2023年中期债券市场展望：花开堪折直须折.pdf

2023年中期债券市场展望：花开堪折直须折。市场回顾：非典型的资产荒。在市场预期悲观状态下，上半年债券却意 外走强，这样的强势在国内资产整体定价复苏受阻的环境下发生。但在 4 月底前国内信用债表现强于利率债，“资产荒”似乎再度出现。

传统上的资产荒一般都发生在流动性环境宽松、实体融资需求不振、同 业链条大幅扩张的环境中，而当前的环境似乎与历史上的资产荒存在差 异。今年以来资金利率中枢有所抬升，社融增速大幅上行。但去年末短 端利率已经对资金利率重回政策利率充分定价，社融增速的走高更多反 映政策推动，影响并未在实体经济显现，甚至银行间的行为差异导致部 分中小行缺资产、债券配置需求反而增大。

在这样非典型资产荒的影响下，信用利差离去年的低点已相去不远，非 典型资产荒带来的结构性行情似乎已经演绎到了极致。市场的行情继续 发展需要利率给出更加明确的方向。而从 4 月末以来的市场已经选择了 方向，利率开始接续信用使行情进入了新的阶段。

宏观利率：政策休养生息下，市场重估基本面。之前市场争论的焦点在 于债券市场并未对 2-3 月社融、社零、出口、GDP 数据的超预期有明显 反应，甚至有观点认为利率与基本面相背离。但我们认为，2022 年末债 券市场的调整已将经济复苏的预期定价在内，由于疫情对基数的扰动， 市场对于数据的预期更加模糊，因此尽管数据超预期，但若并未显示出 强劲向上的动能，那么超预期对市场的影响明显减弱。

从需求的各个分项来看，尽管防疫政策优化后经济秩序逐步恢复常态 化，但由于居民收入增长乏力，消费仅温和扩张，耐用品消费增速偏 弱。春节后地产销售一度有所改善，但更多受到积压需求释放的影响， 4 月后再度走弱；开发商信心不足，拿地与新开工增速仍然偏弱。尽管 基建增速依然维持高位，但相较于 2022 年仍有所下滑，建筑链条微观数 据的表现更弱，制造业投资增速同样持续回落，指征设备投资的微观数 据依然低迷。3-4 月出口高增受到春节和疫情对于基数扰动的影响，外 需回落的态势并未改变。外需回落的过程尚未结束，5 月后出口大概率 仍将转负。国内外大宗商品价格均偏弱，复苏几乎从未在大宗商品如此 弱势的情况下出现。疫情后供给快速恢复，需求相对温和，核心 CPI 维 持低位，市场担忧通缩而非通胀。因此，随着积压需求逐步释放完毕， 经济动能在二季度以来明显放缓。

在这样的背景下，当前的政策维持温和。4 月政治局会议指出恢复和扩 大需求是经济持续回升向好的关键所在，但强调的更多是政策激励市场 主体而非替代市场主体，在稳定市场预期的同时还要化解风险隐患，我 们认为重回强刺激的概率有限。这背后可能反映了疫情扰动下数据含义 的变化。