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房地产行业2023年度投资策略：结构性扩表再现，聚焦高能级城市。2022 年地产行业的主要矛盾是房企缩表，带来行业数据的疲弱及风险暴露持 续演绎。1）2022 年地产最主要的矛盾是房企缩表，且从基于负债监管的被动 缩表，演绎到基于商业模式性价比的主动缩表，土地市场热度持续处于低位。 2）由于土地和住宅对于房企和居民来说都是资本品，都是基于预期定价，而 非简单供需关系，在房企缩表、资产价格承压下，居民需求难以被激发，反而 形成房价和销售面积间的负反馈。3）行业 2022 年销售、投资、新开工、竣工 等均出现显著下行，且违约风险大幅暴露，年中演绎至交楼风险。4）短期问 题暴露的背后实际是长期房企超前拿地、地方政府做要素资源配置模式的终 结，背后是经济驱动力从资本转向全要素生产率，过去的超前拿地当前成为低 质量土储，成为房企不得不解决的历史包袱。

11 月是政策转折点，开启新一轮结构性扩表。1）11 月之前的政策主要着力于 需求端，但在房企缩表主要矛盾未变的情况下，需求端政策效果远低于预期。 2）11 月后政策开始向供给端发力，金融 16 条政策拉长房企负债久期，稳住 未出险房企的资产负债表；直接融资规则的优化，则给予了高信用房企扩表的 机会。从政策有效性角度看，我们认为 11 月份才是真正的政策拐点，也将传 导至 2023 年的基本面。

2023 年地产行业的亮点在于高能级城市的销售复苏，国央企占据先机。1）2022 年下半年，高能级城市销售呈现稳步修复，而低能级城市销售则持续筑底，房 价表现上，高能级城市也更为坚挺，背后是产业发展兑现力度较强，城市的房 地产市场基本面并未被破坏。2）2023 年行业结构性扩表中，最先受益的将是 风险较低、利润较稳定的高能级城市土地市场，而当房企重新拿回土地边际定 价权后，将带动居民预期好转，销售复苏。3）该过程中，国央企占据先机， 一方面，国央企布局城市能级普遍较高，主要上市公司对比看，民企平均销售 均价约为国央企的 70%；另一方面，2022 年在土地市场拿地利润率好转之际， 国央企在核心 16 城拿地权益金额占比大幅提升至 84%，预计 2023 年国央企 最先受益。

2023 年全国层面房地产市场仍面临下行压力，预计销售面积、销售金额、开 发投资完成额增速分别为 0%、-5%、-3%。高能级城市的好转仅仅改变下行 的斜率，难以扭转趋势。以我们测算的核心 16 城看，其销售面积占全国销售 面积比例不足 20%，而低能级城市仍将面临持续的下行压力，但失速风险在 融资政策出台后大幅降低。预计 2023 年全国商品房销售面积、商品房销售金 额、新开工面积增速、竣工面积增速、开发投资完成额增速分别为 0%、-5%、 -20%、0%、-3%。

2023 年投资回归常识、回归估值，推荐三条主线，大幅的估值中枢提升仍需 新发展模式的确立。1）高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行，2023 年销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续，关注高能级城市土储占比高 或者 2022 年在高能级城市逆势发力拿地的公司，关注绿城中国、华润置地、 华发股份、建发国际集团、中交地产等。2）在行业信用坍塌重塑的过程中， 国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也 将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复，按照剩余收 益模型，部分国央企存在较大的估值修复空间，关注金融街、首开股份、中国 金茂、中国海外发展等。3）关注具备较强竞争力的头部国央企，如万科 A、 保利发展、招商蛇口等，以及剩者为王的非国央企，如龙湖集团、金地集团、 新城控股等。未来行业估值中枢的大幅提升，需要的不仅是集中度的提升，更 重要的是新发展模式下，房企能否持续稳定获得超过资本成本的利润，当前仍 需观察。