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解析ETF持仓特征的行业配置新视角。ETF净值、份额与A股市场价格变动不存在单方向的推动效用。股票ETF净值上涨、市场出现赎回，两者成负相关关系；股票型ETF净值、份额与A股市场价格变动在同期相互 影响，受到ETF持有人散户化特征加强的影响，当A股市场上涨时ETF出现赎回；但将对比时间前后错开一个月， 单方向的推动效用关系并不成立，主要原因是股票ETF的资 金流入量相对主动权益或直接流入股票市场的资金量较小，所以对市场的价格影响较弱。

ETF的持仓、变动对价格的传导方向会受到风格、市场的影响。小盘价值阶段份额快速上涨、大盘成长份额增长减缓或回调；当市场呈现牛市叠加高动量行情时，高配行业收 益占优；当市场呈现牛市叠加成长风格时加仓行业收益占优、熊市叠加价值风格时减仓行业收益占优，同时加减仓的边际变化对行业的价格传导持续型较差。

股票ETF的持仓 信息在不同的时间区间内对资产的价格传导方向不同，需要判断当前市场环境及风格强弱后，择时选择被持仓程度强或弱的资产。 股票ETF持仓特征。股票ETF长期高配胜率较高、赔率较高的行业，在非银行金融、国防军工、计算机长期高配；在纺织服装、石油石化、轻工制造行业长期低配；持仓占比 更重的股票估值较高，当A股市场价格下降时，持仓边际下降或低的行业收益贡献持续的超额收益；股票ETF持仓股票池的盈利稳定性较好，在整体全A股市场的盈利排名较高。

持仓跟主动权益的分歧度分析。持仓规模占比和持仓边际变化两个维度对比行业相对持仓的定价权力度。2021年下半年起A股市场震荡下行，股票ETF的分散化指数产品吸引 资金持续流入，份额的快速扩张使得该类产品在此阶段对市场价格传导力度强于主动权益基金，因此2021年下半年起ETF持仓占比相对更高、加仓的行业获得持续的超额收益。

构建股票ETF持仓变动下的行业配置策略 行业下月收益与股票ETF持仓及边际变化的相关性并不稳定，同时单纯的股票ETF持仓信息受到前期份额基数较小的影响，提取出的持仓信息对行业价格的驱动力度较为有限， 我们将主动权益基金的持仓作为增量信息，组合从股票ETF规模变化、风格相对强弱、份额增速对比主动权益三个角度对股票ETF持仓或边际变化的行业收益情况进行分域分 析，构建股票ETF持仓变动下的行业配置策略。 股票ETF持仓变动下的行业配置策略：2017年1月3日起至2023年9月28日，股票ETF持仓变动下的行业配置策略年化收益13.01%，相对行业等权超额12.62%，信息比率为 1.83。年换手率为5.6倍，持仓集中在医药、食品饮料、非银行金融、轻工制造行业。

对比主动权益、股票ETF持仓变动的行业配置策略 策略表现：2021年中起至今，股票ETF持仓变动下的行业配置策略收益优势显著，此前策略表现较为相近。由于主动权益持仓偏好盈利基本面、成长能力更高的行业、追逐行 业动量，因此策略在成长占优阶段，收益兑现胜率显著。股票ETF持仓变动下的行业配置策略在于成长、价值风格阶段中的收益更均衡。持仓差异：对比2016年末起2023年9 月末，股票ETF与主动权益持仓变动下的行业配置策略每月持仓相同行业个数均值为2个行业。