化妆品行业估值专题研究报告：以外观内，由古及今，穿越时间空间看美妆，估值篇.pdf

上传者：新**
时间：2023/03/09
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化妆品行业估值专题研究报告：以外观内，由古及今，穿越时间空间看美妆，估值篇。美妆产品兼具功效性和精神消费属性，时间、研发、规模三重价值支撑国际美妆龙头集团估值溢价。中国美妆行业历史尚短，处于由营销/渠道驱动向研发驱动、综合实力提升、向真正消费者品牌蜕变的蓄势阶段，拥有广阔的市场和丰富的机遇；本土优质美妆龙头多品牌、集团化态势初显，成长性支撑高估值。

美妆行业估值溢价缘于精神与功效价值，时间、科技和规模三重价值孕育估值溢价。国际美妆行业龙头历史 P/E 中枢区间在 20x-35x，较所在指数普遍享有估值溢价，P/E 倍数普遍超过 1.4，P/S 倍数普遍超过 1.3。我们认为，国际美妆龙头享有估值溢价缘于：1）时间的价值：时间的沉淀打造品牌价值，国际美妆龙头均拥有 70 年以上悠久历史，旗下品牌知名度高、内涵丰富、享有溢价。2）科技的价值：国际美妆龙头集团长期在基础研究（皮肤肌理/原料等）、应用研究、安全测试等方面大力投入，构筑有形的技术壁垒和无形的消费者信任壁垒。 3）规模的价值：集团化发挥品牌协同效应，全球化捕捉各市场红利，规模领先稳固行业地位。

中国美妆行业享估值溢价，市场广阔机会充沛。中国美妆行业较大盘指数（万得全 A 指数）估值溢价长期存在，P/E 倍数中枢 2.3，P/S 倍数中枢 3.1。主要原因：1）处发展初期：渗透率低、增速领先。渗透率上，中国美妆个护人均消费额仅约 403 元，远低于欧美日韩。增速上，2008-2021 年中国美妆个护市场 CAGR+10.1%，高于全球 CAGR+2.6%。2）持续迭代，充满活力，由渠道驱动到技术/研发驱动。中国美妆行业更新迭代快：消费者日趋理性、监管日趋严格、渠道更加分散、流量费用不断高企、营销侧重价值认同。

中国美妆行业历史尚短，行业充满活力。本土美妆上市公司发展起步相对较晚，旗下品牌大多于 2000 年后推出。中国美妆个护市场集中度仍低，2021 年 CR3/5 占比为 26.8%/33.5%且 CR5 中无本土公司，低于欧美日韩美妆个护市场集中度，优质本土龙头公司市占率仍有提升空间。目前行业处阶段性调整的蓄势平台期，从渠道和营销驱动迈向技术驱动，综合能力强的公司有望进一步提高市占率。

格局分散，优质龙头享行业成长与份额提升，细分领域龙头崛起。优质龙头估值高（历史 P/E 中枢：贝泰妮 78x，珀莱雅 50x，华熙生物 75x，丸美股份 56x，上海家化 42x），主要缘于：1）格局分散，优质龙头提升市占：单品、单品牌体量尚远小于国际品牌，未来有望迈向多品类、多品牌、集团化、国际化。 2）优质龙头在细分领域突起：继贝泰妮在敏感肌赛道、华熙生物在透明质酸领域的强势崛起，巨子生物成为又一个在细分领域崛起的优质龙头（重组胶原械字号敷料领域龙头，逐步拓展妆字号产品，布局医美针剂产品，开发其他生物活性物）。