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固定收益专题报告：保险公司资本补充债分析手册。保险公司次级债是保险公司发行的用于弥补临时性或阶段性资本不足的债券，包括 20 04-2015 年发行的保险公司次级定期债务、2015 年至今发行的资本补充债券和尚未落 地的无固定期限资本债券。2004 年至今，保险公司次级债的相关规定历经几代变化， 相应偿付能力监管制度从“偿一代”进阶到“偿二代二期工程”，形成了偿付能力监管 体系的三大支柱。

保险公司资本补充债特殊条款主要包括赎回和调整票面利率。截至 2023 年 9 月底发行 的 101 只资本补充债中，全部含有赎回和调整票面利率条款。保险公司发行的次级定期 债务和资本补充债券根据是否含有赎回条款，按不同的剩余期限规则确定不同的认可价 值。含有赎回条款且利率跳升幅度为 100bp 的“5+5”年期债券兼具发行成本更低和避 免被记为认可负债两个优点。

2022 年 8 月，保险公司永续债获准发行，可补充核心二级资本，拓宽保险公司资本补 充渠道；2023 年 9 月，保险公司偿付能力监管进行优化，实施差异化监管，优化资本 计量标准和风险因子，缓解中小险企偿付能力压力，鼓励保险公司进入资本市场。

从一级市场来看，截至 2023 年 9 月末，全市场共发行 170 只保险公司次级债，其中次 级债务 67 只，资本补充债券 103 只。2005 年-2023 年，保险公司次级债总发行量 669 5 亿元，净融资额 3032 亿元。2015 年至今，按债项评级划分，每年发行最多的均为 A AA 级，共 52 只；按主体评级划分，除 2015、2019 年，大部分次级债为 AAA 级主体 发行；在 103 只资本补充债中，共 44 只主体评级与债项评级相同，共 59 只主体评级 与债项评级不同。

从二级市场来看，保险公司次级债发行量和换手率下降，换手率与资本补充债发行数量 呈现一定关联性。2022 年发行总计 13 只资本补充债，换手率下降，2022 年第三季度 达到换手率低点，为 11.66%。分个券来看，2022 年全年有存量的 82 只保险公司次级 债中有 61 只债券有交易记录，其中 5 只债券去年成交总额超 100 亿，15 只债券年换手 率超 100%。

保险公司次级债的投资者主要为商业银行和保险公司。相较于证券公司互持长期次级债 在净资本计算中的全额扣除，保险公司相互持有次级债的政策条件更为宽松，因而存在 着较为普遍的互持现象。从纯债型基金持仓情况来看，2018-2022 年，纯债型基金持有 保险公司债总市值有逐年上升趋势，但其占债券投资总市值的比重始终低于 0.15%。从 混合型基金持仓情况来看，混合型基金持有保险公司债总市值从 2021 年末的 1.6 亿元 上升到了 2022 年末的 8.4 亿元，占比也从不足 0.01%提升到了 0.05%，上升趋势明显。

保险公司次级债信用资质分析。从公司治理、风险管理、业务经营、盈利能力和偿付能 力五个维度选取 20 个指标对保险公司的主体资质进行评价，构建保险公司主体资质打 分模型。筛选出有存量债的保险集团公司 1 家、财产保险公司 11 家、人身保险公司 32 家、再保险公司 4 家，共 48 家公司作为样本进行评分。打分结果与隐含评级赋值的相 关系数为 65.8%，表明评分结果具备一定效力。

保险公司次级债投资价值分析。保险公司资本补充债券利差自 2023 年 1 月至今呈波动 下降趋势，目前处于 2021 年以来的中高历史分位。保险公司资本补充债券相较于商业 银行二级资本债、商业银行永续债、中短期票据、城投债的品种利差同样处于 2021 年 以来的中高历史分位，仍有一定性价比。