从银行板块投资的周期角度来看，从宏观层面而言，货币政策稳定性强，财政政策逐步发力，而我们看到银行板块的市净率从 2013 年以来逐步走低，一方面来自市场对于银行板块不良率提升的担忧，另外一方面对于银行板块而言，早些年过分单一的经营模式，重资产的经营风格，“高杠杆”的经营现实要求下，市净率提升似乎成了银行板块难以企及的目标，然而，我们也看到银行板块下，不同银行经营策略的选择以及长期坚持下来的成果不同，带来不同的市净率变化，以及对应市场给予的期待。
在假定市场有效的背景下，宏观周期对于银行板块几轮的波动式影响，不同银行策略的变化下，对应的估值抬升影响，立脚点在于何处？整个板块的市净率估值在历史分位的低点是市场有效性背景下真实估值的体现？还是市场或者说市场主要参与者并未予以重视板块的投资价值带来的信息不对称引起的市值低估？
1.1中国制造引领中国经济，疫情持续背景下制造业升级持续
2020 年复工复产保民生，2021 年承接世界转移订单，出口大幅提升，世界经济提速引擎器。2020 年中国国内生产总值（GDP）同比增长 2.3%，经济总量突破 100万亿元，成为世界主要经济体中唯一实现经济正增长国家。
今年以来，国内主要宏观指标处于合理区间，经济保持较好发展态势，2021 年 Q3 国内生产总值同比增长 4.9%，在世界主要经济体中，增速处于相对高位，从疫情发生到 2021 年三季度来看，中国经济率先进入复苏态势，且反弹的力度更强，更具有韧性，2021 上半年的高速增长部分来自于 2020 年初低基数效应，仍有较大的原因来自于出口拉动的背景下，国内疫情管控优异，复工复产使得中国作为世界制造大国的“机器”飞速运转起来，源源不断的产品被生产及销售出去，带来经济的快速恢复。展望未来，我国经济长期向好、市场空间广阔、发展韧性强大的基本特征没有改变，以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局正在逐步形成。
资金流向实体经济，助力经济走向高质量发展。从社融结构看，10 月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的 61.1%，同比高 1 个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比 0.7%，同比低 0.1 个百分点；委托贷款余额占比 3.5%，同比低 0.5 个百分点；信托贷款余额占比 1.6%，同比低 0.9 个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比 1%，同比低 0.3 个百分点；企业债券余额占比 9.5%，同比低 0.3 个百分点；政府债券余额占比 16.5%，同比高 0.5 个百分点；非金融企业境内股票余额占比 3%，同比高 0.1 个百分点。
自疫情暴发以来，规模以上企业利润经历 2020 年 3、4月同比下滑 34.9%、4.3%的短暂负增长，随着管控升级及复工复产，2020 年余下时间里，规模以上工业企业利润维持加速正增长趋势，2020 年 7、8、10、12 月工业企业当月利润同比增两成。2021 年以来，规模以上工业企业利润整体维持高位，二季度同比增长率超 3 成，最近一期数据 2021 年 9 月规模以上工业企业当月利润同比增 16.30%至 7387.4 亿元，扭转了 8 月盈利向下趋势，盈利趋势走势更好，为企业后续发展奠定良好基础，间接反映经济基本面良好、企业盈利能力走强。
2019 年 12 月以来经历小幅疫情期间快速下滑，2020 年全年出口金额维持较好恢复水平，并呈现快速增长趋势。进入到 2021 年，除去 2020春节低基数效应，2021 年整体出口总额较 2020 年同比增长约 3 成，出口大增有利于提振企业盈利、拉动就业，提高产业工人收入，并进一步带动出口相关行业发展，具有较强的经济拉动作用。
1.2信用风险可控，绿色金融、普惠金融发力
信用风险逐步处置，逆周期调节减震器未来持续发威。2020 年的华晨及永煤事件，在积极化解的措施下逐步走出风险的泥沼。2020 年为整体金融稳定采取了积极有效的措施，并取得了诸多成果：一是宏观杠杆率持续过快上升势头得到有效遏制。2017—2019 年宏观杠杆率总体稳定在250%左右，为应对疫情加大逆周期调节提供了更多空间。
在疫情冲击下，2020 年GDP 名义增速放缓、宏观对冲力度加大，宏观杠杆率阶段性有所上升，预计将逐步回归原来较为稳定的趋势。二是各类高风险机构得到有序处置。依法果断接管包商银行，在最大限度保护存款人和客户合法权益的同时，坚决打破刚性兑付，严肃了市场纪律。此外完成锦州银行财务重组、增资扩股工作，使得其经营转向正轨。并顺利接管“明天系”旗下 9 家金融机构，维持基本金融服务不中断，有序推进清产核资和改革重组工作。华信集团风险处置主要工作基本完成，安邦集团风险处置进入尾声。此外，监管部门通过建立逆周期资本缓冲机制，出台系统重要性银行评估办法，发布金融控股公司监管办法，统筹金融基础设施监管。完善存款保险制度建设和机构设置，发挥存款保险早期纠正和风险处置平台作用。（报告来源：未来智库）
住房需求是满足居民幸福生活的重要体现，审慎对待住房需求改善长期来看，房地产市场将运行更加平稳，涉房类贷款质量可控。从近年的数据来看，住户部门杠杆率增幅减弱，特别是住房贷款类增速总体放缓。2020 年，个人住房贷款同比增长14.6%，比上年低 2.1 个百分点。房地产金融是宏观审慎管理的重点领域，为防范潜在的系统性金融风险。2020 年 12 月，人民银行会同银保监会联合发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，加强房地产集中度监管。从国际视角来看，目前国内的居民部门杠杆率整体距离美国居民部门杠杆率有较大差距，2020 年，我国居民部门杠杆率为 62.2%较美国居民部门同期杠杆率 79.6%相差 17.4个百分点，此外，随着我国 GDP 维持较高速率增长，居民部门杠杆率仍有较强弹性空间。
普惠金融持续发力，未雨绸缪从经济细处着眼。从 2018-2021 年普惠金融支持力度不断提升，新增贷款金额同比加速成长，2021 年 9 月末，普惠小微贷款和制造业中长期贷款同比增速分别达到 27.4%和 37.8%。银行业信贷结构持续优化，精准支持制造业、小微企业等重点领域和薄弱环节，将有力提振经济“毛细血管”的流动性，把精细化工作做到更好，普惠小微贷款支持小微经营主体达 4092 万户，产生良好社会与经济效益。2020 年至 2021 年 9 月，全国银行业金融机构共对 13.5 万亿贷款本息实施延期，累计发放普惠小微信用贷款 8.6 万亿，精准支持中小微企业发展。
2.1银行业 2021 年前三季度经营良好，盈利能力预期维持
通过银保监会公布整个银行业的情况来看，全国银行业金融机构3总资产稳步增长，与社融存量变动整体趋势相近，受益于经济的复苏，企业维持较好的开工及盈利水平，银行业整体发展稳健。
通过 2021 年银行业总负债趋势同比变化与社融存量增速同比变化来看，我们发现整体比值处于较为稳定的 70%-80%之间，形成了较为稳定的对应关系。未来四季度而言，社融扩张特别是地方债增量可期的前提背景下，银行总负债及资产的同比提升将有一定程度的提升。
过去 7 个季度，银行业累计净利润维持较高同比增长水平，基本同比均超 10%，展现出稳定的盈利能力。伴随着经济逐步恢复，产业转型不断深化，银行的盈利整体伴随着稳定的外部环境有较强的稳定性预期。伴随着银行业资产规模扩张，净利润水平预期能够维持稳定增长。
2020 年净息差经历一个翘尾效应，整体处于 2.09-2.10%水平，2021 年前两个季度整体下降约 3bps，符合目前利率走低趋势，降低实体企业融资成本是目前的重要共识，未来息差水平整体处于稳步并略有下降趋势，从三季度息差水平较二季度变化来看，息差水平整体企稳。考虑到财富管理深化，非息收入占比在过去 7 个季度有一定程度下滑，主要是计算口径将信用卡分期转入利息收入口径，实际上手续费及佣金收入近一年来大部分银行均有大幅提升。未来非息收入将会在银行收入中扮演愈发重要的角色，增加银行“轻资产”金融服务属性。
从资产质量维度来看，过去 7 个季度银行业资产质量不断优化，不良率进入下行通道，从 2020 年 Q3（1.96%）大幅下降 21bps 至 2021 年上半年末 1.75%，有效提升经营效益，此外，银行业拨备覆盖率在同步大幅提升，从2020年 三季度179.89%提升至 2021 年上半年末 196.99%，加强贷款损失准备，进一步夯实银行风险抵御能力。
从资本充足率角度来看，银行业整体资本充足率在 2020 年经历 V 型反转，整体资本充足率水平在 2021 年 Q3 呈现明年补充提升。伴随着业务规模不断扩张，银行业补充资本的动力不停歇，特别是中小银行补充资本的压力较大。考虑到目前银行业整体盈利水平好，估值水平较低，未来估值提升逐步实现的假设情境下，由于市净率提升超“1”转股带来的核心资本提升将成为银行发展的重要资本来源。2021 年四季度整体经济环境形势较好，出口数据维持稳定，银行业估值水平抬升可期，未来转债转增股本机会较大，届时将有可能形成双击共振效应，持续提升银行业整体估值水平。
2.2上市 41 家银行 2021 年三季度经营数据
截至 2021 年 10 月 29 日，A 股上市银行均已披露三季报及前三季度业绩情况，整体趋势来看，营收处于稳步增长，净利润则有大幅提升，整体经营情况良好，不同银行经营业绩分化持续拉大。
具体来看，6 家国有银行前三季度整体经营稳健，营收同比增加幅度位于 6.32%至 10.22%之间，其中邮储银行、农业银行、建设银行营收相对增速较快；归母净利润同比增速位于 12.22%至 22.10%之间，整体增速均达 2 位数，其中邮储银行、交通银行归母净利润同比增速均超 20%，分别达到 22.07%、22.10%，取得优异经营效益。
9 家股份制银行经营业绩分化较大，前三季度营收同比增速位于-8.85%至 14.69%之间，其中前三位分别为浙商银行、招商银行、光大银行，营收同比增速分别为 14.69%、13.54%及 9.32%，浦发、民生银行营收同比增速为负；前三季度归母净利同比增速位于-7.17%至 30.08%之间，其中增速前三分别为平安银行、兴业银行、招商银行，对应同比增速分别为 30.08%、23.45%及 22.21%，此外光大银行、华夏银行、中信银行归母净利同比增速均超 10%，位于 10-20%；浦发银行、民生银行归母净利同比有所下滑，股份制银行经营业绩有所分化，整体而言，招商银行、平安银行、兴业银行、光大银行表现相对更为优异。
16 家城市商业银行前三季度业绩表现分化较大，营收同比增速位于-6.69%至28.47%之间，归母净利同比增速位于 1.19%至 30.51%之间，较去年同期均有所增长；分开来看，营收同比增速前五名分别为宁波银行（28.47%）、成都银行（26.01%）、江苏银行（24.70%）、齐鲁银行（22.49%）及南京银行（20.99%），归母净利润同比增速前五名分别为江苏银行（30.51%）、宁波银行（26.94%）、杭州银行（26.16%）、南京银行（22.36%）及成都银行（22.15%），整体而言，前三季度，表现更为优异的城商行为宁波银行、江苏银行、杭州银行、南京银行、成都银行、长沙银行。
10 家农商行前三季度表现分化同业较大，营收同比增速位于-5.57%至 19.34%之间，归母净利同比增速位于 2.62%至 26.97%之间；分银行来看，营收同比增速前三位分别为青农商行（19.34%）、无锡银行（13.08%）、常熟银行（12.96%），归母净利同比增速前三位分别为张家港行（26.97%）、沪农商行（21.66%）、无锡银行（19.32%），综合来看，农商行体量较大层面来看，沪农商行表现优于渝农商行，较小体量农商行来看，张家港行、无锡银行及常熟银行表现相对优异。
2.3 2021 年四季度及 2022 年盈利预期展望
利息收入：
4季度净息差水平预期整体稳定，考虑到3季度全行业息差有所回暖，四季度整体经营具有较强延续性，息差水平有所提升。2022 年息差水平预计将稳中有降，考虑到经济增速回归正常增速区间，从利率水平以及支持经济角度，部分让渡资金收益给实体经济成为监管以及银行业的潜在需求，长期来看，息差水平稳中有降将成为一种新常态。然而，我们也看到结构性息差的变化，主要取决于银行的资产端及负债端结构变化及银行个体差异带来的息差水平不同。（报告来源：未来智库）
非息收入：非息收入部分主要看点仍在财富管理板块的经营效果，2020 年下半年及 2021 年上半年得益于权益市场的火热、财富管理需求提升等多方面因素，非息收入特别是财富管理板块收入出现大幅提升（2-3 成同比增加），我们认为，考虑到财富管理前期的科技投入、产品积累及理财子的发展内在要求，2022 年仍能够保持较高水平增长趋势，提升银行板块轻资产收益能力。
业务及管理费用：管理费用部分，整体而言，不同银行差异性较大，主要取决于科技投入以及财富管理、新业务领域的资源投入力度及进度差异，整体来看，伴随着人员工资上涨和投入增加，整体处于稳定较快增长趋势，成本收入比会略有上升。
综合以上因素来看，我们认为 2022 年银行板块利润增速处于 6-11%之间，不同银行实际表现会有所分化，展现不同的经营实力和战略效果，财富管理能力、轻资产运营能力强及小微业务特色鲜明的银行将持续有优异表现，区域经济发展良好，扎根快速展的区域及产业对应的银行将迎来持续高增长的机遇期。
我们根据万得中信行业二级数据，对国有大型银行、全国性股份制银行、区域性银行对应持仓占公募股票持仓市值比数据及与标准配置比例进行轧差分析，2019-2021 年 H1 数据来看，全国性股份制银行整体配置比例相对较高，2020 年上半年有所下降，2020 年全年来看有所降低，2020 年末至 2021 年上半年持仓占比有所回升；国有大型银行整体占比在 2019 年高于区域性银行，2020 年整体占比下滑较大，被区域性银行持仓占比超越，截至 2021 年半年报，持仓占比仍处于低位；区域性银行（城农商行）持仓占比趋势变化与股份制银行相似，但是占比受市值及规模影响，整体比重较股份制银行体量占比有所提升，反映出市场对于区域性银行中部分银行的青睐有佳。
2019-2021 年 H1 对应二级银行板块配置比例与标准行业配置比例轧差来看，国有大型银行整体配置比例过低，实际配置比例与行业标准相差较为悬殊，吸引力不够，股份制银行整体配置比例也有落差，未来仍有提升空间，区域性银行配置较合理。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
