精选报告来源：【未来智库官网】。
（报告出品方/作者：东兴证券，张天丰、张清清、胡道恒）
2020 年市场聚焦类成长周期，2021 年上述逻辑或继续强化。2020 年钢铁行业的利润下降影响了板块表现，申万钢铁跑输万得 全 A 近 20 个百分点。盈利周期下行导致市场的悲观预期强烈，也约束了板块估值的修复，反而成长类特钢表现更佳。中信特 钢、天工国际、ST 抚钢等特钢行业或细分领域内的龙头企业都获得了相对收益，其估值具有成长属性且不断向合理水平回归。 考虑到普钢盈利周期下行的趋势难改，而特钢正迎来需求景气上行和国产替代的机会，上述逻辑在 2021 年或继续强化。
当消费复苏遇上国产替代，新发展格局加速特钢高质成长。2021 年国内外的汽车、机械需求继续释放，将拉动特钢消费同比 增长约 5%。我国特钢进口市场规模在 300~500 亿元，国内国际双循环的新发展格局将加速高端特钢的国产替代进程。国产化 紧迫性强和市场潜力大的有:(1)未来 20 年航空发动机和燃气轮机用高温合金的平均市场规模达百亿元，其中进口替代市场 60 亿，而目前我国上述领域的市场规模尚不足 30 亿元，预计未来 5 年的复合增速或达 20%;(2)高性能工模具钢:国产替代 的市场空间约 100 亿元，未来 10 年市场规模的复合增速有望升至近 10%;(3)先进轴承钢:国产替代的市场空间近百亿，或 致未来 10 年的消费增速再提高约 5%;此外，产品高端化提升议价能力和市场份额，并促进特钢企业高质成长。
内外需求共振加剧铁矿石供不应求，2021 年价格重心或继续上移。受益于消费复苏、补库和更新需求，2021 年汽车、家电及 机械销量将同比增长 5%左右，据此测算的制造业用钢需求将增长约 5%。考虑到经济复苏后货币政策进一步宽松止步和房地产 调控不放松，2021 年房屋新开工面积将向均值回归，施工面积增速上升并支撑建筑用需求，基建投资受土地财政约束，据此 测算的建筑用钢需求同比持平。综上预计，2021 年国内的钢材消费增长约 2000 万吨。此外，随着海外经济复苏，国内钢材的 净出口形势将改善并净增约 1000 万吨。2020 年钢铁行业资本开支受高资产回报率刺激增长约 25%，同时 2020-2021 年近亿吨 置换产能投产将增加实际供给能力 3000 万吨并降低产能利用率 1.4%，但利好铁矿石需求。主流矿山明年的新增铁矿石产量有 限，其中仅淡水河谷预增 1000~3000 万吨。2021 年国内废钢供给将增加 2000 万吨，铁矿石需求量将增加 1000 万吨;欧盟、 日韩的铁矿石消费量预计增长约 3000 万吨;届时全球铁矿石贸易市场或供不应求，支撑 2021 年铁矿石价格中枢继续上移。
锌市场 的基本面逐渐进 入结构性的供需 再平衡状态。 原材料上游供应增速的相对释放(以矿为主)令前 期供应紧张格局出现 缓解，下游需求端得益于政 策性刺激及产业周期 底部的抬升而整体 稳定。基本面供需矛 盾长期的不突出意 味着锌价格难以因 基本面而形成强势的趋势性机会，而受 2020 年疫情影响所导致的供需错配及矿端产出预期收缩已经在下半年铅锌价格的大幅 反弹中有效计入。从价格的角度考虑，14300 的锌价或已成为近几年可预期的绝对低点。锌均价在 2022 年附近伴随产业端原 材料库存周期的延续，均价或有望向 21000 元靠拢。
投资策略:顺应新发展格局，把握特钢高质成长的历史机遇。
后疫情时代我国特钢需求将受益于汽车等消费回暖而重回增长， 同时国内国际双循环的新发 展格局将加速高端特 钢的国产替代进程 ，并拉动相关特钢品 种的需求增速提升 。伴随着高端化带 来的议价能力和市场份额提升 ，特钢企业将依托内 生和进口替代市场实现 高质成长。建议关注 : 中 信特钢 、天 工国际 、久立 特材等。此外，国内外需求共振拉动铁矿石消费增长，2021 年铁矿石国际贸易市场或供不应求，价格重心有望进一步上移。
风险提示:(1)宏观经济风险;(2)原材料价格风险;(3)企业经营风险。
1.1 钢铁板块悲观预期尚在，估值低位却难修复
盈利周期下行导致市场预期悲观，板块估值低位却难修复。由于受到产能扩张和原料的双重挤压，2020 年 1-10 月钢铁行业的利润总额下降 12.9%，进而影响了板块的表现。截至 2020 年 12 月 9 日，申万钢铁指数 的绝对收益率仅为+3.92%，行业排名第 20 位，同期万得全 A 指数为+23.24%。从与其他周期行业横向比较 来看，钢铁、化工、有色和建材板块 2020Q3 ROE 的历史分位数分别为 80%、84%、56%和 76%，最新 PB 的历史分位数分别为 18%、37%、19%、47%，可以看到钢铁行业的 PB-ROE 分位数错配程度最大，反映 了市场对钢铁板块的悲观预期强烈。尽管如此，在盈利周期下行的背景下，板块估值修复仍然受到约束。
1.2 市场聚焦成长逻辑，特钢细分龙头跑赢大盘
板块内部个股走势分化，特钢细分行业表现更佳。从二级行业来看，2020 年绝对收益排名前 10 中 6 家为特钢企业，其中前 3 名分别是 ST 抚钢、沙钢股份、永兴材料，且市场普遍给予 40 倍 PE 的成长估值。中信特 钢、天工国际等特钢行业或细分领域内的龙头企业也都相对各自的大盘指数获得了相对收益。考虑到普钢盈 利下行的趋势难改，而特钢正迎来需求景气向上和国产替代的机会，上述逻辑在 2021 年或继续强化。
2.1 2021 年内需韧性叠加出口改善，特钢消费延续景气上行
受益于工程机械和商用车需求景气，2020 年我国特钢产量预计同比增长。特钢的下游行业主要包括交通运 输、工程机械、能源、航空军工等，从国内特钢行业龙头中信特钢的营收来源看，包含轴承(近 60%用于汽 车)的交通运输行业、工程机械消费占比均为 34%左右。(1)作为特钢最大的下游行业，2020 年 1-11 月我 国汽车产量受疫情影响同比下降 2.7%，其中乘用车下降 8%，而商用车增长 22%，按 34%特钢消费占比计 算将拉动特钢消费约 1.2%。(2)第二大下游工程机械市场则受益于逆周期调控而呈现高景气度，1-11 月我 国工程机械用内燃机销量同比增长 17.4%(同期挖掘机增长 34%)，按 34%特钢消费占比计算将拉动特钢消 费约 5.9 个百分点。(3)能源行业主要是油气管等传统能源用特钢(约占 13%)和风电新能源用特钢(约占 8%);面对低油价中石油、中石化和中海油分别下调 2020 年全年资本支出增速至-23%、-10%和-11%，总 资本支出按 15%降幅计算将拖累特钢消费 2 个百分点;1-10 月，全国新增风电装机容量 1829 万千瓦，同比 增长 25%，将拉动特钢消费 2 个百分点。出口方面，据我们统计我国实际特钢出口量占当年海关统计口径比 约 15%(2017 年数据)，按此推算 1-11 月我国特钢出口同比下降 25%将拖累特钢消费约 2%。受上述行业 影响，1-9 月我国重点优特钢企业的优特钢材产量同比下降 1.69%，其中特钢产量增长 6%至 2875 万吨。
2021 年受益于内需韧性和出口改善，特钢消费延续景气上行。内销方面，2020 年 5 月以来汽车销量单月增 速连续保持在 10%左右，中汽协预测 2021 年中国汽车销量将增长 4%，其中商用车销量将下降 10%，测算 2021 年汽车用特钢需求与 2020 年持平。2021 年工程机械市场受益于逆周期政策带来的新增需求、朱格拉 周期带来的更新需求和出口，东兴机械研究团队预计 2021 年挖掘机销量同比增长 10%，参考 2020 年工程 机械销量与挖掘机销量增速间 1:2 的相关性，我们预计 2021 年工程机械销量将同比增长约 5%，将拉动特 钢消费增长 1.8%。能源行业中穆迪预计 2021 年油气资本开支因油价低迷短期难以显著增长，但 2021 年以 后油气资本开支仍有望扩张，2021 年风电装机将受益于 2020 年订单的延续性、海上风电及海外需求扩张而 继续维持 2020 年水平。根据新国防要求，“十四五”期间以特冶材料为代表的军工特钢有望年增长 20%以上， 预计拉动特钢需求增长 0.5%。假设其他行业的特钢需求与制造业投资增速保持同步并增长 5%，将拉动特钢 需求增长 0.4%。出口方面，随着全球汽车消费复苏，我国特钢出口将逐步恢复至 2019 年水平，届时将拉动 特钢消费增长约 2%。受上述影响，2021 年我国特钢市场将延续景气并增长 5%。
2.2 双循环新发展格局加速高端特钢国产替代，拉动相关品种的消费增速再提高
我国特钢进口替代市场规模在 300~500 亿元。2008 年以来我国的特钢进口总额在 40~70 亿美元区间波动， 直接进口量达 300 万吨;滚动轴承、模具的进口市场规模分别为 30~40 亿美元、20~30 亿美元。伴随着我 国制造能力的提升，产品质量与国外先进水平差距正在不断缩小，而且具有性价比优势，因此近年来我国的 轴承、工模具等产品进口金额逐年下，高端特钢的需求持续释放。
疫情加 速了逆全球化 和产业链重构， 加上国际形势日 趋复杂化，我 国适时地提出国 内国际双循环 发展战略， 势必 将加速高端特 钢的国产替 代进程。 由于高端特钢的认证周期较长，钢厂一 旦实现替代并进入 供应链后， 就长期享有市场份额 。当前在我国产 业链中，高温合 金、高性能工 模具钢和先进轴 承钢的国产化 紧迫性强、 市场潜力大:
(1)高温合金:装备需求释放叠加国产替代加速，“十四五”期间市场规模的复合增速或达 20%
配备航空发动机、燃气轮机的新式装备密集投入使用，叠加国产替代加速，我国的高温合金市场步入快速增 长的轨道。在深度报告《钢铁工业转型升级专题系列之一:乘大国崛起之风，把握军工特钢加速成长期的投 资机会》中，我们测算未来 20 年航空发动机和燃气轮机用高温合金的平均市场规模达百亿以上，其中进口 替代市场 60 亿元，而目前我国上述领域的市场规模尚不足 30 亿元，成长空间巨大。过去我国高温合金产量 的复合增速约为 10%，根据新国防要求我们预计未来 5 年市场规模的复合增速或达 20%。
(2)高性能工模具钢:国产替代将促使未来 10 年国内模具钢市场的复合增速升至近 10%
随着我国特钢生产能力提升，叠加疫情对供应链的冲击和下游行业自身降本的需求，主机厂和零部件企业正 更多的选择我国本土产的模具钢原料。在深度报告《钢铁工业转型升级专题系列之二:高性能工模具钢是我 国的战略性新兴 产业》和《天工国际( 00826):工具钢 加速 “高质量 ”蜕变，新材料突破 成长 “天花板 ”》中， 我们推算我国模具和模具钢国产替代的市场规模合计约 100 亿元(间接替代进口模具市场规模 42 亿元，直 接进口替代模具钢市场规模 50 亿元)，国内模具钢市场未来 10 年的复合增速有望升至近 10%。此外，我国 粉末冶金高速钢的消费市场空间达 20 亿元。2020 年上半年我国的高性能工模具钢进口替代进展顺利，国内 的头部钢厂受益于中高端工模具钢的国产化替代，在疫情期间实现了量价齐升的经营成果。
(3)先进轴承钢:国产替代的市场容量近百亿，拉动轴承钢的消费增速再提高 5%以上
制造业升级对轴承钢的服役性能提出了更高的要求。目前国内汽车、高铁、风电、精密机床、大型机械主轴 配套轴承等重型装备用的高端轴承依靠进口，国产关键轴承与国外先进国家在使用寿命、可靠性、Dn 值及 耐温等方面尚存在一定的差距。在深度报告《钢铁工业转型升级专题系列之三:产品高端化提升特钢企业穿越周期的成长性》中，我们根据进口轴承市场规模测算得到轴承钢国产替代的市场空间近百亿(进口轴承间 接替代的市场规模约 70 亿元，按 95%轴承钢国产化率和 10000 元/吨进口单价计的直接替代的市场规模约 20 亿元)。当前我国的轴承钢年产量 350 万吨左右，以 5000 元/吨计，市场规模约为 175 亿元。假设未来 10 年实现国产替代，每年将再新增轴承钢消费 10 亿元以上，则国产替代将拉动消费增速再提高 5%以上。
2.3 高端化提升议价能力和市场份额，促进特钢企业高质成长
高端化提升议价能 力和市场份额，促进特钢企业高质量成长。高端特钢对装备、技术和生产管理水平要求高， 供给刚性致使具备供货能力的企业在产业链中的议价能力提升。受需求萎缩和疫情影响，2018 以来我国的轴 承钢、模具钢消费疲软，但龙头特钢厂依靠产品升级在各细分领域的市场占有率逆势提升。此外，从发达国 家看，后城镇化时期产能集中度提升是钢铁产业升级的路径之一。在 《中信特钢 (000708): 走过疫情，千 亿龙头迎来产业升级新机遇》报告中，我们测算的我国优特钢产量 CR5 不足 50%，与发达国家 70%以上相 比 尚 有 较大的提升空 间，未来特钢企业将凭借着充沛的经营性现金流和货币资金实现更多的外延式并购。
3.1 2021 年中国钢材总消费增长 3000 万吨，对铁矿石需求形成较强支撑
3.1.1 2021 年国内建筑用钢预计同比持平，制造业用钢需求或增长 5%
2021 年国内建筑用钢需求或同比持平，节奏上“近强远弱”。自 2016 年开启的地产周期受“贸易战”和疫 情影响而始终未调整充分，考虑到经济复苏后货币政策进一步宽松止步和房地产调控不放松，2021 年房屋新 开工面积有均值回归压力，东兴地产研究团队预计下降约 3%，施工面积同比增长 5%并托底需求;基建投资 受土地财政约束仅增长约 5%;我们根据模型测算的建筑用钢需求同比持平。尽管如此，由于地产用钢需求 仍受益于销售韧性和“高周转”行为，因此建筑用钢的需求短期尚有韧性，需求节奏上将呈现“近强远弱”。
3.1.2 中性假设下 2021 年我国的钢材需求或同比增长约 3000 万吨，理论上拉动铁矿石需求约 4800 万吨
受益于国内需求提振和出口改善，预计 2021 年我国的钢材需求增长约 3000 万吨。2021 年国内基建将对冲 房地产用钢的下滑，加上制造业用钢受益于消费改善和补库支撑，国内的钢材消费将增长约 2.1%，净增量 约 2000 万吨。海外经济复苏后钢材的净出口形势将得到扭转，2021 年我国的钢材净出口有望增长 30%至 4500 万吨，净增约 1000 万吨。国内钢材需求和出口的改善，理论上拉动铁矿石需求增加约 4800 万吨。
2020 年海外钢材需求受疫情冲击大于国内，国内市场的钢材价格较出口溢价显著提高。1-9 月国内的钢 材出口同比下降 19.2%至 4039 万吨，进口同比增长 72.2%至 1507 万吨，预计全年的净出口量约 3500 万吨，同比下降约 35%。根据世界钢铁协会的最新预测，发达国家、除中国外的发展中国家的钢材需求 将分别增长 8.7%、9.2%，基本恢复至疫情前水平。这将促使国内外的钢材价差收窄，利好明年的钢材 出口，预计 2021 年我国粗钢净出口同比增长约 30%至 4500 万吨，但净出口量较疫情前仍有小幅差距。
3.2 铁矿石供给刚性加剧供不应求，2021 年价格重心或继续上移
3.2.1 高盈利水平刺激国内产能扩张，供给刚性的背景下铁矿石或供不应求
2020 年钢铁行业资本开支高增长或致产能利用率降低，但利好铁矿石需求。2019、2020 年前 3 季度钢铁资 本开支受高资产回报率刺激分别增长 26%、25.1%，对应 2020-2021 年近亿吨置换产能的投放将不可避免地 增加供给能力(测算 2021 年高炉产能增加约 3000 万吨)并降低产能利用率约 1.4%。此外，技术改进对产 量提升的贡献也不可忽视。据了解面对 2021 年需求增长预期，部分钢厂计划通过提高高炉利用系数(提高 富氧率、降低燃料比等)来提高产量。因此，2021 年冶炼环节供需转松的大趋势难改，但利好铁矿石需求。
2021 年主流矿山的铁矿石供给增量难以满足 4000 万吨的需求增量。根据统计，四大矿山明年的新增铁矿石 产能有限，其中淡水河谷预计 2021 年铁矿石产量为 3.15~3.35 万吨，较 2020 年仅增加 1000~3000 万吨。 根据工信部提出 2025 年中国钢铁行业的废钢应用比例要达到 30%的要求，预计 2021 年国内的废钢供给将 同比增加 2000 万吨，那么国内铁矿石的需求将较 2020 年增约 1000 万吨。此外，根据世界钢铁工业协会预 测的 2021 年发达国家的钢材需求将增长 8.7%来看，2021 年主要铁矿石进口国欧盟、日韩的铁矿石消费量 预计同比增长约 9%，需求增量约为 3000 万吨。综上来看，明年全球铁矿石贸易市场将面临供不应求的局面。
3.2.2 2021 年铁矿石价格重心上移，节奏方面或呈现“前高后低”
我们从铁矿石的供需关系、库存等角度对价格进行预测，核心假设如下:(1)需求方面，中国在废钢供给增 加 2000 万吨的背景下 2021 年铁矿石总需求较 2020 年增长约 1000 万吨;2021 年主要铁矿石进口国欧盟、 日韩的铁矿石消费量同比增长约 9%，净增量约 3000 万吨;考虑到巴西、澳矿产量相对刚性将导致向中国发 运铁矿石的比例回落，预计巴西发往中国的铁矿石占出口比例将回落至 60%，澳大利亚维持在 85%;除中 国外发展中国家的铁矿石自给自足。(2)供给方面，巴西 2021 年铁矿石的产量较 2020 年增加 2500 万吨， 澳大利亚的产量稳定;参考 Mysteel 统计数据，国内将有约 1000 万吨精粉产能在 2021 年 2-3 季度投产，贡 献 500 万吨增量;独联体、印度矿山以供应本地为主。综上，我们推算 2021 年国内铁矿石的港口库存将在 1.0~1.3 亿吨的低位波动，全年价格重心(62%，CFR)将较 2020 年上升。
锌市场的基本面逐渐进入结构性的供需再平衡状态，原材料上游供应增速的相对释放(以矿为主)令前期供 应紧张格局出现缓解，下游需求端得益于政策性刺激及产业周期底部的抬升而整体稳定。基本面供需矛盾长 期的不突出意味着锌价格难以因基本面而形成强势的趋势性机会，而受2020年疫情影响所导致的供需错配及 矿端产出预期收缩已经在下半年铅锌价格的大幅反弹中有效计入。从价格的角度考虑，锌价格的下跌空间当 前观察较为有限，价格上行的阻力或低于下行阻力，这意味着锌均价在2022年附近伴随产业端原材料库存周 期的延续，均价或有望向21000元靠拢。
4.1 全球锌矿供给进入增长周期，但公共卫生事件导致锌矿生产遭受扰动
从全球锌的供需角度观察，全球精锌产量在锌矿产出增加背景下开始出现结构性扩张。2017年全球矿山供应 得益于印度及秘鲁产量释放而重新进入扩张周期，2018年在澳洲、南非及古巴等增量释放的影响下而继续增 长4.6%，至2019年鉴于澳洲世纪锌矿的产出恢复，整体矿端供给压力的释放已十分明显，并带动市场对2020 年全球锌矿产出增量有超50万吨的预期，这导致锌价自2018年起承受结构性弱化。尽管锌矿持续性释放的产 出预期存在，但2020年初发生的公共卫生事件致使全年锌矿年产量逆转预期而显现近40万吨的收缩，这意味 着2020年全球锌矿供给的过剩预期出现了实质性变化。
除了全球锌矿依然处于扩张周期外，精炼锌产能扩张的步伐与锌矿产出的释放同步。以中国为例，2019年中 国精炼锌产能+3.3%至560万吨，而2020年考虑到乌恰紫金锌业(10万吨)等产能释放的有效性，保守预计中 国锌冶炼产能或增至580万吨。
从全球精炼锌供给增速观察，2020及2021年全球精炼锌供应或分别增长4.16%及5.45%至1414万吨及1491万吨。
4.2 2020 年的库存周期重建对全球精炼锌需求产生拉动
全球锌的实际需求状态已经由周期底部回升。尽管全球锌消费端开工率的下滑自2019年开始显现(中国环保 限产、房地产行业镀锌订单转淡、中美贸易争端导致镀锌板出口订单减少以及疫情的扩散化影响致使汽车行 业弱周期等均是影响锌消费的原因)，带动整个行业出现快速的产成品去库及原材料端的被动补库，从而在 2019年对锌的整体消费形成抑制。但另一方面，产业链环节的库存在经过长达两年的去化后已十分偏低，下 游锌消费环节的原材料库存亦在近年来的底部区域，这意味着行业周期的抬头会推动锌加工产业链订单率的 攀升，从而提振行业原材料库存周期由被动补库存转至主动补库存，而这点从20Q2政府主导下基建发力从而 带动镀锌结构件等企业开工率的迅速反弹也可以印证。
钢结构占比提升有望提振中国的锌消费规模的进一步扩大。从钢结构占比的增长性预测，若2025年钢结构占 比增至15%，钢镀锌板用锌的总消费量将升至38.5万吨，增长19.2万吨，这意味着钢结构占比的提升有望给 建筑镀锌带来16%的增量，提振中国锌消费总量提升4.8%(建筑镀锌占全国锌消费总量约32%)。
14300的锌价或已成为近几年可预期的绝对低点。锌的价格在2020年3月已经完成了高效的下跌压力测试，价 格在波动率骤增下跌破锌矿成本曲线75%附近。锌矿75%成本分位线对于锌价有明显的指引意义，75%分位线 的跌破意味着全球有超过25%的矿山进入亏损状态，这无疑会倒逼成本偏高及运营能力薄弱的小企业出现减 产。根据Wood Mackenzie统计，全球75%矿山分位成本在1780美元/吨，90%分位线在2000美元/吨(对应国内 矿价14500元/吨左右)，从这个角度观察，伦锌1674的定价或许已经是阶段性锌价的底部，所对应的国内锌 价低点14300附近或已经显现。因此锌在供给结构性扩张、需求稳定复苏背景下，锌价重心维持稳定且温和 反弹概率较大。
5.1 特钢&黑色
顺应新发展格局，把握特钢高质成长的历史机遇。后疫情时代我国特钢需求将受益于汽车等消费回暖而重回 增长，同时国内国际双循环的新发展格局将加速高端特钢的国产替代进程，并拉动相关特钢品种的需求增速 提升。伴随着高端化 带来的议价能力 和市场份额提升 ，特钢企业将 依托内生和进口 替代市场实现 高质成长。 建议关注:中信特钢、天工国际、久立特材等。此外，国内外需求共振拉动铁矿石消费增长，2021 年铁矿 石国际贸易市场或供不应求，价格重心有望进一步上移。
5.2 锌
锌市场的基本面逐渐进入结构性的供需再平衡状态，锌价格的下跌空间当前观察较为有限，价格上行的阻力或低于下行阻力，均价或有望向21000元靠拢。
(1)宏观经济风险;(2)原材料价格风险;(3)企业经营风险。
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