电子行业2023年度策略：周期将见底，国产正当时.pdf

周期有望于 2023Q1 见底，国产化+创新提供成长动能。1）全球半导体周期有望于 2023Q1 触底，静待反转：2022/9 起全球半导体销售额同比增速进入负增速阶段，该 阶段通常长 5-7 个月，历史经验看本轮周期拐点或有望于 23Q1 出现，但受疫情及地缘 政治等因素影响，需求复苏延后可能导致本轮周期拐点延后出现。而从下游需求看， 目前各环节仍处于去库存阶段。而从海外大厂 Q4 展望看，多数设计公司指引为同比负 增长。

2）全球层面看，各环节与全球半导体周期基本同步：其中，制造、封测、硅片 营收同比增速虽仍为正值、但明显下降。而设计环节中，射频、存储、SoC 的部分公 司已于 2022Q3 进入负增长。股价方面，海外大厂股价基本于 2021/11/20-22/01 见顶， 部分个股早于基本面约 1 个月。

3）大陆层面看，设备材料独立于全球周期，设计环节 先于全球反应：其中，大陆设备独立于全球周期，材料、制造、封测基本与全球周期 同步。设计部分板块同比收入较全球半导体提前进入负增长阶段（主要因去年国内设 计公司营收增速远高于全球水平），22Q2 时，模拟、射频营收均已进入负增长；22Q3 时，模拟、射频增速仍然为负，且 MCU 也进入负增速，其他设计公司增速降至 4%， 功率半导体增速降至 14%。FPGA 板块由于下游较为特殊，因此 22Q3 仍保持 40%的 高速增长。

股价方面，2021/11 为小幅反弹，但股价远低于 2021/7 月股价高点。  周期见底有望率先反转叠加国产替代空间弹性，看好半导体设计及被动板块。2021 年 中国是全球半导体第一大市场，但整体自给率不到 20%，剔除海外厂商在华建厂的产 值贡献外，国产 IC 厂商自给率仅为 6.6%，被动元件整体自给率约为 20%，仍处于较 低水平，未来有较大提升空间。因此我们认为，高需求低自给率背景下的国产替代强 alpha 仍是国产半导体及被动元件投资的长期逻辑。

（1）从周期看，半导体设计处于产 业链下游，与终端价格绑定较深，在上游成本松动、下游需求缓解预期下，2023 年有 望率先触底反弹；被动元件虽不属于半导体，但其与半导体周期重合度高，被动元件 目前价格、库存均已处于底部，预计 2023Q2 有望开启新一轮景气周期。

（2）从替代 空间看，半导体下游最大细分市场为 IC 设计，其中数字、模拟、存储赛道空间大，国 产化率低，成长空间广阔；被动元件行业当前 MLCC、电感等行业国产化率低，国内 厂商积极布局且已具备一定竞争力，预计分来国产化率将持续提升。

因此我们看好半 导体设计及被动板块在 2023 年的率先周期触底反转，而低自给率、大市场规模也将打 开其未来的长期增长空间。

1）设备：按剩余可替代的空间来排序，刻蚀、薄膜沉积、光刻、量测为空间最大的四 大环节。我们根据潜在的国产替代空间进行排序，按照 2021 年的国产化率测算，刻蚀 设备潜在替代空间为 47 亿美元、薄膜沉积设备潜在替代空间为 42 亿美元、光刻设备 潜在替代空间为 31 亿美元，量测对应空间为 24 亿美元，其他如清洗、离子注入、涂 胶显影、CMP 各自的国产替代空间分别为 12/8/6/5 亿美元。

2）零部件：大陆设备零 部件市场接近 150 亿美金，国产厂商渗透率低，将充分受益于国产替代。2021 年大陆 半导体零部件市场规模 142 亿美金，但国产化率低，只有石英件、气体喷淋头、边缘 环等国产化率超 10%，其余的国产化程度都比较低，国内设备厂商主要从海外采购。 大陆主要的半导体零部件厂商中，仅富创精密是较为纯粹的半导体零部件供应商，其他厂商下游覆盖领域广泛，但整体渗透率低，在本土化需求迫切的情况下，国产零部 件导入速度明显加快，零部件厂商收入迎来快速增长。

3）材料：国产替代作为材料板 块最强 alpha，目前各环节陆续实现从 0 到 1 突破，国产厂商进入高速成长通道，具有 长期配臵价值。从细分赛道看，各环节进程从易到难循序渐进，部分领域已实现较好 国产化，但先进材料领域尚处于起步阶段，建议关注 12 寸大硅片、光刻胶、CMP 抛 光等高端材料领域龙头厂商。

4）Chiplet：在先进制程受限大背景下，Chiplet 技术是 中国大陆芯片突破的必由之路。Chiplet 是将一类满足特定功能、制程/工艺不一定相同 的 die（裸片），通过 die-to-die 内部互联技术实现多个模块芯片与底层基础芯片封装在 一起，形成一个系统芯片.