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房地产代建行业专题报告：代建新航道，迎来新机遇。我国代建业务源于政府建设需求市场化改革。1993 年厦门市首次将政府投资项目委托给专业项 目管理单位建设，政府代建模式初步形成。2010 年 10 月首个商业代建项目——绿城杭州翡翠湾 落地。四川信托就旭辉郎悦庭项目于 2011 年 8 月发行“朗悦庭股权投资集合资金信托计划”，标 志着资本代建模式的萌芽。

不同于传统开发模式，代建仅需为项目提供解决方案并输出品牌，不涉及拿地、出资等环节， 是一种轻资产开发模式。成本包括员工成本、办公室租赁开支、市场推广开支及行政开支，其 中员工成本与服务成本（服务成本主要为支付给代建业务伙伴的管理费、业务程序外包安排所 产生的成本）为主要部分，2022 年绿城管理以上两部分成本占比分别为 39%、52%。根据委托 人性质进行划分，可分为商业代建、政府代建、资方代建。1）商业代建：委托方一般为中小型 房企和城投平台，其管理费主要包含基础管理服务费和基于销售表现的溢价管理服务费。按照 中原建业招股说明书，商业代建的基础管理费用约为总销售额的 3-6%或 85-350 元/平（住宅项 目），溢价管理服务费为超出销售目标的 10-20%收取。 2）政府代建是指代建企业通过政府招 投标，提供公共住房及公共基础设施的开发代建，包括保障房、安置房、学校、博物院等。由 于不涉及销售和售后服务，因此管理费不和销售挂钩，而是按总投资的固定百分比收取。政府 代建的管理费用约为总投资额的 1-5%、约 100-150 元/平的收费。3）资方代建：为投资房地产 项目的金融机构提供服务，收费模式和商业代建类似。

代建行业的轻资产模式，造就了其“高盈利”、“低杠杆”、“现金转化率高”三大特征。代建行业 2017 年以来净利润率水平始终高于 25%，2020 年达 25.4%，高出传统房地产行业超 10pct。近三 年代建龙头绿城管理资产负债率均低于 40%，远低于申万房地产板块（80%）。代建公司经营性 现金流与归母净利润几乎相同，现金转化率较高。

代建行业规模加速扩张，但当前渗透率仍然较低。根据中指院，2022 年全国房地产代建行业的 新签合约项目建筑面积为 11073 万平，首次突破一亿平米，同比增长 11.3%。我们以当年新增签 约代建面积/商品房销售面积作为渗透率来看，2016 年到 2022 年我国代建行业渗透率从 1.8%提 升至了 8.2%，仍然较低，而中指院数据显示，欧美模式下代建业务渗透率可达 20-30%，我们按 均值 25%估算，代建行业渗透率还有 3 倍的空间，市场前景可观。代建行业集中度较高，是传 统地产开发行业的三倍有余。从 2022 年代建新签约项目的建筑面积看，CR5 占比达到 58.6%， 同比提升了 5.4pct。龙头代建企业仍占据主要市场份额。绿城管理作为市占率第一的代建公司， 已经连续 7 年市占率超过 20%。

成熟代建企业持续深耕，“一超多强”格局初显。根据中指院发布的代建行业榜单，2023 年上半 年绿城管理以 1727 万平的新增签约建面排名第一，继续领跑行业，蓝城集团和金地管理新签约 面积均超过 500 万平，中原建业、龙湖龙智造均超过 300 万平。从今年上半年的外拓数据来 看，其他公司与绿城管理的差距仍然较大，绿城管理控股领先第二梯队（例如金地管理、中原 建业）较多。随着越来越多的企业加入，代建赛道已经形成，参与者主要为房地产开发商和专 业代建开发与管理企业。从布局时间来看，60%的企业从 2015 年以后开始布局代建业务，30% 的企业是 2020 年后开始布局的，2020 年后入局者多为民企，例如旭辉、龙湖、阳光城、正商、世 茂、新城、中梁。我们认为民企入局，主要是因为其重资产拿地能力在 2020 年明显被削弱，因此 寻求在代建上有所发展，而央国企的业务重点仍是地产开发主业，相较于主业，代建业务营收贡献 较小。据克而瑞统计，截至 2022 年末，国内已有超 60 家房企涉足代建领域。除房企外，也有个别 专业的代建开发与管理企业占据行业的一席之地，典型企业为蓝城集团。当前代建公司为稀缺标 的，代建行业可能会继物管行业之后迎来上市潮，同时“一超多强”格局显现，且大概率延续。