信用市场年度展望：2023，短债大时代.pdf

信用市场年度展望：2023，短债大时代。信用格局之变。2021 年以来，我国实体回报率持续下行，截至今年 3 季度，该指标读 数已经创下历史新低，这与地产行业的拖累密切相关。宽基建对冲缩表，但效果一般， 缺失了“惯用”的抓手所致。信用周期轮回，城投抑或是地产，要么吸收信用派生，要 么在政策端的刺激下，缓释紧信用压力。如今，两者扩表能力皆式微，即使有其他渠道 修复信用周期，效果也会打折扣。3 月以来，地产信用纠偏持续，传导存在时滞。同时， 土地财政压力持续发酵，城投作为托底人，再度积极参与拿地。不过，本轮城投融资易 紧难松，核心原因有二：一是隐债管控不可突破，二是城投杠杆水平不低，扩表空间受 限。如何弥补城投公开市场融资短缺？专项债替代城投公开市场融资创记录。另外，实 体风险也在向金融体系传染。2020 年以来，中小行不良贷款平均比率始终处于高位， 选择不赎回二级资本债的银行数量不少是佐证。

“资产荒”：老故事，新剧情。信用环境恶化，风险持续显性化。今年采取展期的地产 债规模陡增之外，城投外部评级被下调主体数量占比创下 2014 年以来新高，且部分区 域城投债出现风险预期抢跑。如果顺应信用环境，理应降低风险敞口，即便票息资产净 增量偏低。2022 年，我们常看到的依旧是资产荒逻辑的演绎，理财是主要推手，但其行 为不同的方面，体现在三点：第一，非理财子公司发产品，从“占坑”到控存量。第二， 居民配置转换成为理财子公司扩规模的新逻辑。第三，理财产品负债端久期约束浮现。 由此造成两个结果：一是期限利差易阔难下，二是信用利差创最长的“磨底”时间。

收益增强策略用到极致。可买资产范围越发狭窄，理财扩容未见停止，拼收益的手段使 用到淋漓尽致。首先，城投债从“区县下沉”到“前置防范”。伴随短债产品的扩容， 短端下沉策略成为 2022 年债市主流，区县类平台债顺势成为收益比拼的工具。开发区 类的平台债认可度今年明显改善。同时，承接专项债项目平台相关存量券成为机构新宠。 其次，“二永”价值被聚焦。一是，从公募基金重仓票息资产来看，“二永”持有比例 均在今年达到新高。二是 “二永”债整体换手率已经超过一般非金信用债。最后，产业 债“巧妇难为无米之炊”，煤炭债是修复最快的品种，但受限于净增量，下半年策略使 用难度较大。

五条线索，叩问 2023。第一，11 月，直击症结的地产新政密集出台，凸显“保企业” 决心。若明年地产主体信用资质大幅修复，地产债或将迎来稳定配置期，这也取决于销 售能否企稳，开发商经营性现金流能否改善，这对拿地决策起到至关重要的作用。第二， 土地财政症结与城投加速探寻应对之道。拿地修复的不确定，会继续削弱土地财政稳定 度。衍生结果还会有二：一是对城投内生创收造成负向联动；二是拖累债务化解进度。 明年对城投的考验主线会变成，债务到期与应对之道的平衡。第三，中小行缺资本，外 源补充有望拓宽。第四，理财扩规模逻辑生变，一是理财子公司发力恐不如去年和今年， 二是非理财子公司控存量产生扰动。第五，短债博弈的大时代到来。资产荒不断亦未能 打破负债久期缩短的格局，一旦市场波动加剧，封闭期限接受度恐怕会继续降低。

2023 年，或许将是这十余载中信用环境最难研判的一年。短债当道的时代已至，明年 资产配置发力点可以关注以下三个方面：第一，民营龙头地产短债配置时点或将在明年 2 月到 3 月出现，二季度若能伴随销售端企稳回升，市场信心的修复或将得到支撑。第 二，城投债增持留一份清醒，好财政省份区县类城投债收益增强策略仍是决胜点，但需 以主体是否承接专项债作为参考依据。第三，“二永”将更加主流，“躺着”吃票息和 资本利得的时代将落幕。