万华化学-600309-首次覆盖报告：聚氨酯竞争力全球领先，石化及新材料共发力.pdf

研究目的

本报告为西部证券对万华化学的首次覆盖报告，旨在分析公司从MDI龙头向全球化化工新材料平台转型的成长逻辑，评估聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块的竞争力和盈利前景。

核心内容

公司已形成聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。聚氨酯板块是核心利润基本盘，2025年以37%的营收占比贡献73%的总毛利，MDI产能380万吨/年、TDI产能147万吨/年居全球第一梯队。石化板块2025年营收842.04亿元首超聚氨酯，但毛利率仅0.58%，乙烯一期乙烷技改于2026年1月完成，叠加乙烯二期120万吨项目投产，有望实现盈利修复。精细化学品及新材料板块2025年营收331.89亿元，同比增长17.39%，已搭建锂电材料、POE、高端聚合物等多线平台型矩阵。

核心数据

2025年公司营业收入2032.35亿元，归母净利润125.27亿元。分析师预计2026-2028年归母净利润分别为184/212/249亿元，对应PE分别为12.27/10.65/9.06倍。首次覆盖给予"增持"评级。

主要结论

聚氨酯板块受益于供给改善和价格弹性，景气修复可期；石化板块通过乙烷原料降本有望从盈利拖累项转为利润增量贡献项；精细化学品及新材料板块进入收获期，是公司从大宗化工龙头向全球化高端新材料平台升级的核心载体。