非银金融债券研究方法论之一：券商债务周期及信用评价体系.pdf

上传者：风****
时间：2023/11/01
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非银金融债券研究方法论之一：券商债务周期及信用评价体系。证券公司债券融资主要依靠发行普通公司债、次级公司债和短期融资券。普通债和次级债属于交易所品种，而短融券由央行监管，在银行间市场发行，期限为1Y或1Y以内，较普通债和次级债更短；清偿顺序上，普通债和短融券先于次级债。截至20231029，存续券商普通债有827只，涉及75个发行人，剩余余额17074.05亿元；次级债266只，47个发行人，剩余余额6079.25亿元；短融券130只，34个发行人，剩余余额2049亿元。

21世纪以来，证券行业经历三轮债务扩张，平均负债规模迅速增长。2005-2007年：券商平均总负债从27.1亿元增加到247.3亿元，增长 82倍；2013-2015年：券商平均总负债从291.5亿元增加到1140.4亿元，增长14倍；2019-2021年：券商平均总负债从1299.2亿元增加到 1963.8亿元，增长1.3倍。每轮债务扩张历时三年左右，扩张周期结束后，证券行业债务规模会进入平台期，持续时间3-5年不等。

证券公司债与一般债项评级分析框架基本相同，即在主体评级上参考具体条款和主体资质向下调整。主体等级越低的债券所面临的次级风险越显著，债项评级向下调整的幅度就越大。证券公司的主营业务包括经纪、投行、资管、自营和信用等五个子版块，前三者为轻资产类型的业务，后两者为重资产类型的业务，考察券商主体资质应综合评判，评价因子可抽象为历史基因、股东背景、业务水平、资本实力、薪酬体系、自营风格、风险要素、风险控制八个维度。

券商次级债作为资本补充工具，预计后续配置热情有望持续提升。在金融债领域，银行二级资本债、永续债有流动性优势，保险次级债有高票息特征，所以券商次级债过去受到的关注不多。证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。长期次级债可补充附属净资本，增加券商的风险覆盖率；短期次级债为满足流动性资金需要，不计入净资本，用于扣减风险资本准备；市场上基本都是1年以上的长期次级债。

由于是可以用于补充净资本的债券，在股权融资收紧、杠杆约束接近监管上限的背景下，券商次级债的供给规模预计将维持较高水平， 2020年以来，券商次级债发行规模保持稳定，年规模平均在5000亿以上；而基于证券公司的持续经营假设比较稳妥，时而高于部分地区城投的收益率，条款相对于银行二级债也更为友好，为其带来一定性价比优势，预计后续配置热情有望提升。