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五洲特纸（605007）研究报告：纸浆布局强化成本控制，产能扩张贡献业绩增量。行业层面：特种纸属于高盈利赛道，未来增量主要聚焦食品包装纸。相较 而言，特种纸吨毛利显著高于大宗纸，主要系高成本投入支撑的高售价以 及通过定制化产品与下游客户高度绑定带来的稳定毛利率。通过对特种纸 产量拆分后发现，食品包装纸产量有望在“禁塑令”政策刺激下实现高增。 供给端，据不完全统计，2022-2025 年期间新增产能约 300 万吨，主要由 五洲特纸（70 万吨）、仙鹤股份（65 万吨）、太阳纸业（90 万吨以内）、 建晖纸业（61.2 万吨）等大型纸企贡献；需求端，纸吸管、纸袋、纸碗等 产品加速对塑料制品完成替代，从而拉动食品卡纸需求稳定增长。特种纸 厂商一般采用“以销定产”模式投放新产能，供给端冲击短期可控，行业 良好的供需格局有望保持。

公司层面：纸浆布局强化成本控制，产能扩张贡献业绩增量。截止 2021 年底，公司拥有浙江衢州和江西九江两大生产基地，原纸总产能近 135 万 吨，其中食品包装纸/格拉辛纸/箱瓦纸/转印纸/描图纸产能分别为 78/21/30/ 5/0.7 万吨。公司深度绑定统一、康师傅等优质客户，凭借强大的技改能 力降低吨纸设备投资额，打造价格优势，奠定公司在食品卡纸领域的王者 地位。中长期看，公司江西 30 万吨化机浆产线和湖北浆纸一体化基地投 产有望强化公司成本端的控制能力，同时产能扩张也贡献长期业绩增量。 短期看，在浆价高位运行背景下，公司 2022 年业绩受益于产能集中释放 （江西 50 万吨食品卡纸项目贡献 35 万吨增量）有望实现逆势增长；2023 年盈利在产能释放、产品结构优化（江西 30 万吨箱瓦纸产线转产特种纸） 以及浆价预期回落（2022 年 10 月底智利 Arauco 156 万吨阔叶浆投产）等 多因素作用下将实现高增。