军工行业2023年中期投资策略：赛道分化，否极泰来.pdf

军工行业2023年中期投资策略：赛道分化，否极泰来。军工行业业绩稳步增长，子行业业绩及行情表现分化。在军费投入保持稳定增长的背景下，军工行业业绩增长趋势 不变。SW国防军工指数22A营收+7.9%（10/31），归母净利润-7.8%（16/31）。23Q1营收+4.1%（11/31）， 归母净利润-4.8%（22/31）。同时军工行子行业分化加大，航空装备22A营收+13.4%、归母净利润+11.0%， 23Q1营收+13.5%、归母净利润+16.1%；航天装备22A营收+11.1%、归母净利润+29.5%，23Q1营收+11.3%、 归母净利润11.6%；地面兵装22A营收-4.1%、归母净利润+18.8%，23Q1营收-17.4%、归母净利润-59.7%；航海 装备22A营收+6.0%、归母净利润-182.9%，23Q1营收-8.4%、归母净利润+53.3%；军工电子22A营收+2.8%、 归母净利润-16.7%，23Q1营收+3.9%、归母净利润-19.9%。子行业行情表现同样分化明显，截至6月2日，航海 装备上涨31.87%，航天装备上涨26.32%，地面兵装上涨5.34%，军工电子上涨1.26%，航空装备下跌7.20%，我 们认为航空装备行情表现与其稳健业绩表现不符。

军工行业估值呈现下行趋势，个股吸引力凸显。以国防军工指数（申万）和国防军工指数（中信）为例，年初截至 2023年6月2日，国防军工指数(申万)上涨2.46%，目前行业PE(TTM)估值为55.74倍，5年分位点24.22%。我们认 为，军工行业估值整体呈现估值消化趋势，虽然行业整体估值不低，但大批优质公司估值回落至20-40倍区间且 PEG指标显示低估，估值优势显现。

航空装备产业链凸显增长韧性，看好产业链上游和下游具备业绩弹性。我们预计未来十年军机新增市场空间将达到 24500亿元，对应年复合增长率9.1%。我们统计了航空工业集团上市公司发布的23年预计关联交易额度情况，在 基数提高的情况下，23年关联交易仍然保持稳定偏高的增速，预计航空产业链增长韧性有望保持。我们认为，航空 产业链产业链上游材料领域具备显著的规模效应，下游主机厂随着定价机制改革持续推进呈现毛利率提升的趋势， 这两个环节均具备较大的业绩弹性。另外C919实现商业首飞意义重大，C919订单已达1035架，未来20年市场空 间预计达到1.5万亿美元，万亿民用航空市场即将打开。

航发产业链增速高于行业增速，看好下半年发动机下游的增速提升。航空发动机产业链22A营收+17.1%，归母净 利润+18.1%；23Q1营收+18.2%，归母净利润+18.4%。航发产业链上游率先放量，发动机产业链中下游业绩相 对上游来讲具有一定的后置性，且具备绝对垄断趋势、批量效应明显、拥有定价权等特点，看好后续航空发动机下 游整体业绩增速的提升。

卫星互联网产业链增速高于航天、军工电子板块增速，产业链处于高景气阶段。大国安全与商业价值双重驱动着卫 星互联网的发展，在轨道与频率资源日益紧张的背景下，其建设有望加速，展现强劲的增长弹性。卫星互联网产业 链相关公司2022A营收+22.1%，归母净利润+44.2%；2023Q1营收+24.6%，归母净利润+22.4%。其增速显著高 于航天板块和军工电子板块平均增速。