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固定收益专题：挖掘回售债“利差背离”机会。可回售债券是设置了回售选择权的债券，指债券持有人在债券到期日前，可以按照约定 价格向发行人回售部分或全部份额的债券。我国可回售债的发行规模较大，自 2018 年 至 2023 年 6 月中旬，信用债市场共有 15040 只带有回售条款的债券发行，累计发行总 额 12.83 万亿元，占总发行额的 31.95%。

债券回售如何博弈？ 虽然行使债券回售选择权与否取决于投资者，但是由于债券回售选择权往往与债券调整 票面利率条款搭配出现，因此债券回售与否实际上是债券发行人与投资者之间博弈的结 果：（1）投资者拥有主动选择权。投资者一般在以下情况下行使回售选择权：①融资环 境有所变化，当前市场利率明显上升；②发行人下调票面利率，票面利率相对目前的市 场收益率较低；③发行人主体信用资质恶化。（2）发行人只能被动应对：调整票面利率 +回售转售。调整票面利率选择权的核心在于发行人通过调整回售期后的票面利率影响 投资者的回售决策，从而改变回售期后债券的存续规模；而回售转售则是发行人直接将 债券转售给其他投资者，使得债券在回售期后得以继续存续。

关注可回售债券条款的“坑” （1）回售期前可能大幅下调票面利率。绝大部分可回售债都附带调整票面利率条款， 因此可能出现在回售期前，发行人大幅下调票面利率，促使投资者行使回售选择权，削 弱了债券持有人回售选择权。 （2）赎回条款或会削弱投资人的回售权利。可回售债券同时包含赎回条款的，回售日 和赎回日之间的间隔一般较短，且大部分可回售债券赎回日在回售日之前。这代表债券 持有人只有在债券发行人选择不行使赎回权之后，才能选择是否行使回售权，因此附有 赎回条款的可回售债券本质削弱了债券持有人回售选择权，会带来一定的再投资风险。