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券商行业21年&22Q1综述：经营环境挑战加剧，行业分化集中度提升。上市券商归母净利 21 年/22Q1 分别同比+30%/-46% 21 年/22Q1 上市券商分别实现收入 5184.6/754.6 亿元，同比 +17%、-33%；实现归母净利润 1898.0、229.2 亿元，同比 +30%/-46%。21 年上市券商 ROE 提升至 9.54%，22Q1 上市券商 ROE 大幅下降至 4.54%(年化)。杠杆继续缓慢稳步提升，20 年 /21 年/22Q1 上市券商的主动杠杆率分别为 3.83/4.02/4.03。

基金管理收入贡献度提升，自营及减值是业绩变动

关键 21 年上市券商总收入 5184.6 亿元，同比+17%，所有业务板块 均增长。经纪业务收入贡献度最大为 31%，自营/基金管理/利 息/投行/资管分别贡献 28%、12%、6%、5%、5%。管理费用率从 20 年的 48%提升至 21 年的 49%，但由于减值计提金额同比大幅 下降 68%，整体利润率从 20 年的 34%提升至 21 年的 38%。 22Q1 上市券商总收入 754.6 亿元，同比-33%，除了投行业务收 入增长外，其余业务同比均下降。自营业务贡献收入下降的 96%，经纪、利息、资管分别贡献收入下降的 4%、3%、1%，投 行业务收入增长抵消业绩下降的 5%。管理费用率从 21Q1 年的 49%大幅提升至 22Q1 的 62%，整体利润率从 21Q1 年的 39%降至 22Q1 的 32%。

业绩分化加剧，集中度提升明显 近年的诸多增量业务均存在头部集中趋势，包括注册制下的投 行业务，衍生品业务大发展下的券商自营业务，以及资产管理 与财富管理业务。21 年、22Q1 数据显示投行业务、自营业 务、资管业务集中度进一步提升。 41 家上市券商营收的 CR15 从 20 年的 77%提升至 21 年的 78%， 并进一步提升至 22Q1 的 84%。归母净利的 CR15 从 20 年的 80% 上升至 21 年的 81%，后大幅提升至 22Q1 的 98%。

机构化与 IPO 繁荣驱动经纪与投行业务增长，自 营业务去方向化保证业绩韧性

21 年经纪业务收入 1380.7 亿元，同比+20%。由于机构业务大 发展以及商品市场的火爆，机构席位租赁收入、代销金融产品 以及期货经纪业务收入均获得较高增幅。22Q1 经纪业务分别实 现收入 299.4 亿元，同比-5%，差于同期 7%的 A 股日均股基交 易额。这一方面可能由于佣金率继续下滑，另一方面基金发行 市场大幅下滑，以及香港市场、期货市场交投活跃度下滑也对 相关经纪业务形成拖累。 IPO 繁荣驱动投行业务增长。注册制落地以来，A 股 IPO 承销 保荐费呈现整体稳中有升的态势。据 Wind 数据我们计算，18 年家均承销保荐费用为 0.53 亿元，22 年 1-4 月家均承销保荐费用提升至 0.72 亿元；18 年承销保荐费率为 4.0%，22 年 1-4 月家均承销保荐费率提升至 5.0%。21 年 11 月以来新股破发数 量逐渐增多，IPO 业务将愈发考验投行的定价能力与销售能 力，预计费率将继续稳中有升。

基金管理业务收入增速大大高于券商资管业务净收入，基金管 理收入规模已经超过资管业务净收入。21 年上市券商大资管业 务收入 590.7 亿元（上市券商口径，资管+基金），同比 28%。 其中券商资管净收入 280.2 亿元，同比+14%，基金管理业务净 收入 310.5 亿元，同比 43%。

21 年/22Q1 上市券商自营业务收入为 1980.1/-21.0 亿元，同 比+12%/-106%。其中自营资产投入规模继续扩张，但 22Q1 权 益市场急剧下跌导致上市券商证券投资业务整体略有亏损。据 年报统计，21 年上市券商债券类资产占比最高为 60%，其次为 股票股权，占比 15%。券商持仓股票股权类资产的一个原因是 客户衍生品的对冲持仓，还有部分是科创板跟投以及一级市场 持仓。根据收益率推算，15%的权益持仓中相当大部分为衍生 品对冲持仓。

21 年/22Q1 上市券商利息净收入为 271.6/132.8 亿元，分别同 比+19%/-8%。融资融券业务规模持续提升，股票质押业务规模 则持续压降。