固定收益专题报告：城投挖掘之川渝.pdf

固定收益专题报告：城投挖掘之川渝。专题研究：川渝两省下辖行政区数量多、分化大，发债平台数量多，整体利差较厚 提供了挖掘空间，实际投资时仍主要需择优。我们从区域经济财力债务、城投融资 变化与到期压力和二级折价成交几个维度进行分析，并结合川渝各地利差水平，提 供投资挖掘参考。四川省内，成都发展迅猛，与其他地市之间形成明显断层；成都 市内部圈层结构实质并未打破，各区县的经济财力依然按照圈层出现明显的分化， 三圈层与一、二圈层差距较大。成都城投平台多、发债活跃，主城区实力强、平台 融资顺畅、未来到期压力可控；二圈层近几年债券体量扩张速度较快，但偏弱的新 都区、温江区和青白江区今年已经开始出现发行与净融资的下滑，同时结合未来到 期压力，郫都区、温江区、青白江区到期集中度高，因此需关注债务接续能力，严 控久期；龙泉驿和双流区靠近主城区，经济财力发展更好，到期集中度也更低，投 资安全性更好；三圈层中非标舆情和高折价现象值得警惕，尾部风险需防范。成都 以外的其他地市中，宜宾、达州、德阳融资较为顺畅，利差水平较低，挖掘空间相 对有限；可更加关注利差处于第二档的城市，挖掘主平台的投资机会，规避泸州等 出现高折价成交的区县；利差第三档城市广元、雅安、遂宁、巴中、资阳往往存在 基本面偏弱、融资不畅或高折价成交现象，后续利差仍有可能走阔，建议尽量规 避。重庆市内，主城区地域面积小但经济发展、财政税收优势明显，主要是沙坪 坝、巴南、九龙坡发债活跃，利差水平适中，还有一定挖掘空间，但沙坪坝、九龙 坡 2024 年到期集中度较高，投资时需控制好久期。新区呈现出债务驱动发展的特 征，城投发债积极、债务体量大，但城投债发行端受到的收紧影响已开始体现，并 且未来到期集中度较高。建议优选涪陵区，其经济财力更有保障，融资仍比较顺 畅；而其他实力靠前的区域中如江津、合川等地今年融资已大幅下滑且未来到期压 力不容小觑，如后续融资端持续恶化，估值上行风险值得关注；大足、綦江、潼南 区等尾部区域存在一级融资不畅或二级高折价现象，未来利差难有明显改善，需保 持谨慎。渝东北、渝东南地域面积广阔，但发展水平落后，市场认可度不好导致仅 万州发债较为活跃，其他区县存在感低；尽管万州在渝东北、渝东南中表现亮眼， 但 2021 年开始净融资规模呈现下行态势。

信用债回顾：上周信用债一级发行回落，呈净融出趋势，最终净融出 80 亿元；高等 级中票发行成本上行、中低等级发行成本则大幅下行。各等级中票收益率下行，短 久期信用利差小幅收窄。中高等级 3Y-1Y 期限利差小幅收窄，3 年期、5 年期 AAAAA 等级利差走阔。上周总换手率约 2.43%，交易热度提升；碧桂园、宝龙、龙光 控股、远洋控股等房企的多只存续债出现折价成交，整体来看折价成交债券数量变 多、折价幅度变大。

可转债回顾：上周转股价值下行，转股溢价率被动抬升，转股价值下行 2%来到 89.3 元，转股溢价率中上行 1.2%，来到 38.2%，成交额继续下滑，降至 1000 亿元 以下。价值股性价比边际回升，汽车和新能源尽管有所回调但趋势不改，利好政策 和新技术的推出将推动板块及相关产业链上行，基建、制造业作为今年经济的托底 行业，叠加上游成本下降，可持续关注，消费板块受下半年经济复苏或将迎来行 情。转债操作难度相较以往偏大，后续需更精细择券，而不是纠结仓位或板块，选 择正股关注度较高、转债股性强、溢价率适中的个券。