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固定收益专题报告：收益空间逼仄下产业债的永续品种价值如何。现阶段的产业债：以央企国企为主，主要存量债券集中于公用事业与交通运输 两大板块，二者存量均超过万亿元，民营企业成分占比及绝对量非常低。边际 供给趋弱，产业债存量规模同比增速呈逐年下滑态势，规模收缩的趋势可能仍 会持续，一方面贷款利率下调带动企业信贷成本的降低，中长期贷款增速水平 较以往提升，另一方面规模以上工业企业负债增速趋势性下滑，扩表积极性边 际减缓，长期来看贷款成本的降低可能会对债券融资形成进一步的挤出效应， 而在需求端，金融机构对债券配置的需求仍处高位。供需不匹配下收益空间逼 仄，少部分行业即便基本面趋弱但债券价格依旧坚挺，信用风险溢价极低。部 分行业目前处于持续出清、亏损企业数量占比不断提升的状态，经营运转持续 依靠债务融资规模的提升，而利润端仍未见拐点。

现阶段产业债的永续品种：次级类占比增多，发行永续次级债的目的之一在于 将其计入权益从而改善资产负债结构，根据行业分类，永续次级债的发行人主 要分布在工业、公用事业、房地产等传统产业，该分布特点与改善资产负债结 构的需求情况较为接近，另外从发行时间来看，永续次级债的发行较为集中在 Q3 和 Q4，可能与国企为完成年末的资产负债率指标考核有一定相关性。高等 级永续品种流动性不弱，无论从价格波动率指标或是换手率指标来观测，永续 非次级产业债和永续次级产业债在 2020 年以来两轮流动性冲击中的表现相对 于普通产业债及银行二级资本债而言并无明显劣势，且部分阶段处于相对领先 状态，整体流动性水平并未因条款因素而减弱。

产业债永续品种的投资价值：绝对价值，中长端永续非次级债及永续次级债收 益率均具有一定的价值，截至 2023年 6月 30日，3年及以上中债 AA+至 AAA 品种整体收益率水平均处于 3.00%以上，且部分品种收益率历史分位数水平接 近同等级普通债收益率的 1.5至 2倍。相对价值，超额利差方面，同等级永续 非次级债在中短端高出普通中短票收益率约 20BP 左右，在长端高出普通中短 票收益率约 40BP 左右。从近两年水平来看，目前超额利差处于相对合适位置， 存在一定的收敛空间，品种上中长端不带次级条款的永续产业债超额利差空间 相对更大。期限利差方面，从历史分位数和利差值来看，无论是带次级条款或 不带次级条款的永续品种均存在较为充裕的期限利差空间。