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固收专题研究： “固收+”的生态位、烦恼和转机。“固收+”基金仍处于银行理财净值化之后的有利生态位，试图兼顾固收底仓 的低波动和“+”策略的相对高回报。但“固收+”基金也经历了成长烦扰， 近两年客户体验不及预期。二季报来看，在利率整体下行，但股市震荡偏弱 且风格极致，固收+基金强于股基，弱于债基。操作上，固收+基金杠杆水平 有所下降，股票仓位整体下降，债券仓位有所提升，增配利率债，减配信用 债，久期拉长。展望未来，“固收+”仍有发展空间，但对管理人综合能力、 客户适配性都提出了更高要求。“活跃资本市场”指引下，三季度股市表现预 计好于二季度，债市趋势还不会逆转，“固收+”业绩表现有望温和好转。

整体感受：生态位占优，但成长烦恼多

“固收+”基金占据银行理财净值化之后的有利生态位，试图兼顾固收底仓 的低波动和“+”策略的相对高回报。债基产品形态创新开拓和理财净值化 改造之后，“固收+”迎来发展机遇，过去在股市结构性牛市和债市不弱的环 境下业绩表现较好。但“固收+”基金成长烦扰多，客户体验不及预期，具 体表现为：1）工具缺乏，主要依赖股债轮动；2）客户体验不佳，收益弹性 主要依靠权益；3）投资者产品认知和预期与风险偏好存在不匹配；4）“业 绩-规模”正反馈尚未完善，投资者对“固收+”基金仍有疤痕效应。

二季报透视：业绩优于股基、弱于债基，规模企稳回升

今年上半年“固收+”基金规模逐渐企稳。二季度满足筛选标准的固收+基 金样本共 1769 只，基金总规模约 2.24 万亿元。二季度利率债收益率震荡 下行，股市波动加剧，固收+基金多数呈现负回报，权益仓位相对较高的偏 债混基和灵活配置型基金表现偏弱，不及纯债基、优于股基。净赎回转向申 购，基金规模企稳回升，叠加债券新发行数量与份额回升。“固收+”基金在 二季度的杠杆水平有所下降，股票仓位整体下降，债券仓位有所提升，增配 利率债，减配信用债，久期拉长。权益仓位来看，适度减持股票，重仓股增 配机械、电子、建筑等，减持计算机、食品饮料、非银金融等。

策略框架：“固收+”基金的资产配置

“固收+”的支柱部分是固定收益资产的头寸。常见策略包括久期配置、杠 杆策略、信用下沉和做波段。“固收+”的“+”部分，既可以配置股票、可 转债、衍生品等其他资产，也可以使用更加灵活的策略，均通过承担一定的 风险来增强组合的整体收益。“+资产”主要集中于股票和转债两类，还包括 REITs 和衍生品等。“+策略”一般包括打新策略、定增策略、市场中性策略、 CTA 策略、期权策略、期货对冲策略等。固收+的资产配置策略主要包括择 时策略、选股策略、风险平价策略、CPPI 策略、相对价值策略。实践过程 中，“固收+”基金的资产配置大多按照基本面-估值面-选股面三层递进。

后市展望：有期待也有困惑，业绩表现有望温和好转

固收+基金占据有利的生态位，而赎回后规模和信心修复需要时间。债市方 面，政策预期差主导债市，调整是机会，持有不追涨。股市方面，政策底、 情绪底已现，局部配置比如库存见底、景气回升、高确定性等方向。流动性 方面，海外流动性压力有望进一步缓解，国内则期待股市赚钱效应催化+低 机会成本推动场外资金加速向场内转化。展望下半年，在市场对“高收益、 低波动”产品的持续需求下，“固收+”仍有发展空间。“固收+”产品有其 长期生命力，但择股、做轮动与防信用尾部风险等挑战，对管理人综合能力 提出更高要求。