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房地产服务行业研究：阴霾渐散曙光已现，聚焦内生回归本源。物业指数经历 80%以上幅度回撤，核心原因为对关联方地产公司的担 忧：2021 年 7~10 月为板块下跌的第一阶段，反应对于政策可能对盈利 造成影响的担忧。下跌的第二阶段从 2021 年 10 月持续到 2022 年 11 月，反应市场对地产行业出现系统性风险的担忧，进而影响其关联方物 业公司，具体影响体现在资金占用等企业治理方面、股权变动等控制权 转让方面和关联业务下滑方面，包含估值与业绩下滑预期的双重影响。

下跌阶段的市场担忧已开始发生积极变化。变化一：行业回归理性发展 状态，典型公司未来业绩增长 CAGR 回到 20-30%区间，在管面积增长 及毛利率水平也开始均值回归。市盈率水平也大幅回落，已包含上述因 素增速均值回归的预期。变化二：部分关联方/大股东出现困境反转机 会。部分优质开发商现金流情况开始好转，2023 年开发业务有望持续恢 复，带动项目交付、关联业务等影响物业公司业绩的因素一同恢复，同 时也将减弱对优质开发商的关联物业公司股权及控制权变更的担忧和 对资金占用的担忧，压制估值和影响业绩的因素都在发生积极变化。

具备长期投资价值的公司需满足一个必要条件及拥有两大核心能力。必 要条件：确认安全的关联方/大股东，主要通过信贷、债务、股权融资的 恢复情况以及债务偿还情况综合判定。核心能力一：市场化外拓能力， 能够帮助公司在关联方业务退坡后维持可持续的增长，可通过第三方项 目占比和非住宅项目占比综合判定。核心能力二：第二增长曲线，也可 理解为服务边界的拓宽，包括服务业态拓宽（以商业管理为代表）、服 务对象拓宽（以城市服务为代表）、专项服务拓宽（以团餐业务为代表）。

未来交易逻辑和选股原则。短期交易边际变化：房地产行业正在经历较 大边际变化，物业公司短期交易向死而生预期修复的标的，弹性最大的 标的为市场对于大股东/关联方开发商是否能存活分歧最大的公司，业 绩并非影响短期走势的核心因素。中长期投资有一技傍身的公司：市场 化外拓能力和服务边界的拓宽能力两大核心能力将逐渐主导公司间的 分化差异，拥有这两大核心能力的公司方有长期投资价值。综合考虑短 期因素（大股东/关联方情况、前期估值调整幅度）和长期因素（市场化 能力、第二增长曲线），我们推荐：碧桂园服务、华润万象生活、新城 悦服务、绿城服务和雅生活服务，建议关注：万物云、保利物业。