 元/股悉数认购 32 亿元定增。2020 年 4 月 27 日，公司发布《非公 开发行 A 股股票预案》，发行价格为 10.90 元/股，增发股份约 2.9 亿股，拟募集资金总 额不超过 32 亿元，计划扣除发行费用后全部用于补充流动资金；此次定增发行对象为公 司控股股东机场集团，机场集团拟以现金方式一次性全额认购。根据公司公布的定增发 行结果，在对 2019 年度利润分配（向全体股东每 10 股派发现金红利 1.45 元）实施完毕 后，此次非公开发行价格为 10.76 元/股，公司募集资金净额约 31.9 亿元。
当前（2021.9.3）股价低于母公司定增价的 8.2%。2021 年 1 月 29 日，上海机场公布 与中免签署补充协议，2020-25 年免税收入弹性被基本固定，估值开始下杀，并带动白云 机场估值下跌，但我们认为由于体量存在差异，白云机场免税协议将不会与上海机场保 持一致变动，我们预计执行原合同协议的可能性较高。2021 年 7 月 5 日，公司收盘价为 10.81 元/股，跌破待股东 2020 年定增发行价 10.90 元/股；截至 9 月 3 日，公司收盘价为 10.01 元/股，低于母公司定增发行价 8.2%，我们认为当前位置安全边际充足。
2.1. 客流稳定增长保障长期内含价值
2.1.1. 供给端：产能有保障，空域受限少
当前产能较为充足。2015 年，白云机场第三跑道投入使用；2018 年，T2 航站楼和综 合交通中心正式投用，设计客容量扩至 8000 万人次；2019 年，白云机场跑道利用率 79%， 航站楼利用率 92%；2020 年疫情背景下，起降架次同比减少 24%，跑道利用率降至 62%; 国际及地区旅客吞吐量同比减少86%，整体旅客吞吐量减少40%，航站楼利用率降至55%； 考虑短期客流增速仍受一定影响，我们认为中期内公司产能保障较为充足。
T3 航站楼预计 2025 年建成，远期可满足 1.4 亿人次。2020 年 9 月底，白云国际机 场三期扩建工程动工，计划新建 T3 航站楼（42.2 万平米）、T2 航站楼东四和西四指廊 （14.4 万平米）、站坪（193 个机位）第四和第五跑道及其他配套设施，建成后白云机场 将有 5 条跑道同时运营，航站楼面积将超过 150 万平米，成为国内跑道最多、航站楼建 筑面积最大的民航机场，届时年旅客吞吐量可满足 1.2 亿人次（2021 年为 8000 万人次）， 远期可满足 1.4 亿人次。
白云机场产能优势在粤港澳大湾区机场群中非常突出，同时空域资源优势相对最大。 1）当前产能最充足：2019 年，白云机场、深圳机场、珠海机场、香港机场、澳门机场航 站楼利用率分别为 92%、118%、112%、143%、123%，除了白云机场外均为超负荷运转。 此外，高峰小时架次亦会对机场起降架次起到限制作用，当前白云机场实施 76+2 架次， 高于湾区其他机场。2）中长期产能规划最高：根据当前已披露的建设规划，白云机场三 期扩建工程预计于 2025 年完工，设计客容量为 1.2 亿人次，规划产能高于湾区其他机场。 3）空域资源最丰富：深圳机场、澳门机场、香港机场的跑道近乎垂直，香港机场的起降 航道会干扰其他两座机场，三方在空域上可能存在冲突。因此，通过在产能保障方面进 行比较，我们预计白云机场将有望享湾区其他机场产能饱和后的溢出流量，中期起降架 次、旅客吞吐量的增速将高于其他大湾区机场。
2.1.2. 需求端：区位+资源优势明显，坐拥粤港澳大湾区客流增量
中国民航客运需求长期增长趋势确定。商务旅游出行需求将随着经济发展而增加， 航空需求增速一般是 GDP 增速的 1.5-2 倍。截至 2020 年全国航空人口数已达到 3.8 亿， 其中“十三五”期间新增航空人口数达到 2.1 亿；2012-2019 年，脱贫地区的机场旅客吞 吐量从约 2800 万人次增加到了 7800 万人次（+174%）。根据民航局数据，2019 年我国 人均乘机次数为 0.47，低于全球平均 0.87，更低于美国的 2.48；根据民航局规划，2030 年我国人均乘机次数将超过 1。
按照引领粤港澳世界级机场群建设、支撑民航强国战略的国际航空枢纽功能定位建 设，白云机场辐射范围持续扩大。根据广东省发改委发布的《广州白云国际机场综合交 通枢纽整体交通规划（修编）》，计划建设多层级、一体化的机场综合交通枢纽，实现 白云机场与广州中心城区 30 分钟通达，与珠三角各城市 60 分钟通达，届时高通达性的 交通网络将为白云机场引流。1）高铁：计划在 T3 航站楼设置白云机场高铁站，正线引 入广中珠澳高铁和广河高铁，构建白云机场辐射南北、联通东西的“十字交叉”对外高 速铁路通道。2）城际：新塘经白云机场至广州北站城际和广佛环线广州南站至白云机场 段将在竹料共线引入白云机场，在 T3、T1 和 T2 分别设站后引入广州北站，此外 T3 航 站楼还将引入穗莞深城际。3）城市轨道：在既有广州地铁 3 号线引入白云机场 T1 和 T2 航站楼的基础上，新增规划引入广州地铁 22 号线和 18 号线。
白云机场是经济发达的粤港澳大湾区核心机场，区位优势突出。全球四大湾区为粤港澳大湾区、东京湾区、纽约湾区、旧金山湾区，2015 年 GDP 分 别为 1.4、1.8、1.4、0.8 万亿美元， 人口总数分别为 6671、4347、2340、715 万人；2016年粤港湾大湾区经济增速保持在 7%以上，分别是东京湾区、纽约湾区、旧金山湾区的 2.2、 2.3、2.9 倍。粤港澳大湾区研究院 2017 年的报告《创新合作方式促进共同繁荣》， 若按照当下趋势发展，粤港澳大湾区只需 6 年即可超越东京湾区成为全球经济总量最大 的湾区。
白云机场国际旅客吞吐量有望保持高增。粤港澳大湾区 GDP 排名前列，居民消费水 平亦排名靠前，随着航线网络丰富，我们认为未来白云机场国际客流有望进入增长快车 道。根据广东省机场集团与广州市政府的目标（疫情前），2020 年白云机场旅客吞吐量 有望达到 8000 万人次，国际旅客占比达 26%；2025 年，白云机场旅客吞吐量有望达到 1 亿人次，国际旅客占比达 30%；2035 年，旅客吞吐量达到 1.2-1.4 亿人次，国际旅客中转 率达到 35%，建成全球交通枢纽。
2.2. 非航业务未来可预期、可展望、可想象
2.2.1. 流量变现是机场核心盈利模式
非航业务是利润贡献主力。机场航空性业务主要在政府指导下收费，对应固定成本 较高，航空性收入主要作为成本的抵消项。非航业务依托于航空业务形成的旅客与货邮 吞吐量规模优势，以及航站楼周边产业规模逐步扩大优势，收费以市场调节价为主，弹 性和自主性较强；对机场来说，非航业务实质是流量变现，这部分收入对应的成本较低， 对利润的贡献度较大。2019 年，白云机场航空性业务、非航业务毛利率分别为 17.6%、 67.8%，收入占比分别为 47.1%、52.9%，毛利润占比分别为 47.1%。
机场核心盈利模式是流量变现，成熟机场非航业务中免税占比最大。在成熟机场的 非航业务中，直接对流量进行变现而收取特许经营费/租金的免税、广告、商业等盈利水 平强劲，其中尤以免税业务为最。2019 年，白云机场、首都机场、上海机场非航收入占 比分别为 53%、62%、63%，其中免税收入占非航业务收入的比重分别为 16%、53%、76%， 相应地，净利率分别为 13.4%、22.3%、48.1%。
2.2.2. 免税中长期潜力空间大
2019 年是白云机场免税业务高增长元年，国际客流恢复后免税规模高速增长可期。 2019 年，广州白云机场免税店销售额 19.2 亿元，同比增长 117%，主要因为 2018 年 T2 航站楼投产，机场免税面积大幅增加，当前 T1、T2 航站楼免税面积分别占比 32%、68%。 对比来看，基于 2019 年数据，无论是相比于京沪机场、珠三角的兄弟机场，还是国际领 先机场，其免税销售总额和人均免税销售额均有较大差距，我们认为在国际客流恢复后， 白云机场免税规模有望恢复高增长发展态势。
在 2020 年发布的报告《拆分品类结构，再谈白云机场免税空间》中，我们根据草根 调研的结果，对香港、上海、仁川、白云机场分品类免税销售额情况做了计算和预测， 并以占比计算得各品类的人均免税消费额，如下表 4 所示。
细拆品类后，白云机场人均免税消费额更适合对标香港机场。我们在对上海、广州、 香港机场的草根调研已经发现，广州香化产品的价格是明显低于香港的，但由于广州机 场免税的变革仅 1 年，香化产品价格低的口碑需要时间积累（直接影响进店率），我们 认为，未来广州机场的香化人均可对标香港机场；烟酒方面，由于珠三角旅客的消费习 惯问题，我们仍然认为，香港机场是更好的对标机场。
国际客流恢复后，白云机场坐拥揽获粤港澳大湾区核心流量，随着国际客占比提升， 客单价有望持续增加，免税规模成长空间较大。我们预计白云机场中期香化、烟酒人均 有望达到香港机场 2019 年的水平，其他品类亦将有所提升，按照疫情前白云机场建设规 划目标 2025 年国际旅客吞吐量达到 3000 万人次，我们预计中期白云机场免税规模有望 突破百亿水平。
2.2.3. 有税零售在重奢方面有望迎来突破
机场商业仍然强盛。以 2021 年 6 月底正式投用的成都天府国际机场为例，有税商业 区建设了 2700 平的名品购物区——锦奢汇，截至 21 年 8 月，共有 13 家奢侈品品牌及 1 家高端腕表品牌（Omega）开业，其中 Dior、圣罗兰、华伦天奴、亚历山大王为国内机 场首店；LV、Dior、Gucci 三家店铺均为品牌方直营。
奢侈品牌对机场渠道、中国市场的重视程度均显著提升。我们将国内外机场奢侈品 入驻情况进行比较，分别选取国内北上广深一线机场、2021 年新投产的成都天府机场、 港台机场与亚洲周边新日韩机场，梳理情况如下表所示，我们发现 2019 年起国内大型机 场奢侈品业态开始出现明显的改善，尤其是近年新投产的大兴机场（2019）和天府机场 （2021）招商表现尤为出色，我们可以看出奢侈品牌对国内机场渠道愈发重视。
顶级奢侈品集团 LVMH 表态重视机场渠道，旗下 LV 决定从韩国市内免税店撤柜， 计划 2022 年底前在中国新增 3 个机场门店。LV 正逐步退出市内免税店的大部分业务，包括其有一定规模 的 7 家韩国市内免税店；今后业务重心将放在机场渠道，包括快速增长的中国国内机场 航站楼，LVMH 坚信机场旅游零售板块会在服务中国客户中扮演重要角色，并计划在 2022年底前在中国开设 6 家 LV 机场店铺（截至 2021 年 8 月已于北京、上海、成都机场开业 3 家）。
白云机场高端奢侈品业态未来有望丰富，打开商业增量空间。从上表中可以看出， 当前白云机场在顶级奢侈品牌布局方面不及北上机场。2019 年，白云机场客流量在国内 仅次于北京首都机场与上海浦东机场，是成都双流机场的 1.3 倍，在全球排名第 11 位； 2020 年，白云机场旅客吞吐量排名全球第一位。在高客流基础上，基于成都天府机场的 招商结果以及 2019 年来重奢品牌加速入驻机场的趋势，我们认为未来白云机场亦有望丰 富奢侈品业态，挖掘流量潜力，打开商业增量空间。
2.2.4. 广告业务稳定贡献利润
2018 年起白云机场广告业务全面采取特许经营模式。1）T1 航站楼：2018 年 8 月， 公司与迪岸公司签署了 58 个月的 T1 航站楼广告媒体经营项目合同，迪岸公司按照保底 价+超额提成的方式支付广告发布费，合同期内将为公司带来不低于约 16.8 亿元的收入贡 献；2）T2 航站楼：2017 年 5 月，公司与德高公司签署 T2 航站楼及 GTC（地面交通中 心）5+3 年广告媒体建设经营合同，德高取得广告资源使用权并支付使用费（保底价+超 额提成），其中保底价逐年增长 6%，超额提成率固定为 10%，合同期内将为公司贡献不 低于近 20.3 亿元的收入。
广告业务毛利率较高，利润贡献度稳中有升。根据公司公告数据，2015-2018 年，公 司分部广告业务毛利率从 53%提高到 79%；2019 年（疫情前）全资子公司广告公司净利 润约 1.5 亿元，约占公司归母净利润的 15%；2020 年，广告公司净利润约 2.0 亿元，公司 归母净利润为-2.5 亿元。
2020 年广告费有所减免，但我们预计 2021-22 年公司实际取得收入与原广告合同规 定的保底收入 16.8 亿元差距不大。2018-2019 年，白云机场广告业务收入分别为 5.7、6.8 亿元，按照经营协议规定，当年广告销售额均已超过保底；全资子公司广告公司净利润 分别为 1.6、1.5 亿元，占公司归母净利润的 15%左右。2020 上半年是国内新冠疫情最为 严重的时期，白云机场旅客吞吐量同比下降 56%，根据 2021 年 5 月的仲裁结果，公司应 免除德高公司 2020 上半年度部分广告资源使用费合计 6742 万元。2021 年 7 月，公司发 布公告，广州仲裁委已受理迪岸公司关于白云机场 T1 航站楼广告合同纠纷的仲裁申请，迪岸公司请求减免广告费及赔偿损失合计约 4.3 亿元，截至 8 月 31 日该仲裁尚未开庭审 理。
3.1. 免税协议谈判结果或将落地，不确定性降低
广州机场进出境免税店均由中免运营，协议预计 2020-2023 年分别贡献营业收入约 4.8、5.1、5.4、5.7 亿元。2007 年，白云机场与中免签署开展全面免税零售业务合作协议； 2008 年，T1 航站楼出境免税店正式开业，当时营业面积约 1000 平米。2017 年，白云机 场先后与中免签署进出境免税业务合作协议，按照协议，其中 T1&T2 进境免税店在合同 期内预计给公司带来 21.26 亿元的营业收入，T2 出境免税店在合同期内预计给公司带来 12.65 亿元的营业收入（合计为 33.91 亿元）。
白云机场免税业务情况与上海机场截然不同，我们预计白云机场与中免本轮合同大 概率将基本按照原协议执行，也就是说，我们预计整体金额或有打折，但免税租金计算 方式基本保持原状，因此，我们认为白云机场的免税业务弹性和免税增长逻辑未被破坏， 待协议落地，估值有望回升。
1）机场仍然是免税市场堆积规模效应的重要渠道。考虑到机场旅客为天然流量，国 际客流消费实力较强劲，且机场线下购物集聚空闲时间长、消费冲动大等因素，我们认 为机场渠道仍然是重要的散客免税购物业态，做大规模的难度相对市内免税店更小。国 内来看，通过对 2020 年以来国内机场免税店招标情况的梳理，可以发现免税运营商投标的积极性较高；全球来看，免税市场仍以机场渠道为主，Generation Research 数据显示， 2017 年机场渠道销售额占全球免税规模的 55%，市内（口岸）占比 38%，机上+轮渡合 计占比 7%。因此，我们认为机场渠道仍然是免税运营商必争之地，机场仍然是拥有话语 权的一方。
2）白云机场体量尚不大，经营限制较少。2019 年，国内免税运营商规模前两位为中 免、珠免，当年营业收入分别为 479.7 亿元、26.6 亿元，实力差距悬殊。当年白云机场、 上海机场免税店销售额分别为 19.2 亿元、151.5 亿元，免税租金分别约 6.5 亿元，52.1 亿 元。因此，对于上海机场来说，目前中免以外的运营商较难负担原合同 410 亿元的保底 金额，为了增强与离岛免税渠道的竞争优势，短期的利益让渡将可能取得长远利益。然 而，对于白云机场来说，虽然龙头中免的运营实力、渠道优势较足，但由于白云机场免 税业务仍处于起步阶段，我们认为其受到的限制将相对更小，对于运营商的选择范围将 更广。
基于上述分析，我们认为在免税协议谈判中，白云机场出现大让步的可能性较小。 此外，基于白云机场有税租金减免程序，公司倾向于通过仲裁等法律手段解决问题。2020 年疫情下，中免受益于离岛免税政策盈利 61.4 亿元，而白云机场亏损 2.5 亿元，双方同 为国企，考虑到 2020 年盈利情况，若同样走仲裁流程，我们认为免税租金大概率需要按 照原合同条款结算。考虑到财报披露时间，我们预计免税协议谈判结果大概率将在 Q4 公 布。
3.2. 出入境有望于明年迎来好转，机场消费属性或将释放
海外主要国家出入境政策现积极信号。我们持续对主要国家的出入境政策进行跟踪， 8 月英国、美国、新加坡出入境政策均有所放松，中方态度已有所缓和。
冬奥会或不采用 14+7 入境隔离措施。根据 2021 年 8 月 17 日网易科技专访，著名流 行病学与公共卫生专家、2008 北京奥运会公共卫生顾问曾光表示，2022 年 2 月北京冬奥 会是一个防疫策略尝试转变的契机，冬奥会组委会须与国际奥委会提前协商，考虑到大 多数国家意愿，届时外国运动员入境不会实施 14+7 隔离期，但对运动员的封闭管理可能 比较严格。参照日本东京奥运会防疫措施，各国运动员出发前进行核酸检测，落地日本 在机场再进行一次检测，若两次均为阴性即可入境，但全程不允许运动员和外界接触。
我们预计明年有望迎来国际航班松动信号，但最终取决于海内外疫情形势。1）海外 新冠肺炎疫情暂未出现明显控制趋势：在德尔塔等变异病毒影响下，全球开启新一轮感 染高峰，2021 年 8 月下旬海外新冠肺炎单日新增确诊病例仍在 70 万人次以上，其中英国 8 月情况环比有所好转，美国 8 月新增确诊人数环比上升。考虑到冬奥会的重要程度与海 外疫情形势，我们预计 2021 年 2 月冬奥会结束之前国际航线政策或基本维持现状。2） 部分国家已批准第三剂加强疫苗：根据 Our World in Data 数据，截至 2021 年 8 月 30 日， 全球已有 39.5%的人口接种了至少一剂新冠疫苗，同日我国已累计接种了超 20 亿剂次。 结合新冠疫苗接种情况来看，我们认为明年有望迎来国际航线松动信号。
全国第一个国际健康驿站将于 9 月在广州投用，用于国际旅客集中隔离，我们预计 白云机场有望成为国际航班政策限制放宽的首批机场口岸之一，率先迎来业绩反弹。2021 年 6 月 28 日，广州 政府宣布，广州正在建设全国第一个国际健康驿站，用于满足入境人员集中隔离需求， 代替当前的隔离酒店，该驿站拥有 5000 间客房，预计于 9 月投入使用；8 月 9 日，东莞 政府宣布规划建立 1-2 所国际健康驿站，初定为 2000 个房间。
3.3. 高风险地区清零，9 月起国内出行有望边际向上
国内出行市场秩序基本恢复，白云机场客流领跑一线机场。根据航班管家预测数据， 2021 年 7 月旅客运输量回升至 5 月的 97%，恢复至 2019 年同期的 96%。2020 年初新冠 疫情发生后国内复工复产以来，在四大一线城市机场中，白云机场旅客吞吐量基本稳定 在首位（除了 2021 年 6 月受广深本地疫情影响），2020 年全年旅客吞吐量列居全球第一。
国内本轮疫情（7 月下旬至 8 月）形势趋于平稳。7 月 21 日，南京报告首例本土病 例，随后疫情扩散至全国十余省市，截至 8 月 27 日，全国累计报告 1281 例本土确诊病例；8 月 28 日-31 日，全国保持 4 天零新增。8 月 29 日 12 时起，全国高风险地区清零； 截至 9 月 3 日 8 时，中风险地区降至 8 个，本轮疫情趋于平稳。
多地跨省团队游陆续恢复，双节催化下 9-10 月或迎出行反弹高峰。随着各省全域转 为低风险，旅行社及在线旅游企业恢复跨省团队游业务。暑期出行需求受到多地疫情压 制，基于当前国内疫情防控形势良好，截至 8 月 30 日累计接种新冠疫苗 20.3 亿剂次，在 中秋+国庆节小长假催化下，我们认为 9-10 月商旅出行需求将出现较大反弹，四季度国内 出行数据有望边际向上。
4.1. 绝对估值
由于今年本土局部疫情时有发生，利润较正常年份有较大的偏差，因此，我们将根 据其未来 10 年现金流情况对其价值做绝对估值。
关键假设：
（1）业务量：受广深本土疫情影响，机场 6 月数据陡降；7-8 月暑运传统旺季亦受 到南京疫情扩散影响。考虑到国内出行需求基本恢复，7 月以来海外主要国家出入境政策 亦释放积极信号，我们预计明后年国际航班限制政策有望松动。因此，我们预计 2022 年 整体旅客吞吐量略低于 2019 年，2023 年超过疫情前，2030 年接近 T3 建设规划中的 1.2 亿人次。
（2）免税：根据我们前文分析，我们假设 2026 年白云机场的总免税销售额超过 50 亿元。
（3）资本开支：白云机场三期扩建工程已于 2020 年 9 月动工。根据中国民航局， 三期扩建工程以 T3 航站楼和第四、五跑道为主体工程，预测 2030 年潜在机场旅客吞吐 量达 1.2 亿人次，货邮吞吐量达 380 万吨。白云机场三期工程总投资 544 亿元左右，项目 法人为机场集团，上市公司可自行选择项目投资，本文假设项目建成后租赁给上市公司 经营。
4.2. 相对估值
基于当前海内外疫情形势与新冠疫苗接种进程，我们估计国际航班限制政策在明年 有望迎来松动信号，因此，我们暂将 2023 年看做正常年份。根据表 10 所示假设，我们 预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为-1.0、5.2、14.6 亿元，对应 EPS 分别为-0.04、 0.22、0.62 元/股。
我们选取 A 股上市可比公司上海机场、深圳机场作为估值参照，2019 年是白云机场 免税业务高增长元年，类消费属性凸显，当年平均 PE 约 35.8 倍，高于上海机场的 29.6 倍，我们认为主要是因为白云机场免税业务未来成长潜力更大。在 2023 年国际客流受疫 情影响较小的前提下，基于白云机场免税业务的高成长性，我们给予公司 2023 年 PE 30 倍，对应市值 438 亿元，折现到 2022 年对应市值 407 亿元。
4.3. 投资分析
我们利用绝对估值与相对估值两种方法得到的结果较相近，考虑到国际客流恢复后 白云机场免税业务弹性较大，类消费属性较明显，我们采用相对估值法，参照可比公司 估值，给予公司 2023 年 PE 30 倍，对应市值 438 亿元，折现后对应 2022 年股价 17.18 元 /股，维持“买入”评级。
（1）行业需求不及预期；
（2）国际航班恢复进度不及预期；
（3）免税收入不及预期；
（4）资本开支超预期等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
