基于周期理论的A股大势与风格研究框架.pdf

基于周期理论的A股大势与风格研究框架。周期嵌套与 A 股波动规律：我们对于 A 股的分析框架源于经典的三周期 嵌套模型。周期框架对于 A 股的指导意义在于：1）短周期的趋势与 A 股 涨跌密切相关。短周期上行阶段，A 股大多呈现不同程度的正收益；而短 周期下行阶段，A 股多数情形下都出现了不同程度的下跌。2）中周期在 更长的维度下影响着 A 股，一方面，中周期具有趋势增强的力量，另一 方面，中周期主导产业的变化会映射在 A 股的结构性行情之中。

A 股短周期分析框架：我们提出基于经济-政策两个维度的改进版短周期 投资框架。根据经济-政策的不同形态组合定位出的扩张前/后，衰退前/后 期阶段。扩张前期，A 股基本体现为正收益，估值正贡献为收益主导；扩 张后期，A 股大概率体现为正收益，但是涨幅会明显收窄，这个阶段里 面，盈利正贡献为收益主导；衰退前期，A 股基本体现为明显的负收益， 这一阶段随着盈利预期的走弱和政策收紧，A 股估值大幅走弱；衰退后 期，A 股估值负贡献明显收窄。我们的短周期 A 股预测模型就是基于周 期定位的基本思想，通过对 A 股盈利、估值两个维度的分析预判，通过 与历史相同周期阶段的回溯比较，确定当前盈利估值贡献区间，进一步拟 合出下一阶段 A 股大势收益区间。

A 股风格特征及分析框架：1）中周期的趋势是决定市值因子表现的关键。 中周期上行阶段，主导产业处于加速扩张阶段，企业盈利预期快速回暖， 非龙头公司（小盘股）相对占优；而中周期下行阶段，企业盈利预期较弱， 行业龙头（大盘股）以其盈利稳定性及竞争壁垒优势相对占优。2）估值 因子与宏观政策周期高度相关。扩张周期的初始阶段，低估值的股票会率 先开始表现，随着扩张进入中后期，行情会逐步扩散到高估值板块。高估 值风格走强多数源于宏观政策超预期边际宽松。3）大类行业表现方面， 扩张早期，市场对分子端盈利增速最为关注，上游能源、可选消费在这一 阶段更具备高增长预期。扩张后期，市场更加关注估值与高增长的均衡， 必需消费为代表的稳定 ROE 行业就成了市场超额收益的主要方向。进入 衰退前期，经济下行、预期转弱，大盘价值是最为占优的因子组合。中周 期主导产业的变化会映射在 A 股的结构性行情之中，具有穿越短周期的 力量。

A 股大势与风格框架的市场实践：当前我们正处于宏观经济底部徘徊、货 币宽松而信用环境触底回温的阶段，属于典型的衰退后期向扩张早期过 渡阶段。随着信用回温，短周期将会逐步进入经济触底回升+货币不再边 际宽松的扩张早期。而随着新一轮扩张周期的开启，我们很有可能迎来中 短周期的同步上行。本轮疫情过后宽松的货币政策环境给 A 股估值带来 了提振，随着今年国内逐步向扩张周期过渡，我们认为 A 股大势投资上 最为重要的宏观因子变量就是盈利预期的改善，分子端的高增长将会成 为未来市场运行的主要逻辑。