建筑行业转债专题报告：装配式赛道的龙头进阶.pdf

建筑行业转债专题报告：装配式赛道的龙头进阶。我国传统建筑现浇模式高度依赖人工，而近年农民工数量拐点向下，叠加老龄化问题持续凸显， 传统模式面临供给不足的挑战，今年以来各地建筑业“清退令”进一步限制行业供给，以工业 化代替现浇的装配式建筑势在必行。从产业链角度而言，装配式建筑涵盖设计、制造、施工、 装修四大环节，前三项对应龙头分别为华阳国际、鸿路钢构、精工钢构。从政策规划来看，“十 四五”期间装配式需求 CAGR 达 4%~11%，其中钢结构需求增速相对更快，CAGR 达 10%。

鸿路钢构：信息化管理铸护城河，成长空间广阔

钢结构企业包含制造和施工两大类，鸿路钢构目前是相对纯粹的制造企业，而制造企业相对于 施工企业经营质量更优，表现为减值损失率更低+经营现金流更好。钢结构加工本质上是非标 准化的制造业务，虽然技术门槛不高，但管理门槛较高，往往成为企业规模扩张的主要瓶颈， 受制于此，行业内主要以中小规模民企为主，公司自 2017 年专注钢结构制造以来，持续加大 信息化管理投入，在降低管理成本的同时，持续突破规模瓶颈，2021 年末产能达到 420 万吨， 2022 年底计划达到 500 万吨，已是国内规模最大的钢结构加工企业，规模突破带来公司大型 订单承接能力明显增强，且采购、生产成本更低，从而铸就自身护城河。短期虽然原材料涨价 +疫情对公司经营形成干扰，但考虑到目前市占率仅 3.5%左右，中长期成长空间依然广阔。

精工钢构：分包转型总包，BIPV 打造新增点

公司聚焦钢结构施工，目前分包与总包业务八二开，其中分包中公共建筑、工业建筑各占一半 左右，在传统钢结构施工领域，曾参与“鸟巢”、大兴机场等地标性项目建设，品牌、技术实力 领先。近年正借助自身在装配式建筑领域优势，逐步从分包商向总包转型，带来自身规模+经 营质量（盈利能力+现金流）的双重提升。2021 年受项目集中交付、钢价大幅上涨等约束，公 司总包业务虽阶段性放缓，不过随着人才到位叠加钢价高位回落，2022 年公司总包业务有望 再上台阶。此外，公司在工业建筑、公共建筑领域积累大量客户，开展 BIPV 业务具备渠道、 技术等核心优势，正加快布局光伏建筑（成立子公司+与东方日升、天合光能合作），并与三峡 集团、国开新能源等央企、国企战略合作，轻资产拓展建筑光伏业务，有望打造新增长极。

华阳国际：人员效能释放，装配式+BIM 赋新能

华阳国际主营建筑设计，深耕华南地区，下游客户以房企、地方政府为主，设计业务属于智力密集 型业务，员工数量及熟练程度相当于企业“产能”。公司过去几年正处于人员快速扩张期，业绩 增速始终不及收入，随着后续人员效能逐步释放，业绩有望提速。同时，不同于其他设计企业 通过“合伙制”扩大规模，公司通过平台化管理，尽可能将设计业务标准化，有望持续带来规 模效应。装配式建筑对设计提出更高要求，公司在该领域领先布局，近年规模持续增加，该板 块业务占比正持续提升。此外，建筑数字化大势所趋下，公司正持续加大 BIM 投入并与中望 软件合作，有望打造自身更强竞争力。2021 年受地产调控影响，公司计提较大额减值损失，导 致当年业绩下滑，不过从公司 2021 年股权激励计划考核来看，其中长期成长性仍值得期待。