汇添富中证能源ETF投资价值分析报告：基于产业视角.pdf

汇添富中证能源ETF投资价值分析报告：基于产业视角。产能周期不足驱动能源大通胀，煤炭和原油步入一轮景气上行周期。 2020 年以来，受能源大通胀影响，煤炭、石油价格进入上行通道，涨 势迅猛。从供需方面讲，能源价格上涨的直接原因是疫情缓和后供给恢 复速度不及需求反弹，叠加俄乌冲突，能源资源供不应求，但其深层次 主因是能源行业十年不景气，产能持续出清，即受到煤油气能源价格低 迷以及环保政策影响，过去十年全球范围内传统能源巨头资本开支严重 不足，21 年以来的高能源价格也未能大幅带动资本开支积极性。与此 同时，俄乌冲突加剧重塑全球能源格局，能源安全战略地位和能源经济 替代性背景下，煤炭和原油相对竞争优势凸显。总体上，我们认为本次 是新一轮全球能源由产能不足为主要原因、货币超发为助推的能源大 通胀周期，依然处在初期阶段，持续时间或将长达数年，能源价格水 平也将可能不断超预期大幅抬升。在基本面周期性向上，政策面积极 鼓励发展下，以及能源安全和可及性约束下，能源资源行业尤其是具 有相对比价优势的煤炭和原油行业未来数年有望步入一轮景气上行周 期。

煤炭板块，中长期煤炭供需缺口催化新一轮煤炭产能建设，而供给侧 改革&双碳战略政策或将抑制煤矿投资建设动力，有望拉长本轮景气周 期维度。综合考虑未来煤炭需求和现有煤矿的衰减退出，国家能源集团 技术经济研究院预测在 2025 年我国煤炭供需缺口 2 亿吨，在碳达峰后 的 2035 年前后缺口 8-10 亿吨，同时建议在“十四五”“十五五”新 建 6-7 亿吨/年的煤炭产能，这表明我国煤炭供需整体形势依旧趋紧。反 观本轮煤炭产能周期开始于 2016 年的供给侧改革去产能，之后贯穿 2020 年提出的碳达峰碳中和战略，叠加高质量发展经济增速趋缓和新 建煤矿吨煤投资大幅增加、周期较长、投资回报具有不确定性等影响。 当前政府和企业对煤矿开发建设均较为谨慎，政策仍以短期应急性的存 量煤矿核增挖潜为主，煤矿核准新建产能仍较少。我们认为，在某种程 度上，供给侧改革煤炭去产能也延迟了本轮新产能建设的开始，叠加 “双碳”目标战略下在对新一轮煤炭产能周期上的认知仍存在着质疑 和分歧，行业资本开支动力不足。反观宏观经济底部复苏带来煤炭需 求的增长以及存量煤矿高产能利用率难长期维持且面临衰竭退出等， 中短期仍面临煤炭供需缺口压力，有望拉长本轮景气周期维度，当前 仍处于新一轮产能周期的早中期阶段。总体上，能源大通胀背景下， 未来 3-5 年煤炭供需偏紧的格局仍未改变，优质煤炭企业依然具有高壁 垒、高现金、高分红、高股息的属性，叠加煤价筑底推动板块估值重 塑，板块投资攻守兼备且具有高性价比。我们继续全面看多煤炭板块， 自下而上重点关注三条主线：一是内生外延增长空间大、资源禀赋优的 兖矿能源、陕西煤业、广汇能源、山煤国际、晋控煤业等；二是央改政 策推动下资产价值重估提升空间大的煤炭央企中国神华、中煤能源等； 三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司平煤股份、淮北矿业、山西焦 煤、潞安环能、盘江股份等。

原油细分领域中，上游板块长期具备高景气，炼油板块一体化优势凸 显。油气开采板块，中长期来看油价将维持中高位，未来 3-5 年能源资 源有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源通胀，继续坚定看 好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。重点关注高油价+ 低估值+高股息持续兑现，成本有竞争优势的中国海油和具备采炼一体 化，垄断渠道优势的传统龙头中国石油、中国石化等。油服板块，我们 认为，在较长时期的中高油价水平预期和信心下，上游资本开支或将实 现进一步增长。与此同时，油服行业产能出清或已告一段落。油服行业 产能利用率、服务价格已逐步提升，未来或将进一步迎来景气上行周 期。重点关注中海油服、海油工程在国内海上油气产量增长及南美等地区持续加大资本开支方面的业绩增长前景，关注中油工程、中曼石油在 国内分享增储上产红利和在中东、中亚地区开拓新领域、实现新突破方 面的机遇，关注杰瑞股份在国内及北美地区非常规油气开发及装备电动 化方面的机遇。炼化板块，在低碳约束下，国内炼化行业迎结构性调 整，具备一体化优势的龙头企业或将率先受益，同时东南亚地区原油消 费需求持续抬升，该地区炼化行业有望迎来景气周期，国内企业有望迎 来成品油配额扩张和海外景气周期同步共振。重点关注具备多套炼化一 体化装置及成品油出口配额的中国石油、中国石化，以及下游民营炼化 一体化企业恒力石化、荣盛石化、东方盛虹，以及在（或计划在）东南 亚建设炼厂的恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。