利率下行期银行业基本面和股价表现研究.pdf

利率下行期银行业基本面和股价表现研究。宽货币对冲经济下行，利率调降仍有空间。从历史上看，宽货币政策是各 国在应对本国经济下行时与极端外部事件冲击时所采取的主要刺 激手段 之一。从我国的情况来看，自 2010 年以来 4 轮主要的宽货币周期也大都 出现在短期经济面临明显下行压力的阶段。站在当前时点，考虑到今年以 来国内经济疫后修复的基础尚不牢固，有效需求不足的情况依然存在，预 计后续货币政策仍会加大逆周期调节力度，政策利率的调降仍有空间。值 得注意的是，随着过去两年存款利率市场化改革的持续推进，贷款与存款 利率调整的同步性明显增强，从而有助于商业银行缓解利率下行而带来的 盈利压力。

基本面复盘：盈利冲击可控，关注存款利率调降。从历史上各降息周期来 看，不可否认利率下行对银行整体经营带来了一定压力，银行业息差、净 利息收入、净利润等关键营收能力指标都受到了或多或少的影响，但也能 看到银行自身能够通过降低拨备反哺利润等方式平滑利率下降对 于盈利 水平的影响。以 16 年为例，经历了 14 年-15 年存贷款基准利率分别下调 了 150BP/165BP 之后，上市银行净息差水平和净利息收入增速水平分别 下滑了 53BP 及 11.5 个百分点，但净利润的增速在拨备逆周期调节下仍保 持正增（+0.7%，YoY）。今年以来包括 LPR 调降、按揭加点调整等因素对 银行资产端定价水平带来较大冲击，但与此同时的存款利率下调一定程度 上缓释了压力，根据我们测算，若考虑活定期存款分别下调 10BP/15BP， 能够给银行业带来 9BP 的净息差改善，故而综合资负两端来看，银行业整 体营收虽然承压，但下行趋势相对可控。

走势复盘：以史为鉴，静待利率下行期的超额收益机会。从我们对 2007 年以来银行历史走势复盘来看，银行股的超额收益表现大都出现在经济改 善的利率上行期，但也并不绝对，例如 2012 年底至 2013 年初以及 2014 年的板块行情，当时国内均处于利率下行阶段，尤其是 2014 年底的超额 收益行情，更是开始于一轮宽松周期的起点。我们认为银行股作为能够提 供稳健分红的高股息品种，在无风险利率持续下行的阶段其类固收配置价 值同样值得关注。截至 9 月末，银行板块近 12 个月平均股息率为 5.76%， 绝对水平仅次于 14 年牛市前期，若以 10 年期国债收益率衡量无风险利 率，银行股息率相对溢价处于历史高位，且仍在继续走阔，股息吸引力持 续提升。