1.1 疫情加速行业出清，供给端回到17年水平
疫情加速我国酒店业整合和出清， 2020 年全国酒店业设施总数为 44.7 万家，客房总规模 1620.5 万间，较 19 年分别减少 26%和 14%，整体规模回到 2017 年水平。其中其他住宿业（客房数低于 15 间）和酒店类住宿业（客 房数高于 15 间）门店总数分别为 16.8 万和 27.9 万，较 19 年分别减少 38%和 17%，而酒店类 住宿类中经济型酒店减少最多，较 19 年减少 20%。整体来看，非标酒店以及经济型酒店受疫 情冲击较大，门店数规模已经回到 17 年水平，其中中档酒店及以上受冲击相对有限，反映出 连锁品牌酒店在疫情中抗风险能力较强，20年我国酒店业连锁化率达到31%，较19年提升5pct。
1.2疫情改变预定方式，中小酒店长期生存空间或受压缩
疫情以来消费者预定酒店方式也发生了显著变化，线上预定占比大幅提升，根据三家酒店集团 披露的数据，中央预定系统订单占比显著提升（如锦江中央预定占比从 19 年 30%提升至 20 年 40%，未来计划进一步提升至 50%）；此外，2020 年美团等 OTA 平台酒店间夜预订量同比也出现 一定增长。我们认为长时间持续的疫情或将深远影响消费者酒店预定习惯，这也为各家酒店平台进一步快速发展会员带来契机，未来酒店会员体系的价值有望进一步增强。换言之，未来单 体以及中小规模酒店集团获客成本将进一步提升，生存空间受到进一步压缩，加盟头部酒店连 锁集团将成为未来更多单体酒店不得不做出的选择。
3 看好酒店未来2-3年新一轮景气周期
酒店上一轮景气周期为 16Q1-18Q3，自 18Q4 进入本轮调整周期，19 年全年 revpar 均处于负增 长区间，20-21 年疫情加剧行业探底，需求端的低迷倒逼供给端大幅出清，供需结构加速调整 且充分。我们认为供给端回归到 16-17 年水平将为下一轮景气周期的启动奠定了坚实基础。从 近期的表现来看，今年 1-2 月份受疫情反复以及就地过年政策影响，出现较大波动，但随后 3-4 月份便迎来强势反弹，3、4 月份整体 revpar 恢复至 19 年同期的 84%/92%水平，酒店行业 整体恢复弹性和水平明显高于餐饮旅游行业平均水平。随着疫苗接种的稳步推进，我们预期明 年将迎来商旅经济的进一步恢复，而旅游出行也有望迎来全面好转，需求端的全面恢复将有望 带动酒店行业进入一轮高景气周期，考虑到此次出清相对充分，并结合上一轮景气周期持续的 时长，我们认为新一轮景气周期的空间及时间有望超越上一轮。
1.4头部品牌有望加速扩张，三线及以下市场空间广阔
尽管疫情中行业整体呈现出清趋势，但龙头酒店集团凭借强大的品牌力、抗风险能力以及组织 管理能力仍然实现了逆势扩张，酒店市场集中度持续提升，我们认为经过此次疫情的洗礼，投 资人愈发认识到连锁品牌赋能的价值，未来选择品牌加盟趋势将进一步演绎，当前我国酒店连 锁化率仅为 31%，与欧美发达经济体相比仍然存在较大差距，尤其是三线及以下市场，酒店品 牌连锁化的进程才刚刚开始，头部品牌有望持续保持较高扩张速度，受益市场集中度提升红利。
根据我们针对华住、首旅官网上面的开店数据分析，近年来两家公司在三线及以下城市开店提 速迹象显著，尤其是疫情以来，三线城市及以下开店占比明显提升。
当前锦江、华住、首旅均提出加速开店计划，并且未来重心侧重于三线及以下市场，充分表明 三线市场未来巨大的增长潜力，三线城市在缺乏一二线城市天然流量优势的前提下，对龙头酒 店集团的品牌、供应链、会员体系以及标准化管理更为依赖。从当前的三家布局来看，锦江及 其旗下品牌在三线城市布局具备一定先发优势，而华住主要依托其标杆产品汉庭加快三线城市 布局，首旅则通过核心品牌+云酒店模式跑马圈地，鉴于三线市场的巨大市场以及连锁化率水 平仍处于较低阶段，三家酒店集团或将均有望受益于行业红利，实现较快发展。
2.1 公司股价复盘
公司早在 2000 年前后就已经在上海证券交易所上市，早期主要以经营旅游饭店、旅行社、汽 车租赁等业务为主，公司上市后经历多次资产剥离、注入等调整，尤其是 2016 年收购如家酒 店集团后，形成了目前以有限连锁酒店运营及管理为核心的主营业务。考虑到公司主营业务的 变更，我们主要复盘收购如家酒店后股价表现及原因分析。
2.2 如家底蕴，精细化管理能力突出
首旅酒店目前核心业务分为酒店运营、酒店管理以及景区业务，其中酒店业务占收入的比重达 94.6%（2019 年），是公司业绩增长的核心驱动。2016 年首旅集团通过对如家酒店的整合，借 助首旅集团的强大资源实力，企业规模实现极大提升，目前稳居行业第一梯队（行业第三位置）， 截止到 21Q1，公司门店数和房间数分别为 4992 家和 43.78 万间，其中中高端酒店数达 1205 家和 13.2 万间，占比分别为 24%和 30%，占比持续提升。目前公司产品丰富，形成云酒店、经 济型、中端、中高端、高端多元品牌矩阵，满足不同加盟商以及消费者需求。
疫情前，首旅酒店发展的重心主要以稳扎稳打和精细化管理为主，尽管发展速度方面较华住、 锦江相对落后，但整体经营效率和盈利能力较强。以 2019 年三费率水平来看，首旅酒店的三 费率水平（一般行政费+销售费用+开办费用）保持平稳下降趋势，2019 年甚至超越华住，展 现了公司较强的精细化成本费用管控能力。
2.3 提出三年万店目标，组织变革激发活力
疫情前后，华住、锦江先后提出三年开店翻倍目标，展现出对市场发展前景的看好，以及积极 进取的姿态，随后首旅亦提出“三年万店”目标，虽然受制于体制机制的差异，首旅对市场的 反馈相对落后，但仍然实现了及时调整，一改以往相对稳健的开店策略，结合上文的分析，我 们认为当前我国酒店行业正迎来连锁化加速提升的红利期，首旅作为行业龙头企业之一，将迎 来快速成长机遇。
主要的变化在于：
（1）增加开发团队规模，组织架构调整，发力前端开发。此前公司开发团队规模仅为百余人 规模，远低于华住和锦江，自 20 年开始开发团队规模持续扩张，截止到目前为止已经达到 350 人规模，今年下半年还将进一步增加（有望扩充至 500 人）。传统首旅开发团队架构为双轨制模式，开发人员受区域城市经理以及总部开发部门双线管理，开发效率相对较低，此次公司提 出“双轨变单轨”模式，开发团队独立出来，负责公司所有酒店产品模型，根据客户需求以及 实际物业和地位位置条件推荐相匹配的产品，大大提升了开发效率。同时，公司也提出将开发 激励进一步向市场化水平看齐，形成有竞争力的薪酬体系和激励制度，这将有助于进一步推动 前端开发团队的积极性，展店提速趋势明显。
（2）定增提供充足弹药，未来不排除内生+外延双发力。2021 年 4 月，公司发布定预案，计 划非公开发行不超过 2 亿股（不超过发行前总股份的 30%）募资不超过 30 亿元，其中公司控 股股东首旅集团参与认购金额不超过 10.31 亿元，首旅集团参与定增后持有公司股权比例将维 持不变（34.37%）。本次定增募集自己主要用于酒店扩张及装修升级项目（21 亿元）、以及偿 还金融机构贷款（9 亿元）。我们认为此次定增大幅增加公司资金实力，未来在内生外延以及 资本结构优化方面值得期待。
（3）股权激励绑定管理层，企业治理不断完善。公司 2018 年公布首期股权激励方案，2019 年 5 月通过定向增发方式授予孙坚等人（227 人）883 万股限制性股票，占授予前公司总股本 的 0.90%，首次授予价格为 8.63 元/股（市场价的 50%）。2020 年 4 月，公司董事会进一步通 过授予 15 名激励对象 50 万股的预留限制性股票，授予价格为 8.18 元/股。此次股权激励基本 包含核心管理人员，绑定了职业经理人与公司股东的利益，国有企业治理不断完善，展现出更 为积极的改革进取态度。
自 2020 年以来公司开店节奏呈现加快趋势，尽管 2020 年经营受到疫情冲击较大，但仍然实现 了既定的开店目标，全年实现新开店 909 家（其中加盟店数量达 884 家，占比 97.2%），新签 约未开业门店 1219 家，公司给出 2021 年开店指引为 1400-1600 家，较 20 年直营大幅提升， 幅度超过华住及锦江，各项指标均创历史新高，开店提速趋势显著。
2.4 下沉增量市场中，主品牌发展动能值得期待
受历史多重原因影响，公司在中端酒店的布局发展相对稳健和保守，在产品矩阵方面较华住、 锦江略有差距，市场担心未来公司主品牌扩张会遇瓶颈。但我们认为，未来酒店市场连锁化率 提升更为广阔的市场来自于三线及以下城市市场，低线市场对酒店产品的需求趋于多元化，酒 店消费的升级也处于不同水平，未来一段时间内经济型酒店模型、中端酒店模型都具备较大的 渗透空间。公司旗下的如家（尤其是 Neo3.0）、如家精选、如家商旅产品具备高投资性价比， 结合公司内部开发运营管理、激励机制的理顺和完善，我们认为公司旗下核心产品（尤其是中 端产品）在三线及以下市场发展有足够支撑。
2.5 云酒店为中小单体酒店赋能，发展前景广阔
首旅如家于 2015 年成立“云酒店”品牌，目标是面向平均房量在 60 间以下的中小单体酒店， 以如家云品牌作为背书，以在线运营教练模式为合作酒店赋能。以首旅如家自行研发的“多元 化共享酒店交易平台&去中心化私域营销后台&效能化在线运营管理中台”为增长组合拳，有效 地提升了小而美酒店的运营能力及持续收益能力。
当前市场对公司发展云酒店产品持怀疑态度，认为云酒店产品标准化程度低，会影响品牌形象， 且收费水平较低，盈利前景存疑。但我们认为，疫情以来，中小单体酒店受冲击最为激烈，面 临退出市场或者加盟连锁酒店品牌的选择，这为云酒店模式带来了新的发展机遇。不同于 OYO 补贴式扩张模式，公司在发展云酒店加盟商具备一定的门槛，且通过在线运营教练模式输出管理，持续加强对加盟商的培训管理，保证一定的服务品质，实现消费者、加盟商和酒店品牌商 多赢结果。此外，公司产品名称与传统如家品牌具备较大的区分度，我们认为这对主品牌形象 影响有限，无需过分担心。
截止到 2020 年底，目前公司存量的云酒店数和房间数为 775 家和 42364 间，占公司存量酒店 总数的比重为 15.8%和 9.8%。公司目前云酒店呈现加速跑马圈地趋势，根据公司的发展规划， 未来三年万店目标中，云酒店占比将达到 30%比重（即 3000 家）。换言之，在未来新增的酒店 当中，近 50%将来自云酒店品牌。
然而云酒店的加速开发是否面临“增量不增利”的结果，也是市场普遍担心的问题。根据我们 的持续跟踪调研以及公司的公开交流反馈，云酒店当前的平均 take rate 为 5%-6%左右水平， 低于标准店的 8%-9%水平（不含店长）。虽然整体 take rate 低于标准店，但由于是对既有平 台资源的复用（会员体系、培训督导体系、PMS 系统等），边际成本较低，我们预计整体营业 利润率水平不低（可达到 70%-80%）。根据我们的测算，我们预计未来 3000 间店云酒店或有望 贡献收入和营业利润分别达 2.7 亿和 2 亿元以上。
2.6 环球影城、冬奥会催化在即，公司业务受益明显
北京环球影城项目计划于 2021 年下半年开业，该项目位于北京通州区，占地面积达 4 平方千米（上海迪士尼为 1.16 平方千米）。根据规划，环球影城建成后预计每年接待游客超过 1000 万人次，峰值可达到 1500 万人次。
该项目中方主要投资方之一为首旅集团（持股比例为 36%左右），目前首旅集团在园区内建有 两家酒店，分别为诺金度假酒店和环球影城大酒店。我们认为未来环球影城的开业对公司业务 的积极影响主要体现在：
（1）景区内的唯一两家酒店（当前在上市公司体外，但根据同业竞争承诺，首旅集团计划于 2022 年底之前将两家酒店管理公司凯燕国际 50%股权转让给首旅酒店）将直接受益于景区游客 住宿需求，目前两家酒店房间数合计约为 1200 间，假设平均单价 1500 元/间，平均入住率为 80%，则未来年营收规模有望超过 5.2 亿元，假设管理费用率为 10%水平，则未来归属于首旅 酒店的权益收入约为 2600 万元。
（2）目前首旅集团正积极布局通州区酒店市场，承接景区周边住宿的外溢需求。当前公司在 环球影城周边的酒店布局包括有建国铂萃、如家精选、如家酒店等，公司定增项目资金部分也 将重点用于环球影城周边的酒店布局，目前环球影城整体外部规划的酒店项目公司正积极参与。 而就整个北京市场而言，截止到 2020 年底，公司分布在北京市的酒店数和房间数为 278 家和 30947 间，占公司整体的比重为 5.7%和 7.2%，占比高于其他酒店集团，受益较为明显。
此外，北京还作为 2022 年冬奥会的举办城市之一，冬奥会将于 2022 年 2 月 2 日开幕，尽管当 前疫情影响仍在继续，最后能够带动的观众及游客流量还很难判断，但考虑到国内强大的防疫 管控能力，我们仍给予积极期待。北京奥运会期间北京接待游客流人次达到 652 万人次，占当 年全年接待客流总人次的比重为 5.5%。我们预期冬奥会的举办也将为公司北京及河北地区酒 店业务带来积极影响和催化。
报告链接：首旅酒店专题报告：内部变革+外部催化，酒店龙头御风而行
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
