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基于商业循环视角下A股基本面深度观察：结构性失衡与新范式商榷。截止 8 月 31 日，A 股 2022 年中报基本披露完毕。在整体法视角下的一个 直观感受是：2022H1 全 A 和全 A（非）营收增长 8%左右，较上半年名 义 GDP 增长水平（5.73%）略高，利润维持小个位数正增长（3.93%/1.24%） 似乎也比市场此前预期要好。但在中位数角度观察，2022H1 全 A/全 A（非） 营收增速回落至 5.5%左右，净利润增速则陷入负增长 5.5%左右。客观而 言，受到疫情和成本冲击的影响，中位数角度下中报 A 股业绩增速更符合 普遍感受。从业绩增速的分布来看，一个值得重视的问题在于除了企业增 速 分 布 严重 不均 以 外， 中 报营 收 负增 长的 比 重较 Q1 明显扩张 （H1:39.41%，Q1 为 33.54%），利润大幅负增长（-50%以上）比重接近 25%。

在此前外发报告中，我们指出 2022 年 A 股基本面面临的三大困难：1、与 2020 年的一次性冲击不同，当前商业信用出现恶化，企业呈现出经营行为 异常的谨慎，体现较为显著的“预期转弱”的特征。2、高库存压力下经 济出清将是盈利增速持续回升需要迈过的“第二道坎”。3、地产及地产 相关产业链景气度持续下滑，带来对于盈利的拖累效应。往后看，我们维 持此前系列财务报告中的观点：区别于 2020 年疫情冲击后盈利持续回升， 本轮 Q2 盈利底之后 A 股基本面修复斜率将相对和缓，倾向于是弱复苏。 值得注意的是本轮 Q2 盈利底之后基本面在底部区域的时间会比较长，在 当前仍存在成本冲击、需求不足、预期转弱的背景下，A 股业绩增速真正 明显走强或许要到明年下半年。

当前对于A股基本面的评估核心是围绕商业循环的判断：在结构性失衡下， 普遍的生产过剩和局部的价格矛盾将使得当前A股的商业循环遇到较大的 困境，消费和传统制造业领域的基本面忧虑在加剧，所谓降本增效只是临 时应对措施，绝非长久之计。在商业循环遇到阻滞的背景下，中报可以看 到在普遍的生产过剩导致的库存高位。同时，中报 A 股扩张行为修复主要 是因为上游和高端制造业资产增速明显扩张，H1 消费领域资本开支依然 为负增长。客观而言，当前 A 股基本面仅围绕着新旧能源的双高景气特征， 是国内特有的产业转型升级过程中阶段性现象，但并不意味着已然形成实 现“高质量发展”与“畅通国内外双循环”两者兼顾的稳定可持续的基本 面格局。

结构层面来看，就市场关心的热门产业赛道方面，中报新能源（车）产业 链业绩整体兑现程度进一步提升，半导体、军工等产业链则出现相对明显 分化，产业链排序为：光伏>新能源车>半导体（与车相关、与国产替代相 关）>军工。（详细分析详见附注说明）

基于基本面的配臵逻辑上，以高景气成长股为核心的产业赛道逻辑依然是 首位，其次是供给侧出现明显出清逻辑。在此，我们强调疫后需求修复+ 成本冲击减弱的基本面逻辑。虽然在中报层面，疫后需求修复和成本冲击 减弱这种现象还不明显，但是在 7 月工业企业数据中已然出现，7 月上游 原材料利润占比高位回落，且利润累计延续同比下降趋势，中游制造业与 公用事业企业盈利能力环比改善（农化、啤酒、风电、小家电、电机）等。